事件：

8 月29 日，農業銀行發佈2023 年中報，上半年實現營收3658 億，同比增速0.8%，歸母淨利潤1332 億，同比增速3.5%。加權平均淨資產收益率（ROAE）11.43%，同比下降約0.5 pct。

點評：

營收增長略放緩，業績增速提升。1H23 農業銀行營收、撥備前利潤、歸母淨利潤同比增速分別爲0.8%、-1.2%、3.5%，較1Q 分別變動-1.4、-2.4、1.7pct。其中，淨利息收入、非息收入同比增速分別爲-3.3%、20.4%，較上季變動0.3、-6.9pct。拆分盈利增速看：（1）淨利息收入“以量抵價”，規模對盈利增速拉動幅度邊際小幅提升，息差收窄對業績增速拖累程度較1Q 加大。（2）非息收入貢獻度較上季有所下滑，手續費及佣金收入、淨其他非息收入增長均有放緩。（3）撥備對業績貢獻由負轉正，資產質量穩健向好情況下，撥備適度反哺利潤。

擴表節奏放緩，縣域“三農”業務景氣度較高。2Q23 末，農業銀行總資產、生息資產、貸款同比增速分別爲17.3%、17.6%、15.8%，增速較上季分別下降1.9、1.8、0.6pct。其中，金融投資、金融同業資產同比增速分別爲12.3%、35%，較上季分別下降2.6、5.8pct，合計佔資產比重43%，基本同上季末持平。貸款方面，上半年新增2.02 萬億，同比多增3865 億；2Q 單季新增6586 億，同比少增41 億，1Q 信貸超季節高增情況下，2Q 投放節奏略有放緩。

貸款結構層面，2Q 單季對公貸款、零售、票據分別新增5117、736、918 億，同比分別變動1647、-56、-1503 億，延續“對公強、零售弱、票據少增”格局，信貸結構紮實穩固。對公貸款行業投向層面，交運倉儲、租賃商服、製造業仍爲前三大主要投放領域，2Q 末三者合計存量佔比達55%，同年初基本持平。其中，製造業中長期、綠色貸款較年初增速分別爲45%、34%，戰略性新興產業貸款增速超40%，均高於全行各項貸款增速。零售貸款層面，上半年：（1）消費貸新增677億，同比多增573 億，新型消費場景搭建拓展助力公司消金業務增長。（2）經營貸、農戶貸分別新增1210、2613 億，同比多增397、1139 億，主要得益於普惠貸款、等投放景氣度較高。（3）住房按揭減少約295 億，同比少增1316 億，形成拖累零售貸款增長的主要因素，按揭早償壓力仍待緩解。縣域貸款層面，上半年新增1.02 萬億，增量創歷史同期新高，同比增速20.4%；涉農貸款新增8980億，增幅16.2%，縣域“三農”業務仍保持較高景氣度。

存款增速維持高位，定期化趨勢有所延續。2Q23 末，農業銀行付息負債、存款同比增速分別爲18%、17%，分別較上季下降2.5、0.7pct。上半年存款新增3.1 萬億，同比多增8960 億；2Q 單季新增5370 億，同比少增511 億，佔付息負債比重較1Q 末下降1.1pct 至81%。分期限結構看，2Q 單季定期存款新增4846 億，同比多增2443 億，佔存款比重較上季提升約0.7pct 至52.4%，存款定期化趨勢有延續。分客戶類型看，上半年對公客戶存款新增1.5 萬億，公司存款、結算性同業存款時點日均增量均位於可比同業首位。人民幣個人儲蓄存款新增1.5 萬億，餘額、增量亦居同業首位。此外，上半年縣域人民幣日均存款增量1.3 萬億，創歷史新高，縣域存貸增長動能仍較強。

