中國貨幣市場

巴西是拉美地區的經濟領頭羊，是金磚組織成員國，也是我國在拉美地區最大的貿易伙伴和主要投資國。巴西擁有豐富自然資源和巨大市場潛力。當前，巴西政府正積極推進“再工業化”，這將爲我國“一帶一路”建設提供新機遇。加深對巴西經濟和匯率市場的理解，有利於我國企業“走出去”，也有助於推動我國高水平對外開放。

巴西人常說“上帝是巴西人”，因爲“他給了巴西世界上最大的森林，伴以可愛的藍色海灣；他在山陵中埋下了黃金和藍寶石，又在江河中撒下了鑽石和黃金；他安排了免受颶風和地震襲擊的氣候，以及能生長任何一種你能想象出來的果品的土壤”。奧地利作家斯蒂芬·茨威格將巴西稱作“未來之國”，但巴西通往“未來”的道路並不平坦。

（一）工業化的序幕——“巴西奇蹟”

巴西的奇蹟之旅起始於20世紀60年代。1964年，新一屆軍政府上臺後，延續了進口替代戰略。但與30年代內向模式不同的是，60年代的巴西更加重視出口和吸引外資，屬於外向型的進口替代戰略。“巴西巴西化”由此升級爲“出口即出路”。在此期間，外國直接投資大幅流入巴西，且絕大部分集中在製造業。1968—1973年，巴西的年均GDP達到10%以上，被讚譽爲“巴西奇蹟”

（二）奇蹟的代價——“失去的十年”

過往的奇蹟都標註着價格。“高投入、高增長、高產出”往往伴隨着“高債務、高通脹、高失業”。70年代中期，相繼爆發了兩次石油危機，國際油價飆升，物價開始膨脹，巴西經濟也受到衝擊。與此同時，美聯儲爲了應對越南戰爭的軍費開支，釋放了大量流動性，國際市場上充斥着廉價美元。爲了延續奇蹟，巴西開始大量舉借外債，負重前行。1973—1978年間，巴西的淨外債年均增長率近39%。1979年，美國開始大幅加息，巴西的債務負擔越來越重。1983年，巴西的外債總額高達701億美元，但國際儲備卻只有40億美元，最終債務危機席捲拉丁美洲。此後，巴西深陷“低增長、高失業、高通脹、高負債”的經濟困局，經歷了所謂“失去的十年”，並落入了“中等收入陷阱”。

（三）“去工業化”——“通脹反擊戰”

“新自由主義”思想浪潮在20世紀90年代湧入拉丁美洲。“華盛頓共識”後，巴西也開啓了新自由主義經濟改革。“雷亞爾計劃、貿易自由化、國有企業私有化、金融開放”等一系列帶有“新自由主義”基因的政策卓有成效。僅僅四年時間，巴西的通貨膨脹率從2100%降至4%左右，經濟也開始穩步增長。但“新政策”也孕育了“新危機”。“雷亞爾計劃”令雷亞爾幣值嚴重高估。金融開放導致國際遊資大量湧入。“國企私有化”導致失業率高企，貧富差距嚴重。而“貿易自由化”導致長期靠政策保護的本土企業失去競爭力，工業產值逐年下降，爲了吸納被擠出的勞動力，巴西開始把重心轉向消費型經濟，過早地走向了“去工業化”的道路。“初級產品出口”和“高附加值產品進口”導致巴西經常賬戶惡化，債務危機捲土重來。1997年和1998年相繼爆發的亞洲金融危機和俄羅斯金融危機導致國際投資者對“低增長、高赤字”的巴西信心驟降，海外資本開始拋售巴西資產。1998年8月起，僅3個月巴西就損失了近300億美元的外匯儲備。在外匯儲備大量流失的情況下，巴西央行被迫放棄盯住美元制度，匯率暴跌。

（四）“資源的詛咒”——“久病難愈”

