中歐基金羅佳明表示，今年港股後面的走勢並沒有反映經濟從底部向上的基本面，港股的反應會有滯後，對未來持有樂觀預期。堅持長期投資港股市場中的優質公司，在全球經濟以及國際形勢不明朗的市場情況下，更看重確認性提供股東回報的資產，強調企業自由現金流，具備高紅利股息回報，高回購等特徵。主要看好三條主線：1）上游類資產；2）底部佈局競爭格局明朗的行業龍頭，關注出海創收的企業；3）科技類，對標全球科技創新浪潮（如互聯網、電子半導體、生物創新藥等）。

一、市場觀點

今年年初港股股市非常好，彭博的盈利預測上調也非常誇張，但後面因爲經濟不好，預期無法實現，港股就慢慢下來，但也沒有到零以下，所以整體來說，雖然盈利比想象中差，但也沒有特別差。所以我認爲港股後面的走勢並沒有反映經濟從底部向上的基本面，港股的反應會有滯後，我們對未來持有樂觀預期。

從廣義信貸與盈利GDP來看，今年的廣義信貸與盈利GDP又一次出現剪刀差，歷史上每一次經濟困難時，國家都會放水，但今年這次可能跟之前不一樣，因爲地產相對弱，乘數效應越來越差，大家對經濟沒有信心，不想借錢。但無論如何，市場經濟後面還是會觸底、向上，股票上也會有一個很好的機會，我相信這次也會有。

關於庫存方面，中國與美國的庫存週期都處於比較低的位置，原因是美國擔心自己衰退而中國又好像沒有復甦，所以庫存掉的比較快，大家都很悲觀，對上游的庫存進行了管控。在消費端，由於製造商庫存在下降，但批發商和零售商的庫存開始往上，說明美國消費端的需求是比較強的，只是上游的人覺得後面有困難，所以降低了庫存，這反映到國內的公司，上半年很多出口的公司因爲美國去庫存而遭遇到差訂單，但後面會發現他的銷售、零售端的庫存其實一直還不錯，所以後面可能會再起來。另外，當前中國和美國的PPI存在同時觸底的情況，可能會看到同時的復甦，因爲美國是因爲害怕衰退導致的去庫存，後面會進入到正常的發貨週期，中國也可能進入緩慢的復甦，但至於用什麼姿勢或路徑去復甦還不好說，而且全球消耗原材料最多的國家庫存低位但價格堅挺，說明問題是在供給不足這快上，所以看好上游。

從經濟意外指數來看，大家對經濟是非常悲觀的。花旗公佈的經濟意外指數顯示，今年6-7月份處在非常低的位置，每次這麼低的時候說明大家對未來的悲觀程度已經非常嚴重了。

根據過往美元指數與恒生指數的關係，每次美元指數回落都伴隨着恒生指數有較大的反彈，後面如果美元指數大概率走弱，恒生指數會有資金流入。這次美元資本是否投向中國還不好說，但中國在新興市場的指數中佔比30%，即使是低配肯定還是要買中國市場的。但由於今年外資進一步撤出，大家發現美元指數沒有漲回原來那個高點，但恒生指數一直在下降。

從匯率來看，離岸人民幣對美元又創造歷史低點7.3幾，如果離岸人民幣對美元出現貶值，北上開始賣A股，港股就開始跳水，最近一兩個月屢試不爽。如果人民幣不會繼續貶值，那麼大概率北上會重新買入A股，港股會有比較好的上漲，或者是一個空頭的回落。南下還是看到持續買入，但結構上更多偏股息的東西，因爲大家對未來的成長沒有太多信心，希望從股息得到保護。經濟是相對的，只要比自己過去或其他國家好一點，依然會吸引外資流入，但政治事情搞多了，就很難預期，那外資基本不太能指望，除非我們的經濟特別好，但概率不是很高。