NIM 降幅趨緩，至1.66%。1H23 農業銀行淨息差爲1.66%，較1Q 收窄4bp，息差降幅邊際收窄。資產端，生息資產、貸款收益率分別爲3.43%、3.87%，較2022 年分別下行14、22bp，主要受LPR 下調滾動重定價、新發放貸款利率下行等因素影響。負債端，付息負債、存款成本率分別爲1.94%、1.77%，較2022 年分別上行10、7bp，存款定期化趨勢延續、市場競爭加劇等因素影響下，負債端成本仍呈現一定剛性。6 月初公司下調存款掛牌利率，其中活期下調5bp，即刻緩釋成本端壓力，2Y 及3Y 期以上定期分別下調10、15bp，伴隨後續重定價，成本改善紅利可逐步釋放。往後看，綜合考慮經濟復甦趨勢及後續可能出臺的存量按揭利率調整等因素，預計年內貸款收益率下行趨勢難改，息差仍面臨收窄壓力。但伴隨後續存款降息落地，公司調優資產負債結構、強化量價協同管理，NIM 邊際降幅有望趨緩。

非息增速放緩，佔營收比重降至21%。上半年農業銀行非息收入753 億，同比增速20.4%，較1Q 回落7pct，佔營收比重較1Q 末下降2.5pct 至21%。其中，（1）手續費及佣金淨收入同比增速2.5%，較上季下降0.3pct，佔非息收入比重較上季下降7pct 至67%。其中， 顧問諮詢業務收入105 億（YoY+13.1%）爲手續費收入增長的主要貢獻項。（2）淨其他非息收入增速自1Q 高點317%回落至88%，其中，投資收益同比增長50%至120 億，匯兌損益同比多增40 億，構成驅動淨其他非息增長的主要動力。

不良率維持低位運行，撥備覆蓋率走升至305%。2Q23 末，公司不良貸款率爲1.35%，較上季下降2bp，保持近年來持續下行趨勢。2Q 季末關注率爲1.44%，較上年末下降2bp；逾期率0.99%，較上年末下降9bp，資產質量先行指標穩健向好。分行業看，2Q 末公司、零售貸款不良率分別爲1.86%、0.66%，較年初變動-14、1bp。其中，消費貸、農戶貸、個人住房不良分別爲0.99%、0.87%、0.5%，較年初下降26、11、1bp。貸款損失準備新增940億，同比多增372 億，撥備計提、不良覈銷力度均有增強。2Q 末撥貸比4.13%，同1Q 末持平；撥備覆蓋率305%，環比上季末提升2pct，風險抵補能力維持較高水平。

資本充足率安全邊際充裕，資本補充工具豐富。2Q23 末，農業銀行核心一級/一級/資本充足率分別約10.4%、12.4%、16.3%，較上季末分別下降0.3、0.3、0.6pct；剔除分紅因素後，測得核心一級資本充足率10.8%，高於1Q 約0.1pct。2Q 末公司風險加權資產同比增速15.1%，較上季下降0.1pct。整體來看，業績增速維持較強韌性對資本形成一定支撐。此外，6 月29 日股東大會決議公告未來計劃發行不超過2500 億二級債及不超過2000 億永續債，並於8月落地發行400 億永續債補充其他一級資本，資本補充工具豐富。

盈利預測、估值與評級。農業銀行縣域金融業務發展態勢良好，具有穩定低成本存款拓展優勢，後伴隨線上+線下渠道整合協同，縣域業務發展有望帶動公司貸款增戶擴面，同時對息差形成一定支撐。在經濟環境不確定性升高、信貸有效需求尚待提振背景下，公司資產穩步擴張，盈利增速仍有一定保障。伴隨經濟景氣度回升，市場有效融資需求逐步改善，疊加負債成本管控力度提升，NIM 降幅有望趨緩。我們維持2023-25 年 EPS 預測爲0.78、0.81、0.84 元，當前股價對應PB 估值分別爲0.5、0.46、0.43 倍，對應PE 估值分別爲4.48、4.28、4.13 倍，維持“增持”評級。

風險提示：經濟復甦景氣度不及預期，貸款利率下行壓力加大。