歷史遺留給巴西的經濟頑疾仍未消退。“資源詛咒”[1]帶來的“荷蘭病”[2]久治不愈，新自由主義改革又讓巴西過早地走上了“去工業化”的道路。過度依賴初級產品出口的增長模式導致巴西的經濟極其脆弱。2013年，美聯儲開啓新一輪加息週期，全球需求退潮後，巴西經濟脆弱性就暴露了出來。2014年，巴西的通脹再次上升到兩位數。2015—2016年經濟收縮超7%，創歷史最長、幅度最大的經濟滑坡。2020年，新冠疫情暴發，脆弱的巴西再次成爲重災區。2020年巴西經濟再次進入負增長區間。

（五）再工業化啓程——“重塑巴西”

2022年，巴西大選期間，幾乎所有主要候選人都將“再工業化”作爲關鍵詞。2023年元旦，巴西勞工黨領袖盧拉第三次就任巴西總統，盧拉提出“重建巴西”戰略。圍繞“重建巴西”，提出了一系列兼顧公平和效率的政策，以實現巴西經濟和社會的可持續發展。2023年以來，巴西經濟呈現較爲穩固的復甦態勢。2023年6月14日，標普將巴西的長期評級展望級別從“穩定”調升至“正面”，這是2019年以來巴西獲得的首次正面評級。

圖1  巴西經濟簡史

數據來源：Wind資訊

（一）政策變革：桑巴效應

1994年，雷亞爾推出伊始，實行盯住美元制度，USD/BRL基本跟隨美元波動。1997年和1998年相繼爆發的亞洲金融危機和俄羅斯金融危機導致國際投資者對“低增長、高赤字”的巴西信心驟降，海外資本開始拋售巴西資產。1999年1月6日，巴西第三大州米納斯吉拉斯州宣佈154億美元的債務拖延90天償還，進一步動搖了市場信心。爲了防止外匯儲備過度流失，巴西政府於1月13日擴大了雷亞爾的浮動管理空間從1.12~1.22擴大至1.20~1.32。15日，巴西央行被迫放棄爬行式釘住匯率制，宣佈雷亞爾自由浮動。隨即，雷亞爾匯率大幅貶值，僅半個月的時間，雷亞爾貶值近46.8%。恐慌情緒快速蔓延到全球金融市場，被稱爲“桑巴效應”。

（二）政局更迭：盧拉效應

2002年，巴西大選期間，盧拉支持領先，市場擔心盧拉會推翻巴西原有的經濟政策，拒償外債，步入阿根廷後塵。雷亞爾匯率在盧拉宣佈勝選當日貶值到3.95的歷史低點。2002年前10個月，雷亞爾貶值近72%，盧拉上任後，推行積極穩妥的經濟政策，將實現財政盈餘、浮動匯率和控制通脹作爲穩定經濟的三大支柱，鼓勵投資和出口。穩妥的政策疊加美聯儲降息，巴西經常項目由逆轉順，外匯儲備大幅增加，提前償還了國際組織的外債，市場信心反轉，雷亞爾也進入升值週期。從3.95的歷史低點一路走到08年金融危機前的1.55。

（三）後危機時代：美元主導

08年次貸危機後，雷亞爾匯率再次遭遇逆風。2008年8月—11月底，雷亞爾貶值近50%。2008年11月，美聯儲宣佈開啓第一輪量化寬鬆，雷亞爾的貶值壓力纔得到了緩解。2013年下半年，美聯儲退出第三輪量化寬鬆，雷亞爾匯率再次進入貶值週期。2015年，高利率問題再度顯現，受財長辭職風波、預算赤字等影響，雷亞爾貶值近33.3%。2016年，奧運會給雷亞爾帶來了一線生機。里約奧運期間，巴西貨幣的兌換需求增加，雷亞爾匯率漲近22%。但2017年，美聯儲再次加息，雷亞爾又重回貶值趨勢，從3.25附近一路升至歷史高點5.83上方。

