事件：王府井發佈2023年半年報，位於業績預告中樞水平：23H1實現營收63.80億元/+11%，歸母淨利潤5.18億元/+36%；23Q2營收30.13億元/+24%，歸母淨利潤2.91億元/+6089%，扣非後歸母淨利潤2.35億元/+234%；23Q2實現毛利率41.01%/+5pct，淨利率10.37%/+11pct。

奧萊業態增速強勁，版圖持續拓展：23Q2奧萊實現營收4.86億元/+57%，毛利率65.8%/+8.9pct；公司聚焦大社交概念，持續提升體驗性功能項目佔比，並推出城市微度假概念，產品線不斷豐富延展、項目儲備持續增加，截至23H1公司已開出16家奧萊，王府井UPTOWN有望於23年12月開業，奧萊一期規劃約20萬平、三年內可達約34萬平；此外，環球影城旁跨界商業綜合體預計25年落地，奧萊面積可達20萬平。

購物中心業態不斷迭代升級，對部分存量項目進行“一店一策”更新改造，梳理項目定位並進行鍼對性設計及招商，23Q2購物中心業態實現營收5.69億元/+7%，毛利率49.4%/+3.7pct，金街、蘇州、拉薩項目均有望於年內煥新亮相，臨汾、海墾項目亦正處於籌備過程中、有望年內開業。

傳統百貨轉型積極推進，專賣店體量不斷擴大，超市業務承壓：百貨作爲公司體量最大的板塊，擬打造精品百貨特色深化轉型，23Q2實現營收14.29億元/+16%，毛利率35.4%/+5.5pct；買手製潮奢品牌集合店睿錦尚品&運動品牌專營店法雅商貿兩條專業店主線，23Q2實現營收3.85億元/+29%，毛利率18.4%/+4.3pct。此外，受行業環境、基數效應等因素共同影響下，23Q2超市業態實現營收0.88億元/-20%，毛利率13.6%/-1.8pct。

免稅業務持續成長，並有望隨政策拓展釋放業績彈性：23Q2海南免稅業務實現營收0.80億元，環比+43%，毛利率12.5%，環比-2.2pct，海南免稅項目持續爬坡，自一期於23年1月18日試營業以來，線上預訂及會員購平臺於2月、5月分別上線，日均客流達1.14萬人次，並正全力推進二期籌備及提升招商力度。此外，我們認爲，市內免稅政策有望加速落地，公司作爲稀缺的全渠道免稅牌照持有方，在北京享有大量卡位優質流量入口的自有物業，正積極爭取政策及項目推進，有望顯著受益於政策拓展、釋放業績彈性；同時，公司亦正積極與機場集團溝通，同步佈局口岸免稅。

線上線下高度融合，會員體系持續擴容：1）通過線上商城/短視頻/直播帶貨等實現全渠道經營場景，23H1通過抖音、小紅書等線上平臺開展直播近1500場、粉絲總量超2500萬/+10%，推動23H1線上銷售實現7.2億元/+44%；2）公司擁有近2150萬會員，仍有明顯提升，會員運營成效持續顯現，23H1會員總體消費同比+20%、會員消費佔比達66%。

盈利能力同比大幅改善：23Q2公司實現毛利率41.01%/+4.8pct，銷售費率13.37%/-1.3pct，管理費率10.43%/-2.1pct，利息支出同比減少，財務費率1.40%/-0.6pct；23Q2實現整體淨利率10.37%/+11pct，環比提升3.5pct。

投資建議：公司作爲持有全渠道免稅牌照的國內零售龍頭，有望顯著受益於市內免稅政策拓展，我們看好公司免稅業務的快速成長、有稅業務的轉型升級。我們預計23-25年歸母淨利潤分別10.59、12.87、15.98億元，對應8月25日收盤價PE分別爲22、18、15X。

風險因素：新項目爬坡不及預期，政策風險，市場競爭加劇等。