8月25日，公司發佈2023年中期業績：2023H1公司實現營收46.96億元（同比+ 21.47%），歸母淨利1.03億元（同比-65.66%），扣非歸母淨利0.55億元（同比-80.20%）；2023Q2公司營收21.74億元（同比-1.05%），歸母淨利1542萬元（同比-91.21%），扣非歸母淨利潤-751萬元，Q2成本改善滯後略有承壓，H2紙價回暖、成本紅利釋放迎來業績修復，CCER重啓漸行漸近，林業碳匯成長空間廣闊。

H1造紙主業略承壓，H2改善可期分產品看，2023H1印刷用紙/包裝用紙/工業用紙/辦公用紙/木材銷售/化工產品分別營收24.70/4.50/0.38/0.48/7.11/0.83億元，營收較上年同期分別+10.84%/-5.06%/-5.78%/-25.85%+219.60%/-24.35%，印刷用紙/包裝用紙/工業用紙/辦公用紙/木材銷售/化工產品在總收入中佔比53.22%/9.71%/0.82%/1.03%/15.33%/1.78%，木材銷售營業收入增加，主要系本期子公司茂源林業木片銷售量較上年同期增加。2023H1印刷用紙/包裝用紙/工業用紙/辦公用紙/木材銷售/化工產品毛利率分別爲13.06%/8.90%/6.64%/5.08%/1.81%/29.64%，同比分別-7.55pct/-3.64pct/+0.39pct/-0.65pct/-1.28pct/+5.06pct，造紙業務毛利率較同期下滑主要繫上半年消化部分高價成本且原紙價格承壓。

利潤率略承壓，現金流環比改善（1）利潤率：23Q2公司實現毛利率8.64%（同比-8.56pct，環比-3.17pct），實現歸母淨利率0.79%（同比-7.19pct，環比-3.66pct）。Q2產品成本端改善有滯後致利潤端承壓。

（2）期間費用率：23Q2期間費用率爲9.96%（同比+0.05pct，環比+0.41pct），其中銷售費用率爲1.18%（同比-0.14pct，環比-0.01pct），管理與研發費用率爲6.68%（同比+0.27pct，環比-0.26pct)，財務費用率爲2.10%（同比-0.08pct，環比+0.68pct）。

（3）營運效率與現金流：23Q2公司應收賬款及票據9.11億元（同比+1.22億元，環比+2.83億元），應收賬款週轉天數31.77天（同比-3.58天，環比+7.25天），應付票據及賬款合計19.07億元（同比+0.80億元，環比-0.88億元）；存貨57.40億元（同比+1.10億元，環比-0.07億元）。存貨週轉天數305.86天(同比98.54天，環比+12.13天）。現金流方面，23Q2經營現金流淨額爲1.23億元（同比-0.32億元，環比+1.09億元），環比略有改善。

H2盈利有望改善，CCER重啓漸行漸近7-8月規模文化紙龍頭陸續挺價傳導落地，Q3文化用紙秋季招標旺季到來有望迎來季節性行情，H2低價漿逐步到庫，盈利彈性逐季釋放；7月7日，生態環境部對《溫室氣體自願減排交易管理辦法（試行）》公開徵求意見，8月17日，全國溫室氣體自願減排交易系統接受市場參與主體對登記賬戶和交易賬戶的開戶申請，2023年CCER重啓漸近，林業碳匯CCER有望貢獻新利潤增長點。

漿紙+碳匯佈局深化，CCER前景可期

公司現有造紙產能100萬噸、製漿產能50萬噸，新增45萬噸文化紙及20萬噸化機漿項目持續建設中，投產後格局有望進一步優化。公司子公司森海碳匯爲碳滙業務實施主體，依託自有林地資源，儲備碳信用，開展碳滙業務，謀劃碳金融，爲合作伙伴提供“碳匯+”綜合一體化解決方案。公司依託首期碳匯項目取得的經驗及其長期林業經營經驗，積極佈局全國林業碳匯項目，截至2022年底，自有林地200萬畝，簽訂正式開發合同面積3,511萬畝，預計2025年末，累計簽約林業碳匯5,000萬畝，CCER重啓後林業碳滙業務大有可爲。

盈利預測

考慮公司漿紙產能有序擴張，CCER重啓後林業碳滙業務成長曲線陡峭，我們預計23-25年公司營業收入爲101.71/115.24/139.37億元，同比分別+3.98%/+13.30%/+20.95%，23-25年歸母淨利分別爲7.23/8.22/8.99億元，同比分別+17.39%/+13.72%/+9.44%，對應EPS爲0.40/0.46/0.50元，23-25年PE爲16/14/13X，維持“增持”評級。

風險提示CCER重啓時間存在不確定性；紙價超預期下滑；產能擴張不及預期。