上半年利潤率穩定提升，存貨週轉加速。2023上半年收入同比-4.7%至12.72億元；歸母淨利潤同比+3.8%至2.19億元；扣非歸母淨利潤同比+1.0%至1.94億元。公司持續關注高質量發展，在高基數基礎上毛利率、淨利潤率持續提升，上半年均同比提升1.4個百分點至54.2%和17.2%。費用率基本維持穩定；ROE爲12.1%，同比小幅提升；營運效率方面，存貨週轉天數同比減少9天。經營性現金流充足，同比+42.9%至2.85億元。

二季度收入降幅環比收窄，毛利率持續提升。單二季度收入同比-1.9%至6.5億元，降幅環比一季度收窄；歸母淨利潤同比+2.3%至1.08億元；扣非歸母淨利潤同比-2.6%至0.9億元。毛利率同比提升1.6個百分點至54.0%，淨利率同比提升0.7個百分點至16.6%；扣非淨利率基本持平。二季度銷售和管理費用維持穩定，主要受收入下滑影響費用率有所提升。

線下毛利率提升明顯，線上毛利率小幅下滑。截至2023年6月30日，門店數量較年末減少，直營和加盟分別新開13和29家店，淨變化+3/-8家店。

公司直營會員人數約160萬以上，1-6月新增會員數12萬以上。

分渠道看：直營和加盟渠道毛利率提升。直營渠道收入同比-6.26%至3.12億元；加盟渠道收入同比-2.43%至3.23億元；線上渠道收入同比-5.95%至5.30億元。渠道毛利率表現仍較好，直營、加盟渠道毛利率分別提升2.7和1.4個百分點；線上渠道毛利率小幅下滑0.3個百分點。

分品類看：被芯毛利率有所提升。套件、被芯、枕芯收入分別下滑8.36%/1.67%/0.05%；套件毛利率下滑0.12個百分點至56.08%，被芯毛利率提升0.80個百分點至53.49%。

風險提示：市場競爭加劇；存貨大幅減值；渠道拓展不及預期。

投資建議：看好公司保持出色的盈利能力和中長期成長性。上半年公司業績穩健增長，利潤率、現金流表現出色，我們看好公司短期在宏觀消費和經濟環境不景氣的情況下，保持良好穩健的盈利能力，預計淨利潤增長好於收入增長。中長期在行業格局持續優化背景下，公司憑藉品牌優勢，多元化渠道增長，尤其是線下加盟店數和直營店效增長，以及價格帶、目標客羣的擴展，有望實現長期穩健增長。維持盈利預測，預計2023~2025年淨利潤分別爲5.8/6.5/7.2億元，同比增長8.2%/11.9%/10.9%。維持“買入”評級和8.6~10.3元的合理估值區間，合理估值對應2024年11~13x PE。