久期財經訊，9月20日，惠譽已確認兗礦能源集團股份有限公司(Yankuang Energy Group Company Limited，簡稱“兗礦能源”，01171.HK)長期外幣發行人違約評級和高級無抵押評級爲“BB+”，展望穩定。

兗礦能源與惠譽對持有其54.81%股權的母公司山東能源集團有限公司(Shandong Energy Group Co., Ltd.，簡稱“山東能源集團”)的內部信用評估結果一致。惠譽依據其《母子公司關聯性評級標準》在“母強子弱”路徑下評定山東能源集團在戰略和運營層面爲兗礦能源提供支持的意願爲“高”。

惠譽根據其《政府相關企業評級標準》，採用自下而上的評級方法，基於山東能源集團最終母公司山東省人民政府國有資產監督管理委員會(山東省國資委)的評級上調多個子級得出其信用狀況評級，反映出山東能源集團獲得政府支持的可能性爲“中等”。

關鍵評級驅動因素

母公司與政府的關聯性強：鑑於山東能源集團由省政府全資擁有——山東省國資委、山東國惠投資控股集團有限公司(Shandong Guohui Investment Holding Group Co., Ltd.，BBB+/穩定)和山東省社會保障基金理事會分別持股70%、20%和10%，惠譽評定該集團的法律地位、政府所有權和控制權爲“強”。山東省國資委負責直接任命該公司的董事會和管理層成員，並監督其戰略和運營。

惠譽評定山東能源集團的政府以往支持力度爲“中等”，因爲該公司是由國家發起的原兗礦集團和原山東能源集團合併而成的，而山東省政府曾爲原兗礦集團和原山東能源集團提供切實的財務支持，包括資產和土地注入以及補貼等。但政府的支持力度並未足以令合併後公司的獨立財務狀況提升至較強水平。

違約帶來的融資影響爲“強”：鑑於山東能源集團的營收規模在山東省內國企中排名第一，資產規模排名第二，且是山東省政府相關企業中最大的債券發行人。

違約的社會影響爲“弱”：惠譽評定山東能源集團若違約帶來的社會影響爲"弱"，因山東省的煤炭需求大部分由外省供應，且該集團一半以上的煤炭生產是在山東省外完成。惠譽預計，山東能源集團將通過投資可再生能源發電優化省內能源構成，但與煤炭開採業務相比，其電力業務的規模仍然較小。

母公司支持意願高：惠譽評定山東能源集團爲兗礦能源在戰略和運營層面提供支持的意願爲“高”。2022年，兗礦能源貢獻了集團EBITDA的63%，佔集團煤炭銷售量的46%。兗礦能源向山東能源集團收購資產，並向母公司支付大筆股息。這兩家公司的董事長相同，另外兩名兗礦能源董事會成員和三名監事會成員同時也在山東能源集團任職。

惠譽評定山東能源集團爲兗礦能源在法律層面提供支持的意願爲“中等”。山東能源集團爲兗礦能源的部分債務提供擔保，山東能源集團的離岸債券中有交叉違約條款，鑑於其規模和以類似條款進行再融資的記錄，惠譽預計這些債券將具有一定的永久性。

注資拉高槓杆率：兗礦能源計劃從母公司手中收購魯西礦業和新疆能化51%的股份，惠譽估計這將使其在2024-2026年的EBITDA淨槓桿率提高0.4倍-1.0倍。這兩家目標公司在2022年總共生產了3180萬噸煤炭，創造了64億人民幣的淨利潤。惠譽預計這筆交易將在2023年底之前完成，無需進一步監管批准。

這些資產價值264億元人民幣，惠譽預計60%將在2023年交易完成後不久支付，其餘部分將在2024年支付。這兩家公司於2023年第上半年負債261億元人民幣，收購完成後將併入兗礦能源的資產負債表。

採礦利潤下降：由於煤炭價格正常化，惠譽預計2023年毛利潤將從2023年上半年的518元人民幣/噸和2022年的808元人民幣/噸降至448元人民幣/噸。與此同時，採礦成本從2022年的360元人民幣/噸上升至2023年上半年的417元人民幣/噸，進一步壓縮了利潤空間。由於成本控制和生產恢復，惠譽預計單位成本略有下降。惠譽預測，2023年下半年的銷售量將從2023年上半年的4440萬噸反彈至5070萬噸，增量主要來自澳大利亞礦山的回收和營盤壕礦山的高產量。

“bb”的獨立信用狀況：由於財務指標較弱，惠譽已將兗礦能源的獨立信用狀況(SCP)從“bb+”調整至“bb”。惠譽預計，隨着213億元股息支付、135億元資本支出以及資產注入，到2023年底，淨債務將幾乎翻一番，達到1080億元人民幣。與此同時，由於利潤率較低，EBITDA可能會幾乎減半。這將使EBITDA淨槓桿率在2023年升至3.0倍(2022年：0.9倍)。惠譽預計，在進一步的收購付款和較低的煤炭價格之後，2024-2026年EBITDA淨槓桿率將升至3.9倍。

溫室氣體排放和空氣質量：由於收入集中在動力煤領域，該公司面臨壓力，因爲惠譽預計，由於高碳足跡，中期內對動力煤的需求將下降。不過，近期對兗礦能源評級的影響有限，因爲需求下降，尤其是在亞洲，是一個緩慢的過程。中國煤礦行業的融資不像其他國家那樣受到限制。

評級推導摘要

兗礦能源的評級與惠譽對山東能源集團的內部信用評估結果一致，其原因在於，惠譽依據其《母子公司評級關聯性標準》在“母強子弱”的路徑下評定母公司在戰略和運營層面爲子公司提供支持的意願“高”，在法律層面提供支持的意願“中等”。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

-2023年、2024年、2025年和2026年自產煤炭平均售價分別爲832元人民幣/噸、630元人民幣/噸、594元人民幣/噸和556元人民幣/噸。

-2023年單位煤炭生產成本爲384元人民幣/噸，此後隨着煤炭價格回落而下降。

-2023年生產煤炭銷售量9500萬噸，2024-2026年因生產恢復和資產注入而上升。

-2023年資本支出爲135億元人民幣，此後到2026年逐步降至104億元人民幣。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

- 山東能源集團的EBITDA淨槓桿率持續低於6.5倍;

- 山東省政府爲山東能源集團提供支持的可能性增加;

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- 惠譽下調其對山東能源集團信用狀況的內部評估結果。若山東能源集團的EBITDA利息覆蓋率持續低於1.5倍，其融資能力(不包括兗礦能源)顯著惡化，或山東省政府爲山東能源集團提供支持的可能性降低，則惠譽將下調對山東能源集團信用狀況的評估結果。

流動性及債務結構

充足的償債流動資金：截至2023年上半年末，兗礦能源的可用現金爲471億元人民幣，足以覆蓋其將於一年內到期的236億元人民幣的債務和惠譽預測的2023年股息支付213億元人民幣後的102億元人民幣負向自由現金流。此外，截至2022年末該公司還持有1138億元人民幣的未使用銀行授信額度(2021年底：人民幣967億元人民幣)。惠譽預計，從母公司手中完成收購魯西礦業和新疆能化將帶來264億元人民幣的額外債務融資，其中159億元可能在今年支付。

發行人簡介

兗礦能源是中國的一家大型煤礦公司，2022年的煤炭產量爲1億噸。此外，該公司還擁有煤化工生產、運輸和發電等其他業務。