平安證券首席鍾正生：傑克遜霍爾會議傳遞什麼信息？

來源：鍾正生經濟分析

平安首經團隊：

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核心觀點

傑克遜霍爾會議傳遞什麼信息？8月25日，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議發言。我們認爲，鮑威爾的發言相較7月會議以來的信號略偏鷹派。“鷹派”的部分主要體現在，鮑威爾提到經濟可能不會如期降溫的風險，至少說明美聯儲對貨幣政策進一步加碼持更爲開放的態度。但好在，鮑威爾在講話開篇和結尾都稱，美聯儲將“謹慎行事（proceed carefully）”；在“中性利率”的問題上，鮑威爾並未“嚇唬”市場，僅稱無法確定具體的中性利率水平。鮑威爾講話後，市場對年內再加息一次的預期有所升溫，但主要資產反應相對平淡、並未出現“恐慌”。CME數據顯示，9月和11月至少加息一次的概率，由前一日的49.4%上升至55.5%。對市場而言，雖然美國經濟上行只是一個風險情形，但仍可能引發市場波動。因爲政策和市場對這一風險的關注增多，可能引發公衆對美國經濟潛在增長能力的重估，以及“中性利率”是否需要上調的討論。短期來看，貨幣政策的不確定性上升，或階段抬升美債利率波動中樞，也可能令美元匯率處於偏強水平，或不利於美股等風險資產表現。

海外經濟政策：美國方面，近一週多位美聯儲官員發聲，巴爾金強調美國經濟“重新加速”風險，古爾斯比、哈克和柯林斯等傾向於支持停止加息。美國7月成屋銷售量環比下降2.2%，仍受低庫存影響；7月新屋銷售環比上升4.4%；30年期抵押貸款利率刷新2002年以來新高。美國8月Markit服務業和製造業PMI均下降。美國近一年非農就業基數下修30.6萬人；美國最新初請失業金人數繼續回落。美國7月耐用品訂單環比跌幅超過預期，但剔除運輸設備的訂單仍保持增長。截至8月24日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測，美國三季度GDP環比折年率爲5.9%，較一週前進一步上修。歐洲方面，歐元區和英國8月服務業PMI超預期下滑，經濟下行壓力加劇。

全球大類資產：1）股市：美歐股市有所回暖，全球科技股反彈，部分亞洲股市受益。納指和標普500結束了此前三週連跌。英偉達業績數據強於預期，帶動全球科技股上漲。2）債市：7年期及以下美債收益率上行，更長期限美債利率下行。10年美債利率在周內衝高回落，曾於8月21日升至4.34%、創本輪新高，整週小幅回落1BP至4.25%。3）商品：不同品種商品價格走勢分化，油價小幅下跌，金屬價格上漲。4）外匯：美元指數收於104.19，整週上漲0.73%，創6月以來新高。歐元區服務業景氣走弱釋放消極信號，10年德國國債利率整週下跌5BP，美德國債利率繼續走闊，令歐元匯率承壓。

風險提示：美歐貨幣政策超預期，美歐經濟衰退風險超預期，國際地緣政治博弈超預期等。

一、傑克遜霍爾會議傳遞什麼信息？

2023年8月25日，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議發言。整個講話分爲三部分：第一部分回顧抗擊通脹的成效，較爲關注核心通脹回落的進展；其認爲非住房服務通脹回落緩慢，主因是受供應鏈改善和利率的影響較小，但更受勞動力市場的支撐。第二部分展望經濟和就業市場，認爲基準預期是經濟將低於趨勢而增長，但也提到經濟不會如期降溫的可能；認爲就業市場的“再平衡”有望持續。第三部分強調不確定性與風險管理，同時指出了“緊縮過度”和“緊縮過少”的雙向風險，幾乎沒有表露出傾向性。據此總結，美聯儲將保持靈活和“數據依賴”。

我們認爲，鮑威爾的發言相較7月會議以來的信號略偏鷹派。

“鷹派”的部分主要體現在，鮑威爾提到經濟可能不會如期降溫的風險。此前，政策和市場的關注點在於經濟降溫的幅度。但是，近一個月公佈的數據顯示，美國7月經濟增長整體仍然向上，GDPNow模型對三季度經濟增長的初步估算（截至8月24日爲環比增長5.9%）顯著高於美國潛在增長水平。鮑威爾提及經濟超預期上行的風險，至少說明美聯儲對貨幣政策進一步加碼持更爲開放的態度。

但好在，鮑威爾在講話開篇和結尾都稱，美聯儲將“謹慎行事（proceed carefully）”，這與7月會議中傳遞的模糊信號是基本一致的。尤其在“中性利率”的問題上（此前市場或預期美聯儲暗示上修中性利率水平），鮑威爾並未“嚇唬”市場：其只是稱目前的政策利率足以對經濟產生限制性，且遠高於中性利率的主流估計水平，但美聯儲無法確定具體的中性利率水平。我們認爲，目前美聯儲繼續加息的必要性在下降、阻力也在增多，在非必要的情形下，美聯儲或仍將選擇儘快暫停加息，追求實現一次“完美去通脹”的歷史紀錄。

