事件：公司發佈2023年半年報。23H1公司實現營收15.31億元/yoy+50.89%，歸母淨利2.57億元/yoy+115.94%，扣非淨利2.56億元/yoy+122.88%。單23Q2公司實現營收7.12億元/yoy+33.76%，歸母淨利1.11億元/yoy+75.12%，扣非淨利1.11億元/yoy+82.38%。

零添加勢能延續，經銷商拓展加速。1）分產品看，公司23Q2醬油/食醋/其他實現營收4.46/0.99/1.67億元，yoy+42.35%/3.58%/35.26%，醬油受益於零添加紅利及渠道拓展保持較快增速，其他受蠔油等新品拉動營收保持較高增速；2）分渠道看，公司23Q2經銷/直銷實現營收5.27/1.73億元，yoy+51.83%/-1.79%，經銷收入增速亮眼，直銷增速下滑預計與直營商超客流、公司渠道結構調整等有關；3）分區域看，公司23Q2東/南/中/北/西實現營收1.55/0.47/0.97/1.17/2.84億元，yoy+64.10%/61.05%/88.54%/53.04%/4.59%，大本營西部穩健增長，外埠市場增速亮眼；4）經銷商拓展看，公司23Q2末經銷商2786家，較23Q1末淨增加358家，延續較好的招商勢頭，其中東部/南部/中部/北部/西部經銷商拓展67/35/97/86/73家。

毛利率改善、費用率收縮帶動盈利能力同比改善。1）23Q2公司毛利率37.43%，yoy+1.71pct，預計與原料成本同比回落有關；23Q2毛利率環比-1.6pct，預計與性價比零添加產品佔比上升有關。2）23Q2公司銷售/管理/財務/研發費用率爲13.48%/4.17%/-1.77%/2.37%，yoy-0.08/ +0.98/-1.39/-0.74pct，合計-0.31pct。3）23Q2公司歸母淨利率15.64%/yoy+3.69pct，毛利率改善、費用率收縮帶動盈利能力提升。

展望：收入端看，零添加勢能延續，23Q3仍有望保持較高收入增速，23Q4受基數影響增速或放緩但經營趨勢不改；我們亦看好公司零添加產品的中長期空間。利潤端看，一方面，原料價格下降的紅利有望繼續體現，成本壓力同比減輕，另一方面，儘管產品結構變化、擴張期較高的渠道建設費用對公司盈利能力形成一定抑制，但我們認爲伴隨公司規模效應提升費用率仍有下行空間，看好公司中期利潤率提升。

盈利預測與投資建議

公司零添加產品放量好於預期，我們上調公司營收及毛利率預測，預測公司23-25年EPS分別爲0.48/0.64/0.77元（調整前23/24年爲0.40 /0.52元），使用FCFF估值法，對應公司目標價23.86元，維持"增持評級"。

風險提示

行業競爭加劇，產品復購率低於預期，渠道拓展不及預期，食品安全問題，成本下降不及預期