（四）後疫情時代：利差驅動

在2020年8月—2021年3月新冠疫情暴發期間，巴西基準利率保持在2%的歷史最低水平，雷亞爾在2020年貶值近29%。2021年3月17日開始，巴西央行連續12次的加息操作後，基準利率從2%抬升至13.75%。雷亞爾匯率也在將近18個月的加息週期內升值近8%。

展望2023年下半年，雷亞爾匯率仍將受美元、巴西經濟、通脹、貨幣政策和債務風險的影響。具體來看：

美元方面，趨於下行。筆者對美國的宏觀預期是“限制性利率-需求收縮-通脹下行-溫和衰退-停止加息”。歷史經驗看，上述宏觀環境意味着美元會趨於下行。

經濟方面，有相對韌性。當前主要發達經濟體仍處於緊縮週期，但巴西的經濟在今年一季度表現出超預期的韌性，這主要得益於服務業的高景氣度。此外，盧拉政府提出的稅務改革對巴西的“再工業化”進程至關重要，市場對此期待較高，預計巴西今年會在新興市場中有相對韌性。

通脹方面，逐步下行。巴西6月廣義消費者價格指數（IPCA）環比下降0.08%，連續4個月回落，爲2022年9月以來首次出現負增長。同比錄得3.16%，較5月的3.94%有所放緩，且低於市場預期的3.17%。巴西央行當前的通脹目標爲3.25%，達標區間爲1.75%至4.75%。

貨幣政策方面，預計終點利率將進一步下調。過去兩年，巴西的通脹率都未能達到央行的目標，雖然最新的央行預測顯示到年底通脹率仍未落在目標區間，但盧拉政府一直希望通過降低利率刺激經濟和就業。下半年巴西央行進一步降息概率較大。預計到2023年底，政策利率將降至12.25%左右的水平。

大宗商品方面，價格總體下行。巴西出口的大宗商品主要有鐵礦石、大豆和石油。在全球經濟放緩的背景下，無論是農產品、能源都將面臨需求端的收縮。供給端看，全球鐵礦石產量可能較去年略有增加，拉尼娜現象對大豆產量可能有所擾動，原油供給將取決於OPEC+的減產力度。在供給平穩、需求收縮的背景下，國際大宗商品價格將趨於下行。

債務方面，仍然需要謹慎。國際貨幣基金組織發佈預測報告顯示，2023年巴西債務規模將有所回升，佔GDP比重或達88.4%，這仍處於60%的國際警戒線水平以上。目前，標普給予巴西的主權信用評級仍爲BB-（投機級），這意味持有巴西資產仍需要謹慎。

綜上，考慮到三季度巴西央行降息週期將早於美聯儲，雷亞爾匯率短期可能承壓。但當前巴西的經濟基本面相對較好且亞洲經濟復甦有望進一步帶動巴西旅遊業保持高景氣度，預計貶值幅度可控。到四季度，美聯儲停止加息，市場開啓美聯儲“寬鬆交易”之時，雷亞爾匯率會有所回升。此外，當前，巴西股市的估值仍然較低，流動性寬鬆的預期之下，海外資本有望流入巴西，對雷亞爾匯率起到一定支撐。預計年內雷亞爾會在新興市場中體現出相對優勢。當前USD/BRL在4.74附近，預計年內區間在4.50~5.20。

* 本文僅代表作者個人觀點，不代表其所在機構觀點。

[1] 資源詛咒是一個經濟學的理論，豐富的自然資源可能是經濟發展的詛咒而不是祝福，大多數自然資源豐富的國家比那些資源稀缺的國家增長的更慢。

[2]“荷蘭病”是指自然資源的豐富反而拖累經濟發展的一種經濟現象。經濟學家們則常常以此來警示經濟和發展對某種相對豐富的資源的過分依賴的危險性。