鮑威爾講話後，市場對年內再加息一次的預期有所升溫，但主要資產反應相對平淡、並未出現“恐慌”。8月25日，CME數據顯示，9月和11月至少加息一次的概率，由前一日的49.4%上升至55.5%。此外，市場對明年的利率預期也有一定上修，截至2024年6月的加權平均利率預期，由前一日的4.97%升至5.05%。當日，10年美債利率在鮑威爾講話期間先跳水後反彈，最終基本回到講話前的波動中樞；美股三大股指一度由漲轉跌，但很快又恢復漲勢，小幅收漲0.6-1%不等；美元指數也曾經歷跳水和反彈，最終收於104上方，創6月以來最高水平。

展望未來的美聯儲政策路徑，我們認爲大致有三種可能：第一是年內不再加息、此後也停止加息，觸發條件需要看到未來1-2個月公佈的經濟、就業和通脹數據順利走弱。第二是年內再加息一次（大概率選擇11月加息）但此後停止加息，觸發條件是未來的經濟數據雖有回落、但回落幅度不令人滿意。我們目前認爲這一情形的可能性較大。第三是未來加息不只一次，觸發條件是經濟數據走強，暗示美國經濟呈現“異常”。

對市場而言，雖然美國經濟上行只是一個風險情形，但仍可能引發市場波動。因爲政策和市場對這一風險的關注增多，可能引發公衆對美國經濟潛在增長能力的重估，以及“中性利率”是否需要上調的討論。短期來看，貨幣政策的不確定性上升，或階段抬升美債利率波動中樞，也可能令美元匯率處於偏強水平，或不利於美股等風險資產表現。

二、海外經濟政策

2.1 美國：成屋落、新屋起，年度非農數據下修

近一週多位美聯儲官員發聲，巴爾金強調美國經濟“重新加速”風險，古爾斯比、哈克和柯林斯等傾向於支持停止加息。8月22日，里士滿聯儲主席巴爾金稱，近期數據顯示零售銷售表現亮眼，消費者信心升溫，經濟發展勢頭可能存在很多種可能，而不僅僅是衰退或所謂的“軟着陸”。其暗示，考慮到美國經濟有可能加速而不是放緩，美聯儲應保持開放態度，這種情況可能會影響通脹應對策略。8月23日，芝加哥聯儲主席古爾斯比稱，隨着通脹繼續下降，而實體經濟仍保持彈性，軟着陸看起來更有希望。其認爲，“問題不是利率還需要上漲多少，而是我們需要將利率保持在這個水平多久”。8月24日，費城聯儲主席哈克和波士頓聯儲主席柯林斯表示，暫且樂見近期債券收益率上漲，認爲這可以符合美聯儲放緩經濟並使通脹回到2%目標的工作。但同時指出，他們認爲很有可能不再需要加息。在闡述貨幣政策和經濟前景時，哈克和柯林斯還評估了債券收益率的上升對央行減緩經濟活動以降低通脹的使命意味着什麼。

美國7月成屋銷售量環比下降2.2%，仍受低庫存影響；7月新屋銷售環比上升4.4%；30年期抵押貸款利率刷新2002年以來新高。8月22日公佈的數據顯示，美國7月成屋銷售折年數爲407萬套，低於預期的415萬套，環比下降2.2%，同比減少16.6%。價格方面，7月成屋價格中值爲40.67萬美元，同比增長1.9%，是今年1月以來首次上漲。庫存方面，7月底待售房屋共111萬套，同比下降14.6%。當前庫存僅能滿足3.3個月的銷售，在供需平衡的市場，庫存通常可以滿足5-6個月的銷售。8月23日公佈的數據顯示，美國7月新屋銷售折年數爲71.4萬套，好於預期的70.7萬套，環比上升4.4%。截至8月17日，美國30年期固定抵押貸款平均利率升至7.09%，創造自2002年4月以來的最高紀錄。

美國8月Markit服務業和製造業PMI均下降。8月23日標普全球公佈數據顯示，美國8月服務業PMI降至51.0，創今年2月以來新低；製造業PMI從7月份的49.0降至47.0，連續第四個月收縮；綜合PMI從此前的52.0驟降至50.4，創2022年11月以來最大環比跌幅。雖然數據連續第七個月維持在榮枯線上方，但顯示出經濟已經接近停滯。標普全球解讀稱，美國8月商業活動幾乎停滯，美國第三季度經濟增長的力度有待觀察；調查顯示，第二季度服務業主導的增長加速已經消退，同時工廠產出進一步下降。

美國近一年非農就業基數下修30.6萬人；美國最新初請失業金人數繼續回落。8月23日美國勞工部公佈數據顯示，截至今年3月的一年裏，美國非農就業人口可能將下修30.6萬人；最終數據將於明年初公佈。8月24日美國勞工部公佈，截至8月19日當週，美國初請失業金人數爲23.0萬人，低於市場預期的24萬人，前值自23.9萬人上修至24.0萬人；截至8月12日當週，美國續請失業金人數爲170.2萬人，前值171.1萬人。

