中国货币市场

巴西是拉美地区的经济领头羊，是金砖组织成员国，也是我国在拉美地区最大的贸易伙伴和主要投资国。巴西拥有丰富自然资源和巨大市场潜力。当前，巴西政府正积极推进“再工业化”，这将为我国“一带一路”建设提供新机遇。加深对巴西经济和汇率市场的理解，有利于我国企业“走出去”，也有助于推动我国高水平对外开放。

巴西人常说“上帝是巴西人”，因为“他给了巴西世界上最大的森林，伴以可爱的蓝色海湾；他在山陵中埋下了黄金和蓝宝石，又在江河中撒下了钻石和黄金；他安排了免受飓风和地震袭击的气候，以及能生长任何一种你能想象出来的果品的土壤”。奥地利作家斯蒂芬·茨威格将巴西称作“未来之国”，但巴西通往“未来”的道路并不平坦。

（一）工业化的序幕——“巴西奇迹”

巴西的奇迹之旅起始于20世纪60年代。1964年，新一届军政府上台后，延续了进口替代战略。但与30年代内向模式不同的是，60年代的巴西更加重视出口和吸引外资，属于外向型的进口替代战略。“巴西巴西化”由此升级为“出口即出路”。在此期间，外国直接投资大幅流入巴西，且绝大部分集中在制造业。1968—1973年，巴西的年均GDP达到10%以上，被赞誉为“巴西奇迹”

（二）奇迹的代价——“失去的十年”

过往的奇迹都标注着价格。“高投入、高增长、高产出”往往伴随着“高债务、高通胀、高失业”。70年代中期，相继爆发了两次石油危机，国际油价飙升，物价开始膨胀，巴西经济也受到冲击。与此同时，美联储为了应对越南战争的军费开支，释放了大量流动性，国际市场上充斥着廉价美元。为了延续奇迹，巴西开始大量举借外债，负重前行。1973—1978年间，巴西的净外债年均增长率近39%。1979年，美国开始大幅加息，巴西的债务负担越来越重。1983年，巴西的外债总额高达701亿美元，但国际储备却只有40亿美元，最终债务危机席卷拉丁美洲。此后，巴西深陷“低增长、高失业、高通胀、高负债”的经济困局，经历了所谓“失去的十年”，并落入了“中等收入陷阱”。

（三）“去工业化”——“通胀反击战”

“新自由主义”思想浪潮在20世纪90年代涌入拉丁美洲。“华盛顿共识”后，巴西也开启了新自由主义经济改革。“雷亚尔计划、贸易自由化、国有企业私有化、金融开放”等一系列带有“新自由主义”基因的政策卓有成效。仅仅四年时间，巴西的通货膨胀率从2100%降至4%左右，经济也开始稳步增长。但“新政策”也孕育了“新危机”。“雷亚尔计划”令雷亚尔币值严重高估。金融开放导致国际游资大量涌入。“国企私有化”导致失业率高企，贫富差距严重。而“贸易自由化”导致长期靠政策保护的本土企业失去竞争力，工业产值逐年下降，为了吸纳被挤出的劳动力，巴西开始把重心转向消费型经济，过早地走向了“去工业化”的道路。“初级产品出口”和“高附加值产品进口”导致巴西经常账户恶化，债务危机卷土重来。1997年和1998年相继爆发的亚洲金融危机和俄罗斯金融危机导致国际投资者对“低增长、高赤字”的巴西信心骤降，海外资本开始抛售巴西资产。1998年8月起，仅3个月巴西就损失了近300亿美元的外汇储备。在外汇储备大量流失的情况下，巴西央行被迫放弃盯住美元制度，汇率暴跌。

（四）“资源的诅咒”——“久病难愈”

历史遗留给巴西的经济顽疾仍未消退。“资源诅咒”[1]带来的“荷兰病”[2]久治不愈，新自由主义改革又让巴西过早地走上了“去工业化”的道路。过度依赖初级产品出口的增长模式导致巴西的经济极其脆弱。2013年，美联储开启新一轮加息周期，全球需求退潮后，巴西经济脆弱性就暴露了出来。2014年，巴西的通胀再次上升到两位数。2015—2016年经济收缩超7%，创历史最长、幅度最大的经济滑坡。2020年，新冠疫情暴发，脆弱的巴西再次成为重灾区。2020年巴西经济再次进入负增长区间。

（五）再工业化启程——“重塑巴西”

2022年，巴西大选期间，几乎所有主要候选人都将“再工业化”作为关键词。2023年元旦，巴西劳工党领袖卢拉第三次就任巴西总统，卢拉提出“重建巴西”战略。围绕“重建巴西”，提出了一系列兼顾公平和效率的政策，以实现巴西经济和社会的可持续发展。2023年以来，巴西经济呈现较为稳固的复苏态势。2023年6月14日，标普将巴西的长期评级展望级别从“稳定”调升至“正面”，这是2019年以来巴西获得的首次正面评级。

图1  巴西经济简史

数据来源：Wind资讯

（一）政策变革：桑巴效应

1994年，雷亚尔推出伊始，实行盯住美元制度，USD/BRL基本跟随美元波动。1997年和1998年相继爆发的亚洲金融危机和俄罗斯金融危机导致国际投资者对“低增长、高赤字”的巴西信心骤降，海外资本开始抛售巴西资产。1999年1月6日，巴西第三大州米纳斯吉拉斯州宣布154亿美元的债务拖延90天偿还，进一步动摇了市场信心。为了防止外汇储备过度流失，巴西政府于1月13日扩大了雷亚尔的浮动管理空间从1.12~1.22扩大至1.20~1.32。15日，巴西央行被迫放弃爬行式钉住汇率制，宣布雷亚尔自由浮动。随即，雷亚尔汇率大幅贬值，仅半个月的时间，雷亚尔贬值近46.8%。恐慌情绪快速蔓延到全球金融市场，被称为“桑巴效应”。