二、投資觀點

堅持長期投資港股市場中的優質公司，在全球經濟以及國際形勢不明朗的市場情況下，更看重確認性提供股東回報的資產，強調企業自由現金流，具備高紅利股息回報，高回購等特徵。主要看好三條主線：1）上游類資產；2）底部佈局競爭格局明朗的行業龍頭，關注出海創收的企業；3）科技類，對標全球科技創新浪潮（如互聯網、電子半導體、生物創新藥等）。

第一，看好上游類資產的主線。在中國市場弱，美國又去庫存的背景下，大宗商品的庫存在低位，價格卻在高位，加之美元加息到當前位置，我們發現油、銅、中國的煤炭、鋁以及核彈和核電的原料鈾價格依然很強，庫存意識是在下降，所以我們認爲上游的資產是未來三到五年必須要配置的板塊，即配置煤、油、銅、鋁等。

第二，底部品種看好出海創收的行業龍頭。在當前要割裂成兩套供應鏈的大環境下，有些環節沒有辦法完全不使用對方產品，所以部分擁有強大研發積累的去海外建廠就會有更多優勢，所以在中國區總量看不清楚的時候，那些在海外有明顯競爭優勢並能夠貢獻相當利潤的企業是我們未來投資的研究重點。

第三，看好科技板塊資產，主要是互聯網、電子半導體 和生物創新藥。在互聯網板塊，互聯網更像消費股，比消費股好的是公司現金流非常強，而且經歷了過去幾年的整頓後，行業競爭格局比較清晰。在現金流充足時還會進行回購，甚至做更多的投資，所以互聯網在香港是比較有特色的板塊，我們會有一定的配置。在電子半導體板塊，這更多的是週期股，比如手機已經不行很多年了，但華爲的事情讓安卓手機重新升規升配，對應零部件裏的光學龍頭會有一個底部向上的機會。通過週期的角度來看，加上這些公司持續出海，電子半導體會有一定的機會。在生物創新藥板塊，許多公司上市後市值跌了有90%，剩下的後面進入這個行業越來越難，尤其是中國的創新藥企反腐，一級市場比二級市場萎縮的要快，所以很難進入這個行業。一些有生物創新能力的公司在一級市場很難拿到錢，有技術的話更多的採用與大藥廠合作，或者與已上市的公司合作，把自己賣給上市公司佔一點股權。對於已上市的公司，尤其是有像PD-1一樣的大單品的公司，能夠有不斷的現金回籠，然後輸血給自己的研發公司，這類公司非常有優勢。我們會精挑細選5-6個公司，我們判斷這些公司研發能力的標準是看藥能不能被老外認可，與外國大藥企合作能夠帶來巨大價值，比如傳奇生物（金斯瑞的子公司）做的非常好。

豐泓產品的理念是買優秀的公司，但過去兩年受商業模式、外資規模撤離、經濟週期等影響，有些失誤。該產品市值偏大，持倉市值中位數偏小，淨利潤增速採用23年的盈利預測，當時相對樂觀，整體上20-30%的利潤增速，歷史ROE大概15，股息率30%多，所以從數據來看是相對均衡的組合。歷史上平均ROE要達到20%以上，對於質量因子的要求比較高，但行業是非常分散的，個股相對集中，前十大持倉佔57%，前二十大持倉佔比超過83%，所以有效持倉不超過30個，所以個股行業分散，更看重ROE能力。組合近期股息率有所上升，以前一個多點，現在大概三個多點，主要是因爲我們的換手較低，近半年換手率90%，平均每年不到一次。

爲什麼我們要長期持有？香港市場在過去幾十年的流動性都是不足的，近幾年因爲外資撤離就更加明顯。數據上來看，在低估值的港股市場IPO非常活躍，09-22年的全球募資排前三，估值低但又很活躍，所以顯得缺錢。因爲股票的供給比資金供給更多，所以在市場上我們堅持投最卓越的公司。在這個市場裏，歷史上10倍、20倍股非常多，而且這些公司在中國經濟裏也非常強，尤其是民營經濟，所以我們要長期持有。