美國7月耐用品訂單環比跌幅超過預期，但剔除運輸設備的訂單仍保持增長。8月24日公佈的數據顯示，美國7月耐用品訂單環比下跌5.2%，預期下跌4%，前值修正爲增長4.4%；剔除運輸的耐用品訂單環比增長0.5%，剔除國防的耐用品訂單環比下跌5.4%，剔除飛機的非國防訂單環比增長0.1%。整體來看，美國製造業企業在二季度增加設備開支後，訂單需求仍保持一定韌性。截至8月24日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測，美國三季度GDP環比折年率爲5.9%，較一週前進一步上修。

2.2 歐洲：服務業景氣下滑

歐元區和英國8月服務業PMI超預期下滑，經濟下行壓力加劇。8月23日標普全球公佈數據顯示，歐元區8月製造業PMI初值爲43.7，前值42.7，高於市場預期的 42.6，並創 3 個月新高；8月服務業PMI跌破50降至48.3，前值50.9，遠低於市場預期的 50.5；8月綜合 PMI 爲47，遠低於市場預期的48.5，創下33個月新低。其中，法國8月製造業PMI初值46.4，爲5個月高點；德國8月製造業PMI初值39.1，爲39個月低位；英國8月製造業PMI爲42.5。英國8月製造業PMI爲42.5，預期45，前值45.3；服務業PMI爲48.7，預期51，前值51.5；綜合PMI爲47.9，預期50.3，前值50.8。

三、全球大類資產

3.1 股市：全球科技股反彈

近一週（截至8月25日），美歐股市有所回暖，全球科技股反彈，部分亞洲股市受益。美股方面，納斯達克綜指、標普500指數和道瓊斯工業指數整週分別上漲2.3%、上漲0.8%和下跌0.4%，納指和標普500結束了此前三週連跌，主要受科技股上漲驅動。宏觀層面，美歐服務業PMI走弱，10年美債利率高位回落，一定程度上緩和了美股估值壓力；微觀層面，英偉達8月23日發佈的業績數據強於預期，大型科技股當日普漲：英偉達漲超3%，谷歌、蘋果、Meta漲超2%，微軟、特斯拉漲超1%，亞馬遜漲近1%。歐洲股市方面，歐洲STOXX600指數整週上漲0.7%，德國DAX指數、法國CAC指數和英國金融時報100指數分別0.3%、0.9%和1.0%。亞洲股市方面，中國臺灣、韓國和日本等地區主要股指小幅上漲，亞洲科技股受益。

3.2 債市：10年美債利率衝高回落

近一週（截至8月25日），不同年期美債利率走勢分化，7年期及以下美債收益率上行，更長期限美債利率下行；2年期美債利率整週上升11BP、漲幅最大，30年期美債利率則回落8BP。10年美債利率在周內衝高回落，曾於8月21日升至4.34%、創本輪新高，整週小幅回落1BP至4.25%。10年美債實際利率整週小幅下行2BP至1.92%，曾於8月21日升至2.0%高點；隱含通脹預期整週上行1BP至2.33%。8月21日，“新美聯儲通訊社”Nick Timiraos撰文稱，歷史性的低利率時代可能已經結束，生產率的提高和赤字的增加可能會提高“中性利率”。8月23日，美國20年期國債顯示需求穩健，當天歐美PMI遜色影響債市。8月24日，美國30年期TIPS國債標售，得標利率1.97%，競標倍數爲2.42倍，高於前次的2.38倍，也體現了需求穩健。

3.3 商品：原油跌，金屬漲

近一週（截至8月25日），不同品種商品價格走勢分化，油價小幅下跌，金屬價格上漲。原油方面，布倫特油價和WTI油價整週分別下跌0.5%和1.7%，至84.5和79.8美元/桶。宏觀層面，美歐PMI走弱令油價需求預期更爲謹慎；供給層面，最新EIA數據顯示，截至8月18日當週，美國原油庫存減少610萬桶，預期爲減少280萬桶。據匯通財經報道，伊朗石油部長稱，儘管美國的制裁依然存在，但伊朗的原油產量到9月底將達到340萬桶/日；同時，美國正在考慮放鬆對委內瑞拉石油業的制裁。金融市場層面，美元匯率走強，令油價受到一定壓制。貴金屬方面，金價整週上漲1.2%，銀價大漲6.1%，在美元走強背景下“逆勢”上漲。金屬方面，LME銅和鋁整週上漲1.0%和0.6%。農產品方面，CBOT大豆整週上漲1.2%，CBOT玉米和小麥整週下跌2.0%和3.6%。

3.4 外匯：美元指數升破104

近一週（截至8月18日），美元指數收於104.19，整週上漲0.73%，創6月以來新高。美國方面，傑克遜霍爾會議前後，市場圍繞“中性利率”上升的討論增多。歐元區方面，服務業景氣走弱釋放消極信號，10年德國國債利率整週下跌5BP，美德國債利率繼續走闊，令歐元匯率承壓，歐元兌美元貶值0.73%。英國方面，製造業和服務業景氣同時走弱，更令市場懷疑英國央行加息決心，英鎊兌美元整週大幅貶值1.24%。日本方面，日元兌美元貶值0.72%。