（二）政局更迭：卢拉效应

2002年，巴西大选期间，卢拉支持领先，市场担心卢拉会推翻巴西原有的经济政策，拒偿外债，步入阿根廷后尘。雷亚尔汇率在卢拉宣布胜选当日贬值到3.95的历史低点。2002年前10个月，雷亚尔贬值近72%，卢拉上任后，推行积极稳妥的经济政策，将实现财政盈余、浮动汇率和控制通胀作为稳定经济的三大支柱，鼓励投资和出口。稳妥的政策叠加美联储降息，巴西经常项目由逆转顺，外汇储备大幅增加，提前偿还了国际组织的外债，市场信心反转，雷亚尔也进入升值周期。从3.95的历史低点一路走到08年金融危机前的1.55。

（三）后危机时代：美元主导

08年次贷危机后，雷亚尔汇率再次遭遇逆风。2008年8月—11月底，雷亚尔贬值近50%。2008年11月，美联储宣布开启第一轮量化宽松，雷亚尔的贬值压力才得到了缓解。2013年下半年，美联储退出第三轮量化宽松，雷亚尔汇率再次进入贬值周期。2015年，高利率问题再度显现，受财长辞职风波、预算赤字等影响，雷亚尔贬值近33.3%。2016年，奥运会给雷亚尔带来了一线生机。里约奥运期间，巴西货币的兑换需求增加，雷亚尔汇率涨近22%。但2017年，美联储再次加息，雷亚尔又重回贬值趋势，从3.25附近一路升至历史高点5.83上方。

（四）后疫情时代：利差驱动

在2020年8月—2021年3月新冠疫情暴发期间，巴西基准利率保持在2%的历史最低水平，雷亚尔在2020年贬值近29%。2021年3月17日开始，巴西央行连续12次的加息操作后，基准利率从2%抬升至13.75%。雷亚尔汇率也在将近18个月的加息周期内升值近8%。

展望2023年下半年，雷亚尔汇率仍将受美元、巴西经济、通胀、货币政策和债务风险的影响。具体来看：

美元方面，趋于下行。笔者对美国的宏观预期是“限制性利率-需求收缩-通胀下行-温和衰退-停止加息”。历史经验看，上述宏观环境意味着美元会趋于下行。

经济方面，有相对韧性。当前主要发达经济体仍处于紧缩周期，但巴西的经济在今年一季度表现出超预期的韧性，这主要得益于服务业的高景气度。此外，卢拉政府提出的税务改革对巴西的“再工业化”进程至关重要，市场对此期待较高，预计巴西今年会在新兴市场中有相对韧性。

通胀方面，逐步下行。巴西6月广义消费者价格指数（IPCA）环比下降0.08%，连续4个月回落，为2022年9月以来首次出现负增长。同比录得3.16%，较5月的3.94%有所放缓，且低于市场预期的3.17%。巴西央行当前的通胀目标为3.25%，达标区间为1.75%至4.75%。

货币政策方面，预计终点利率将进一步下调。过去两年，巴西的通胀率都未能达到央行的目标，虽然最新的央行预测显示到年底通胀率仍未落在目标区间，但卢拉政府一直希望通过降低利率刺激经济和就业。下半年巴西央行进一步降息概率较大。预计到2023年底，政策利率将降至12.25%左右的水平。

大宗商品方面，价格总体下行。巴西出口的大宗商品主要有铁矿石、大豆和石油。在全球经济放缓的背景下，无论是农产品、能源都将面临需求端的收缩。供给端看，全球铁矿石产量可能较去年略有增加，拉尼娜现象对大豆产量可能有所扰动，原油供给将取决于OPEC+的减产力度。在供给平稳、需求收缩的背景下，国际大宗商品价格将趋于下行。

债务方面，仍然需要谨慎。国际货币基金组织发布预测报告显示，2023年巴西债务规模将有所回升，占GDP比重或达88.4%，这仍处于60%的国际警戒线水平以上。目前，标普给予巴西的主权信用评级仍为BB-（投机级），这意味持有巴西资产仍需要谨慎。

综上，考虑到三季度巴西央行降息周期将早于美联储，雷亚尔汇率短期可能承压。但当前巴西的经济基本面相对较好且亚洲经济复苏有望进一步带动巴西旅游业保持高景气度，预计贬值幅度可控。到四季度，美联储停止加息，市场开启美联储“宽松交易”之时，雷亚尔汇率会有所回升。此外，当前，巴西股市的估值仍然较低，流动性宽松的预期之下，海外资本有望流入巴西，对雷亚尔汇率起到一定支撑。预计年内雷亚尔会在新兴市场中体现出相对优势。当前USD/BRL在4.74附近，预计年内区间在4.50~5.20。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

[1] 资源诅咒是一个经济学的理论，丰富的自然资源可能是经济发展的诅咒而不是祝福，大多数自然资源丰富的国家比那些资源稀缺的国家增长的更慢。

[2]“荷兰病”是指自然资源的丰富反而拖累经济发展的一种经济现象。经济学家们则常常以此来警示经济和发展对某种相对丰富的资源的过分依赖的危险性。