華創證券發佈研究報告稱，火電週期王者歸來，今年在煤價回落的背景下走出了相較於大盤的獨立行情，業績改善加速修復。展望後續，火電短期業績修復仍然是影響本輪火電週期的決定性因素，長期來看，電改持續推進，容量電價、現貨交易、輔助服務等市場不斷健全，將從根源上弱化火電的週期屬性，進而對火電估值進行重塑。關注：1)長協煤佔比高、業績確定性較強的央企;2)後續有望強勢“突圍”的地方性運營商。

華創證券主要觀點如下：

週期：回看過去二十年，火電明顯超額收益一方面來源於核心要素的邊際向上另一方面來源於行業轉型的驅動。03年持續緊張的電力供需帶動利用小時數提升，火電盈利能力增強;14年煤價下行推動ROE修復進而催生新一波行情;21年綠電發展新邏輯，政策利好抬升全板塊預期。當下來看，前期火電投資不足導致用電供需偏緊，而煤價回落驅動的火電業績彈性亦然可觀，新一輪火電週期值得期待。

電價：更多受政策端的擾動，長期看電價或“可漲”。21年煤價高企電價上浮空間被再次打開，展望明年，電價中樞的確定本質上需要回歸於電企的合理盈利，或與煤價更爲相關，因此政策端的抉擇具有較強的不確定性。而站在更長期的視角，如果不去預判政策，而僅從“漲電價”這一決策引發的“結果”來看，在電價上漲5%、用電量修復5%的中性條件下，電價調升預計會侵蝕2.75%的工業企業利潤，對利潤的衝擊並非不可接受，理論上工業電價在宏觀層面具備一定的上浮可行性。

煤價：仍然具有下行的基本面支撐。產量方面，國內23M1-8實現原煤產量30.68億噸，同比增長4.5%;進口煤隨着澳煤進口增加與國際形勢的平穩也逐漸貢獻增量，整體來看煤炭供給穩中有升。雖然近期煤炭受安全事故導致供給端有所波動，但考慮到整體煤炭供需仍然偏寬鬆，短期擾動消散疊加步入淡季之後煤價有望開始下行。

估值的定性思考。尤其對於地方性運營商而言，以PB爲中樞的估值邏輯相對“粗糙”，因爲PB倍數的給定相對較爲主觀。爲定量把握運營商的估值，該行用增量的視角，假設當前股價反映目前煤價，對市場煤價格後續下跌對應的業績彈性空間進行定量測算：該行測算煤價每下跌100元，若長協煤佔比在30%-60%區間，業績彈性較大的運營商的業績增量彈性(超額的業績釋放增量/當前市值)約在3%-10%。

後續風格的取向或逐漸向地方性運營商傾斜。如果把火電修復比作成一場籃球賽，央企在“上半場”率先吹響了修復的號角。本質來看，是長協煤價低於市場煤價格的背景下，高長協履約帶來的成本優勢，進而對應到業績層面的率先釋放。後續來看，夏季用電負荷逐漸回落、疊加短期安全事件擾動消除之後，煤價或將再次進入下行區間，如果煤炭市場價格再次轉弱，長協煤佔比較低的地方性運營商將擁有更大的修復彈性。

投資建議：火電週期王者歸來，今年在煤價回落的背景下走出了相較於大盤的獨立行情，業績改善加速修復。展望後續，火電短期業績修復仍然是影響本輪火電週期的決定性因素，同時電改不斷推進，容量電價、現貨交易、輔助服務等市場不斷健全，將從根源上弱化火電的週期屬性，進而對火電估值進行重塑。

該行對火電運營商兩手抓的策略不變：一手抓長協煤佔比高、業績確定性較強的央企，首推華能國際(600011.SH)、建議關注華電國際(600027.SH)、大唐發電(601991.SH);另一手抓後續有望強勢“突圍”的地方性運營商，建議關注江蘇國信(002608.SZ)、浙能電力(600023.SH)、皖能電力(000543.SZ)、京能電力(600578.SH)、建投能源(000600.SZ)等。

風險提示：煤價衝高的風險，電價漲幅可能不及預期，火電業績改善不及預期等。