什麼公司比較優秀？我認爲有三點。1）人一定要靠譜，在香港如果人不靠譜公司可能一天跌掉90%，甚至永遠回不了頭；2）好的業務模式，因爲市場錢少股票多，只能挑好的投；3）特別，還是因爲市場錢少股票多，如果不特別會很快被大家遺忘，永遠沒有表現。

香港更多的是與基本面相關，我們的市場投資框架主要有兩點。首先是基本面，即EPS，其次是資金流向，這會影響估值，因爲港股市場的上市公司以中國公司爲主，但資金是大陸與國外資金，所以它的資產在外，資金也在外，所以波動會比較大。

關於分板塊PE的情況，最貴的行業一直是醫藥，今年醫藥行業是整個市場跌的最多的行業，所以我們今年在組合裏堅持了一些消費，增加了一些醫藥，這是我們今年在行業上做的配置調整，本來我們認爲6-7月份應該要漲，但後面因爲反腐又掉下去了，但反腐會讓出清更加徹底，所以我們一直看好這個行業的機會。

三、問答環節

Q：恒生紅利板塊的看法？

從基本面的角度來看，紅利板塊是沒問題的。上游包括煤炭、石油以及公路、發電廠等還是偏生產資料型的，之前講到看好上游的基本面，主要還是供給的原因。煤炭是很好的例子，中國根本不缺煤，只是因爲要搞碳中和，所以新開煤礦就變少，但過去兩年要保供，又要提高產量，所以只能在老礦裏拼命生產，導致近兩年的礦難同比是翻倍的，所以我們也能摸清這個東西供給的極限，但需求每年依然有七個點的增長。我自己其實並不太相信公路、鐵路會一直漲價，但是現在政府的舉措與過去十幾年完全不同，過去經濟不好公路要降費或免費，現在經濟不好公路、鐵路要提價來補貼財政，所以他們不僅有紅利，還會有股價、盈利的上漲，我們喫不準，但指數的基本面應該是沒問題的。

從風格的角度來看，在對未來缺乏信心的時候，大家要求的是現在就能看到的回報。大家很難有非常長的信心，比如我們非常堅定看好未來3-4個季度的股票行情，因爲我們看到政策出臺、貨幣寬鬆等，已經到了底部，但我們也不敢說看好未來五年的中國經濟。在對未來確定性相對較少的時候，有穩定現金回報的東西會受歡迎，導致更多的資金往裏走，會有升值。

向後看，我認爲紅利依然值得投，但需要注意的是某些公司的估值和股息率已經不便宜。比如運營商的股息率5-6個點，往後看我會有點擔心，因爲該類公司可能因爲經濟太差要加大資本開支來補貼經濟，他們作爲投資主體去投很多東西，但帶來的投資回報率不好造成股東價值稀釋。但整體來講，我認爲紅利板塊還是可以的。

Q：部分觀點認爲地產行業出現機會，會不會考慮佈局？

對於房地產，我認爲過去兩年還在拿地的公司是能夠享受這一輪紅利的。

因爲在房價不好賣的時候，土地跌得更快，很多公司過去的銷售排名三十以後，但因爲有比較好的股東結構，比如有國企成份或者是混改企業，融資沒問題，拿地排名就前十甚至前五，而民企基本暴雷退出土地市場。所以該行業的投資邏輯很簡單，用去年的銷售排名減掉去年的拿地排名，投資數值更大的基本沒錯，因爲他們當時買地比較便宜，現在國家刺激需求，就算房價不漲，地價便宜而且供給變少，盈利肯定是上升的。當前要從供給端去研究，不要期望需求有多好。在需求端，我們認爲未來是比較悲觀的，哪怕所有限購全部放開也只能管幾個月，等這波需求買完，後面的大額投資也會謹慎。在供給側，原來新開工面積16億平米每年，今年只有6.6億平米（萬科鬱亮），過去大家玩命搶土地，即使毛利率爲負也要幹，因爲要養團隊，但現在玩家變少，大家資源也有限，有三道紅線，不能超額上槓杆，所以大家有商有量，一家拿一個，大家都能賺到錢。

