事件：王府井发布2023年半年报，位于业绩预告中枢水平：23H1实现营收63.80亿元/+11%，归母净利润5.18亿元/+36%；23Q2营收30.13亿元/+24%，归母净利润2.91亿元/+6089%，扣非后归母净利润2.35亿元/+234%；23Q2实现毛利率41.01%/+5pct，净利率10.37%/+11pct。

奥莱业态增速强劲，版图持续拓展：23Q2奥莱实现营收4.86亿元/+57%，毛利率65.8%/+8.9pct；公司聚焦大社交概念，持续提升体验性功能项目占比，并推出城市微度假概念，产品线不断丰富延展、项目储备持续增加，截至23H1公司已开出16家奥莱，王府井UPTOWN有望于23年12月开业，奥莱一期规划约20万平、三年内可达约34万平；此外，环球影城旁跨界商业综合体预计25年落地，奥莱面积可达20万平。

购物中心业态不断迭代升级，对部分存量项目进行“一店一策”更新改造，梳理项目定位并进行针对性设计及招商，23Q2购物中心业态实现营收5.69亿元/+7%，毛利率49.4%/+3.7pct，金街、苏州、拉萨项目均有望于年内焕新亮相，临汾、海垦项目亦正处于筹备过程中、有望年内开业。

传统百货转型积极推进，专卖店体量不断扩大，超市业务承压：百货作为公司体量最大的板块，拟打造精品百货特色深化转型，23Q2实现营收14.29亿元/+16%，毛利率35.4%/+5.5pct；买手制潮奢品牌集合店睿锦尚品&运动品牌专营店法雅商贸两条专业店主线，23Q2实现营收3.85亿元/+29%，毛利率18.4%/+4.3pct。此外，受行业环境、基数效应等因素共同影响下，23Q2超市业态实现营收0.88亿元/-20%，毛利率13.6%/-1.8pct。

免税业务持续成长，并有望随政策拓展释放业绩弹性：23Q2海南免税业务实现营收0.80亿元，环比+43%，毛利率12.5%，环比-2.2pct，海南免税项目持续爬坡，自一期于23年1月18日试营业以来，线上预订及会员购平台于2月、5月分别上线，日均客流达1.14万人次，并正全力推进二期筹备及提升招商力度。此外，我们认为，市内免税政策有望加速落地，公司作为稀缺的全渠道免税牌照持有方，在北京享有大量卡位优质流量入口的自有物业，正积极争取政策及项目推进，有望显著受益于政策拓展、释放业绩弹性；同时，公司亦正积极与机场集团沟通，同步布局口岸免税。

线上线下高度融合，会员体系持续扩容：1）通过线上商城/短视频/直播带货等实现全渠道经营场景，23H1通过抖音、小红书等线上平台开展直播近1500场、粉丝总量超2500万/+10%，推动23H1线上销售实现7.2亿元/+44%；2）公司拥有近2150万会员，仍有明显提升，会员运营成效持续显现，23H1会员总体消费同比+20%、会员消费占比达66%。

盈利能力同比大幅改善：23Q2公司实现毛利率41.01%/+4.8pct，销售费率13.37%/-1.3pct，管理费率10.43%/-2.1pct，利息支出同比减少，财务费率1.40%/-0.6pct；23Q2实现整体净利率10.37%/+11pct，环比提升3.5pct。

投资建议：公司作为持有全渠道免税牌照的国内零售龙头，有望显著受益于市内免税政策拓展，我们看好公司免税业务的快速成长、有税业务的转型升级。我们预计23-25年归母净利润分别10.59、12.87、15.98亿元，对应8月25日收盘价PE分别为22、18、15X。

风险因素：新项目爬坡不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。