原标题：新财观 | 申万宏源：全面看待融资融券制度及业务的发展

来源：新华财经

作者：申万宏源研究首席经济学家 杨成长

申万宏源研究政策研究室主任、首席研究员 龚芳

申万宏源研究资深高级研究员 袁宇泽

题：全面看待融资融券制度及业务的发展

新华财经北京9月19日电 近年来A股融资融券业务发展整体平稳，融券在融资融券中的相对占比有所提升，截至2023年8月末，融券余额占融资融券余额之比达到6.0%，融券交易在市场卖出交易中的占比仍相对较低。

融资融券制度是成熟资本市场常见的基础性交易制度，其为市场多空双方提供了交易工具，有利于提升资本市场价格发现能力；同时，融资融券作为一种重要的风险管理工具，能有效满足专业投资机构不同的风险管理需求，有利于推进A股投资者机构化进程。

从美国、中国香港地区的经验看，融券交易是重要的业态，对市场并不会造成显著不利影响，其发展也并不会推动市场单边下滑。在全面注册制下，完善融资融券制度是资本市场基础制度体系完善和基础功能提升的重要方面，同时也是提升证券公司作为中介机构专业服务能力的重要方式。

融资融券交易对我国资本市场产生了积极影响

近年来，融资融券业务发展整体平稳，融资融券余额随市场波动，2017年之后双融余额占A股市值之比保持在2%左右，2023年8月末全市场融资融券余额达到1.57万亿元，占A股总市值之比为1.9%。2019年后，随着科创板试点注册制，融资融券制度不断完善，融券交易机制突破、市场券源扩充推动融资融券交易结构优化，融券余额在融资融券余额中的占比已从2019年前不足1%提升至目前约6%的水平。从交易规模来看，融资交易占市场买入交易的比重随市场波动，整体在7%-9.5%的区间，融券交易在市场卖出交易中的占比从2019年前不足0.2%提升至目前约0.6%的水平，整体占比仍然较低。

融资融券在活跃市场交易的同时，也丰富了市场双边交易机制，有利于提升市场价格发现能力。资本市场的有效性依赖于市场参与者的充分博弈，通过买卖交易推进市场价格向价值回归。过去资本市场的交易工具相对有限，多空交易机制失衡在一定程度上影响了资本市场价格发现功能的发挥。近年来，融资融券以及基础金融产品的发展极大的丰富了市场交易工具，推进市场交易结构的均衡化，对提升市场定价的有效性发挥了积极作用。

融资融券交易为投资者提供了风险管理工具，有利于更好满足专业投资者的差异化需求。风险管理工具和策略的丰富度与资本市场参与者的获得感、体验感息息相关。与成熟资本市场相比，当前我国资本市场的风险管理工具仍相对不足，这在一定程度上制约了专业投资机构多元化的交易策略及风险对冲需求。近年来，融券业务的发展及融券标的的扩容为市场投资者提供了重要的风险管理工具。从信用账户的开立情况看，2015年以来参与融资融券业务的机构投资者开户比例快速提升，截至2021年末，参与融资融券业务的机构投资者开户比例为9.1%，是个人投资者开户比例的3倍。融券工具的完善有效推进了A股投资者机构化的进程，截至2022年末，A股各类机构投资者持股占比达到21.6%，较五年前提升近6个百分点。

从境外市场经验看，融券交易也是重要业态

从美国、中国香港等境外市场的经验看，融券是重要的业态，对市场并不会造成显著不利影响。2023年8月末，美股融券余额达到1460亿美元，占融资融券余额之比达到17.5%，从波动趋势看，美股融券余额占融资融券余额之比最高时超过50%，2008年金融危机后呈现逐步下滑趋势。从对市场的影响看，融券余额占融资融券余额之比与市场行情并没有显著的负相关，2010年以来美国月末融券余额占比与标普500指数月回报的相关系数为-0.02。在2020年前的数年中，美股融券余额占比一直保持在20%以上，但美股经历了多年的稳定上涨。

中国香港地区的融资业务（即孖展业务）由具有特定资格的证券公司开展，而融券业务（卖空业务）采取香港中央结算公司授信的模式开展。近年来港股卖空成交量占市场成交量比例达到8%以上，卖空成交额占市场成交额比例达到14%以上，已经是港股流动性的重要来源。从港股市场表现和卖空交易活跃度来看，二者间的相关性也较弱，在一些卖空成交额占市场总成交额之比显著上升的年份，比如2012年、2016年、2019年，港股市场并未出现单边下滑，甚至还呈现弱复苏态势。

融资融券制度是完善资本市场基础制度体系的重要内容

全面注册制下，资本市场正在系统性推进基础制度改革，融资融券制度是市场基础制度体系的重要组成内容。注册制改革在推进融资端市场化改革的同时，也有效撬动了资本市场投资端改革。公平、高效、公开的市场交易是吸引投资者参与资本市场的基础，也是提升市场活跃度的关键所在。融资融券制度的完善有利于充分发挥市场多元交易主体的力量，优化双边交易机制，在保障市场交易活跃度的同时，最大程度上借助市场交易功能的完善来推进市场风险缓释，持续健全资本市场基础功能。

完善融资融券制度也有利于更好发挥证券公司作为专业服务中介的功能。建设中国特色现代资本市场体系需要一流的现代投行，融资融券业务作为重要的资本中介业务，是推动证券公司提升资本管理、投资交易、机构服务能力的重要方式。由客户融资融券需求衍生出的一系列业务也成为近年来证券公司业务创新的重点。借助“收益互换+融资融券业务”，证券公司可以满足机构投资者对证券融入或出借的不同需求，机构投资者可以将持仓的股票提供给证券公司作为融券券源以增厚基金产品的收益。由融资融券业务衍生出的场外交易、结构化产品业务也是推动证券公司从传统通道交易商向交易型投行转型的重要形式。