對於物業，國企背景的物業會受益。原來競爭的民企物業受該民企的開發商影響，品牌價值受損，物業經歷出清後，對大國企有非常好的優勢。綜合來看，我們認爲未來地產銷售的恢復是比較悲觀的，甚至可能不會有大的恢復，所以我們對於地產鏈上的公司比較謹慎，但受一些開發商供給出清的影響，他們可能能夠享受幾年價值鏈上的提升。

Q：海外資金對亞洲地區的配置情況如何？

低配中國，幅度比去年10月小，變化趨勢是低配在增加。超配的是印度、越南，日本不算新興市場，但配置也在提升，美國大家一直持有，歐洲那邊有錢在流出。整體是美元強，新興市場並沒有獲得大量的資金流入。

Q：針對國內經濟復甦和美聯儲結束加息，港股對哪個比較敏感？

在當前位置，港股對國內自己的因素更敏感。首先，在預期上大家比較悲觀，一旦預期起來，反彈是非常大的。其次，美元加息、人民幣貶值帶來的股市反應是非常大的。但經濟預期是相對慢的，需要各種數據慢慢驗證，企業盈利逐漸起來，企業家變得樂觀。

Q：美元人民幣匯率的看法？

我認爲匯率是國家能力的真實反映，但7.3短期在政策上還是會盡力收一收，長期人民幣有貶值空間。美國經濟挺好的，體現在三方面。一是勞工市場缺供給，就也很好，最低收入人羣的工資漲得最多。二是製造業迴流非常明顯，帶來了投資。三是房地產，二手房按揭利率固定，不受加息影響，所以二手房東不敢賣，二手房供給減少，而新房需求增加，新房供給不足，所以價格上漲。同時，受勞動工資上漲和製造業迴流帶來工人需求上升影響，租金也上漲。那麼二手房供給不足，大家就買新房，然買新房的建設又不夠，所以要多建設，搞的像良性循環一樣。

但美國經濟的薄弱環節在金融部門。因爲房貸利率不變，資金成本上升到四點以上，負債端會出問題，在美國的金融系統裏，長短久期錯配等問題很多，之前硅谷銀行暴雷是大家能看到的。金融體系出問題的時間點是無法預測的，只能是出問題後看怎麼應對，硅谷銀行的應對就很好，大家都很有信心，因爲市場有無信心要看暴雷之後怎麼處理，由於美聯儲兜底，風險沒有擴散，金融系統的問題最怕擴散。另外，我認爲加息的終點大概率在今年年底。

Q：在什麼情況下比較容易跑贏恒生指數，什麼時候又比較難？

去年和今年都比較難跑贏，因爲像三桶油、三大運營商的國企改革歷史上不受香港老外的認可，所以在香港炒主題沒效，今年和去年老外在拋售資產，像騰訊、美團、阿里雲等，同時南下又在買運營商和三桶油，導致結構上出現一個現象，老外不碰的東西一直在漲，老外碰的東西一直在跌，所以顯得指數比較強，他們兩邊的權重其實都挺大的。

我們自己的問題是缺少特別宏觀的視角，一直是自下而上的選股選手。長期來看我們還要注意一些宏觀的東西，因爲三桶油和三大運營商從價值的角度前面肯定可以買，因爲他們經歷了美國的制裁被拋棄，美資必須全賣光，而這些公司又有紅利和國企改革，所以結構上的變化導致市場的走勢不太一樣。同時老外賣的一些好公司可能也還行。還一個原因是我們在交易上一直比較弱，今年在交易上的要求相對高，但我們小賬戶中歐豐泰近三個月排在前0.5%，表現很強。

