事件：

公司發佈2023年半年報，2023年上半年公司實現營收176.7億，同

比下滑28.71%，歸母淨利潤15.15億，同比下滑43.16%，扣非歸母

淨利潤14.91億，同比下滑43.7%；2023年二季度營收82.27億，同

比下滑40.76%，環比下滑12.88%，歸母淨利潤6.3億，同比下滑59.1%，環比下滑28.8%，扣非歸母淨利潤6.11億，同比下滑60.08%，環比下滑30.6%。

限電及復產費用拖累業績，利潤同環比下滑。

①量：據公司公告，2023年2月公司按電力管理部門要求配合調整生產組織，在開展用能管理期間公司的電解鋁產量相應減少，2023年上半年生產原鋁97.4萬噸，氧化鋁73.32萬噸，炭素製品37.97萬噸，鋁合金及鋁加工產品57.65萬噸；

②價：據同花順2023年H1鋁收盤均價18507元/噸，同比下滑13.7%（或2934元/噸）；Q2SHFE鋁收盤價18470元/噸，環比下滑0.4%（或-74元/噸），同比下滑10.4%（或-2139元/噸）；氧化鋁H1均價2964元/噸，同比下滑144元，Q2均價2943元/噸，環比-42元/噸；預焙陽極H1均價5373元/噸，同比下滑765.6元/噸，Q2均價4677元/噸，環比下滑1392元/噸；

③利：據公司公告，2023年H1電解鋁板塊毛利14.1億，噸毛利1447.6元/噸，毛利率18.37%，同比減少1.23pct，鋁加工板塊

毛利12.95億，噸毛利2246.3元/噸，毛利率13.51%，同比2.33pct。二季度公司整體銷售毛利率15.15%，較一季度環比下滑0.6pct，考慮鋁價環比變動較小且主要成本項（預焙陽極，氧

化鋁等）下修，毛利下滑或受復產費用計提影響。

豐水期來臨電費下滑，看好鋁價易漲難跌背景下公司利潤彈性改善。6-10月爲雲南豐水期，據昆明電力交易中心，2023年7-8月清潔能源直接交易電價0.1445元/度，較2季度均價0.2553元/度下滑0.1108元/度，同時據SMM，自6月17日起，雲南全面放開目前管控的419.4萬千瓦負荷管理規模，電解鋁產能逐步恢復，三季度公司有望迎來量利齊升，公司作爲綠電鋁核心標的，繼續看好鋁價易漲難跌背景下利潤彈性及長期綠電鋁給予噸利溢價。

投資建議：

雲南省電力供應受來水影響波動較大，全年運行產能季節性波動較大，我們調整2023年公司電解鋁銷量爲250萬噸。展望下半年美聯儲加息進入尾聲，國內方面，宏觀支持政策持續推進，需求有望迎來

復甦，我們仍然看好工業需求復甦背景下鋁價格提升帶來的盈利彈性。我們調整2023-2025年營業收入預估爲425.98、470.17、471.97億元，預計淨利潤44.33、56.65、57.23億元，對應EPS分別爲1.28、1.63、1.65元/股，目前股價對應PE爲11.0、8.6、8.5倍。維持“買入-A”評級，6個月目標價維持18.4元/股。

風險提示：需求不及預期，產品價格波動，限電壓產超預期，復產不及預期。