投資要點：

事件：公司發佈23 年半年度報告，23H1 實現營業收入455.06 億，同比增長10.39%，歸母淨利潤170.37 億，同比增長12.83%。其中23Q2 實現營業收入143.68 億，同比增長5.07%，歸母淨利潤44.95 億，同比增長5.11%。我們在業績前瞻中預計公司23Q2 營業收入同比增長11%，歸母淨利潤同比增長12%，公司收入利潤低於預期。

投資評級與估值：由於二季度爲淡季，仍維持盈利預測，預測23-25 年淨利潤分別爲307.2、346.9、388.5 億，同比增長15%、13%和12%，當前股價對應23-25 年PE 分別爲20x、18x、16x，維持買入評級。中長期看，五糧液是千元價格帶的第一品牌，是品牌力最強的濃香白酒，在白酒行業結構升級和頭部集中的大趨勢下，公司中長期量價齊升的趨勢確定，且通過產品結構、渠道結構的不斷優化，盈利能力中長期仍將穩步提升。

五糧液系列以價換量重視動銷，外部環境等因素致Q2 放緩。公司23H1 酒類營收418.92億，同比增長8.77%。分產品看，23H1 五糧液酒收入351.79 億，同比增長10.03%，銷量2.16 萬噸，同比增長15.82%，噸酒價格162.95 萬元，同比下降5%，噸價下降主因產品結構變化，公司更注重終端消費者的培育和真實動銷的拉動，銷量取得了快速增長。

23H1 系列酒收入67.13 億，同比增長2.65%，銷量7.11 萬噸，同比增長33.66%，噸酒價格9.44 萬元，同比下降23.2%，主因產品結構變化，爲順應市場需求價位更低的尖莊等產品銷量大幅增長。分區域看，23H1 東/南/西/北/中部區域營收分別爲117.13/ 35.17/143.66/ 44.76/ 78.2 億，同比分別增長11.07%/ -8.69%/ 9.22%/ -6.73%/ 26.89%，東部強勢區域在去年的低基數下實現兩位數增長，南部和北部區域出現調整。分渠道看，23H1經銷渠道營收243.1 億，同比增長7.15%，直銷渠道營收175.82 億，同比增長11.09%。

公司繼續優化渠道結構，傳統渠道不增量，增量向高質量的渠道和經銷商傾斜，提升動銷率和毛利率水平。23Q2 營業收入143.68 億，同比增長5%，增速環比放緩，預計主因，1、宏觀需求因素；2、部分地區去年同期高基數；3、公司主動戰略調整，更注重降低庫存和提升產品價格，以求長期可持續發展。八代五糧液一直保持良好的終端動銷和相對安全的庫存水平，近期隨着流通渠道的配額優化和旺季來臨，批價小幅上行。

23Q2 淨利率32.62%，同比下降0.14pct，主因毛利率下降及稅率提升。23Q2 毛利率73.27%，同比下降0.65pct，預計主因產品結構變化；稅率14.18%，同比提升0.38pct，主要受生產和發貨節奏影響；銷售費用率15.37%，同比下降0.57pct，主因促銷費佔收入比下降；管理費用（含研發費用）率5%，同比下降0.11pct。

23Q2 經營性現金流淨額同比下降66.07%，現金流增速慢於收入增速。23Q2 經營性現金流淨額17.94 億，同比下降66.07%，主因銷售商品提供勞務收到的現金減少。23Q2 銷售商品提供勞務收到的現金144.15 億，同比下降18.55%，現金流增速慢於收入增速，主因應收票據及應收賬款、應收款項融資、預收款變動。23Q2 支付的各項稅費69.3 億，同比下降1.03 億。

23Q2 末應收票據及應收賬款1.69 億，環比下降0.69 億，22Q2 末應收票據及應收賬款253.72 億，環比下降31 億。23Q2末應收款項融資255.01 億，環比下降10.2 億，22Q2 末應收款項融資9.72 億，環比下降18.32 億。23Q2 末預收賬款39.2億，環比下降22.35 億，22Q2 末預收賬款21.17 億，環比下降19.8 億。

股價表現的催化劑：價格上漲。

核心假設風險：經濟下行影響高端白酒整體需求。