Q：中歐時代先鋒近期降低新能源倉位，思路是什麼？

先聲明下，該產品原來是三個基金經理管，這部分我沒碰。那麼關於新能源，我們的方法論一直是供給側的研究，因爲需求大家不用擔心，全世界的需求都很好。像光伏現在的階段，大家差距越來越小，不論是成本還是垂直一體化，電池技術越來越近，後面發生的就是一些價格戰，都是週期股的正常情況，大家賺了錢就擴產，擴產後虧錢，虧錢之後減產，然後盈利再起來進入下一週期。鋰電跟光伏有點不一樣，因爲鋰電的大佬太強了，在國內其實是發展最快的階段了，後面就是儲能，儲能在國內是劣幣驅逐良幣，但在海外是很大的一塊，要關注美國的福特授權能不能搞下，如果搞下就沒有太大問題了，因爲這說明整個世界的電池中國公司都可以去。電池要看上游的一些材料，也要面對內需，後面的更大空間來自於海外，股票比較好選。光伏還是要等待價格戰落地和慘烈的出清之後可能會有比較好的機會。

Q：中歐時代先鋒的產品配置思路是什麼？

我管該產品不到30%的倉位，主要在各行業精選公司，最近看好上游相關，煤、油、銅、鋁、船、化工等，大化工在化工產業鏈靠上游，大概率可以轉嫁原材料上漲，而小化工或所謂的新材料靠近消費端，可能要承受原材料上漲帶來的問題，所以化工領域會選靠近上游的大化工。另外，不同品種之間可能有一些套利機會，比如油價明顯比較強而煤不那麼強，所以煤化工的產品價差可能會有擴張，因爲他可以對標油化工產品，有替代關係，這些比較穩。還有各行業龍頭跌的很多，比如消費電子、電池、化工品、物流、輪胎，週期那邊還有養殖，都有佈局一些。我們認爲A股選的成長型股票估值都不貴，紅利型偏上游的屬於第二波開始。

Q：三個主線裏關於創新藥、有色的加倉是否考慮了美元回落的影響？

有，但我們沒有賭它一定會回落，只是說回落了也會有利好。關於有色、能源，在人民幣偏弱的時候賺的是美金，不論是石油還是銅都是美元定價，所以人民幣黃金的漲幅遠高於美元黃金，這裏面有匯率差，所以是受益的，那如果當美元下來，肯定價格會漲，也沒問題。創新藥要從週期或產業出清的角度看，今年上半年已經可以買，只是後面反腐導致跌的更深了，但我們相信中國還是有一些公司能做出比較好的藥。在上市的70個公司中我們只能買五個，美元指數回落或美國降息當然會提升他們的估值，我們在這個位置買從價值的角度肯定是沒問題的。但我們的創新藥會一個籃子分散買，因爲單個公司會有失敗風險。

Q：是否關注港股原材料順週期板塊？

一直有關注，我們組合順週期屬性特別強，經濟稍微好的時候組合彈性比較大。順週期的一些上游、工程機械類東西，我們買的很多是他們的出海，如果國內經濟好了，國內的β還是佔盈利的大頭，彈性也會更大，所以這塊我們沒有預期，但也準備好了。

Q：豐泓和豐泰怎麼定位和區別？

豐泓規模大，有56億，豐泰只有1.5-1.6億，行業更集中，交易上更靈活一點，集中上游和醫藥，有些持倉的公司市值會偏小。

Q：如果經濟復甦超預期，A股、港股誰的機會大？

彈性肯定相當大。恒生指數歷史上走過了下跌時間最長的熊市，如果今天收盤了，那麼今年是恒生指數連跌的第四年，此前最多是三年。上一次連跌三年是2000-2002年，03年非典過後，恒生指數連漲五年。所以如果中國經濟超預期，港股的彈性會很大。A股的結構如果搞對了可能會超過港股，但A股的指數彈性沒有港股的大。