我們認爲，公司爲了資產負債表的穩健，在經營槓桿收縮的背景下，主動控制了2022 年以來的新增土地規模和在建規模，客觀上也會影響公司2023 年之後的結算利潤率和可結算資源。不過，公司財務槓桿穩健，資金成本可控，大量的存量資產可能盤活，這都是公司可持續發展的基礎。

銷售去化受市場情況影響，維持穩健開發運營。根據公司公告，2023 年1-8 月，公司實現銷售面積1624.5 萬平米，同比下降5%，實現銷售額2486 億元，同比下降11%。公司銷售去化受到市況影響。2023 年上半年公司實現新開工及復工計容面積1196 萬方，竣工計容面積1291 萬方，分別完成年初計劃的71.5%和40%。公司中期在建面積7311 萬平米，未來仍有可銷售資源釋放的空間。

聚焦核心城市，適當補充土地儲備。根據公司公告，2023 年前8 月，公司新增項目32 個，均位於一二線城市，總計建築面積449 萬平，總地價719 億元，拿地銷售金額比29%。公司2022 年初至今新增土地儲備合總權益地價927 億元，權益比較之歷史有所下降，規模上也遠低於銷售去化面積。由於公司新開工積極，歷史儲備豐厚，短期公司可售貨值規模不會受到影響（實際上公司是少數控制拿地但積極開工的企業，其他企業往往選擇控制開工）。但由於2021 年以來房價呈現跌勢，2022 年之後公司補充土地儲備又相對不足，我們預計公司未來結算利潤率將在低位有進一步下行壓力。

財務槓桿比較穩定，但經營槓桿繼續下降。根據公司公告，我們測算，公司2023年中報時有息負債規模達到3247 億元，較之2022 年底3176 億元變化不大。

受益於公司良好的信用，尤其是政策的支持，公司有息負債規模並無縮減。同時，公司賬面貨幣資金規模較之去年同期下降13%到1222 億元。在貨幣資金整體偏大的情況下，我們認爲該科目的下降意味着公司資金運用效率的提升，資金閒置在區域的問題好轉。不過，根據公司公告，公司應付賬款在2023 年上半年下降到2589 億元，較之2022 年底下滑超過300 億元 ，較2021 年底則大幅下降超過700 億元。我們認爲，應付賬款可以視爲公司的經營槓桿，即公司合理佔用上下游產業鏈企業的賬期。隨着全產業鏈運營壓力的增大，一些上下游企業徹底陷入經營困難，另一些則寧可犧牲利潤率，也不接受賬期，包括公司在內的許多房地產開發企業經營槓桿都在下降。這種經營槓桿的下降伴隨銷售的走冷，反過來也限制了公司可以投入土地市場的資金規模。

存量經營性資產的價值盤活值得期待。公司賬面有大規模多元化存量持有物業資產，經營管理能力持續提升。根據公司公告，2023 年上半年，公司物流業務收入同比+17%，租賃住宅業務收入同比+10.6%，商業業務收入同比+7.3%。截至2023 年6 月底，公司持有投資物業規模1071 億元。由於物流倉儲，長租房，消費基礎設施等都是國家政策大力鼓勵的領域，也都是REITs 重要的底層資產。

一旦公司的存量經營性資產得到盤活，則一方面公司業績可能有所增厚，以對沖公司毛利率下降的隱憂。另一面公司的資產負債表也有望迎來源頭活水，從而得以加大存量經營性資產建設的力度，推動業務模式轉型升級。

風險因素：房地產銷售市場基本面繼續下行的風險；公司盤活存量資產的進度不及預期的風險；公司歷史上的部分低毛利項目結算可能會對未來業績表現造成壓制的風險。

公司具備可持續發展的能力。我們認爲，公司爲了資產負債表的穩健，在經營槓桿收縮的背景下，主動控制了2022 年以來的新增土地規模和在建規模，客觀上也會影響公司2023 年之後的結算利潤率和可結算資源。不過，公司財務槓桿穩健，資金成本可控，大量的存量資產可能盤活，這都是實現可持續發展的基礎。

我們調整公司2023/2024/2025 年每股淨利潤預測至1.76/1.58/1.37 元（原預測爲1.97/2.04/2.10 元）。參考行業高信用開發公司如華潤置地、越秀地產、華髮股份（中信證券研究部預測），保利發展、招商蛇口（Wind 一致預期）等公司7-16 倍的2023 年PE 估值，我們給予公司2023 年9 倍PE，對應萬科A 15.9元/股的目標價，相當於萬科企業17 港元/股的目標價，維持“買入”評級。