廣發郭磊：明年的“基本盤”：中國經濟與海外利率的“剪刀差”

廣發證券郭磊 10-10 16:41

簡單來說就是國內經濟和PPI在相對低位，未來會逐步往上走；海外無風險利率在相對高位，未來會逐步往下走。這一過程的實現路徑具有不確定性，但稍微拉長時間來看，比如以2024年中爲座標，目前“剪刀差”特徵下的位置是相對明確的，具有較高的性價比。

報告摘要

第一，經濟已經度過短期壓力最大的階段，PMI連續4個月回升，六大口徑數據有不同程度改善，預計後續將繼續好轉。出口觸底、地產放鬆、信貸投放加快是短期經濟企穩的主要動能；新一輪地方債務化解亦有助於公共部門資產負債表修復。目前經濟特徵和2016年具有相似性，當時也是庫存週期底部，也是出口、地產、化債“三駕馬車”帶動名義增長觸底。

第二，經濟有待於進一步解決的不是方向，而是中樞。二季度實際GDP兩年複合增速爲3.3%，從月度模擬來看，三季度大約在4-4.5%之間，預計年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基數後的兩年複合增速4.0-4.1%左右，這一複合增速低於潛在增速。如國家統計局副局長盛來運在經濟日報的文章《中國經濟高質量發展大勢沒有變》所指出的，“國內多家機構研究表明，現階段中國潛在增長率在5%-6%左右”、”2020年-2022年中國經濟年均增長4.5%，明顯低於潛在增長水平”。增長中樞不夠會帶來一系列衍生現象，一是價格存在中樞過低的特徵；二是居民部門有“負債最小化”傾向；三是外資預期不穩；四是企業長期投資預期偏謹慎；五是新產業供給會受居民收入等需求端約束。簡單來說，政策需要繼續解決有效需求不足的問題。

第三，2024年經濟目標設爲多少將是下一階段宏觀面的關鍵變量。我們傾向於政策有較大概率將GDP增速目標繼續定在“5%左右”。我們的測算顯示，這一目標理論上能夠實現。從政策必要性來看，5%的目標亦有助於穩定內外關於中國經濟的預期。如果最終目標是5%，在實際增長修復加速的背景下，價格中樞也大概率會明顯抬升，2024年名義增長較今年的上行斜率會比較可觀。當然，不排除政策基於高質量發展的考慮，實際增長目標設定更爲穩健，這一情形下我們需要適度調整宏觀假設。

第四，歐美經濟軟着陸是目前中性預期。美聯儲對於2023、2024年美國實際GDP同比的最新預測是2.1%、1.5%，這一數字只代表當下理解，未來還會調整，但免於衰退已有較高概率。疫後的財政擴張是美國經濟繞開資產負債表衰退的重要原因；而其代價就是高通脹。往後看，財政擴張-超額儲蓄這一線索已至尾段，未來會繼續衰減；但形成對沖的是，前期被財政擴張紅利平滑、實際上已調整了6個季度的製造業週期可能已經觸底。

第五，美國經濟軟着陸和名義GDP增速較高的背景下，美債收益率和美元指數中樞上移具有合理性。但即便如此，目前美債利率的整體中樞水位也明顯過高。這裏沿用我們去年報告《利率的本質》中的分析座標，2010-2019年美國名義GDP增速/10年期國債收益率均值爲1.7倍，按照這一經驗比值，則今年二季度6.0%的名義GDP大致對應3.5%左右的利率，二季度實際上的3.6%左右的季度均值是基本合理的；三季度名義增長不高於二季度，那麼單季4.1%、10月以來4.7%的利率均值就顯然偏高了，這與三季度以來經濟和PPI通脹數據觸底、加息路徑不明朗、明年降息週期的預期後推均有一定關係。往中期看，考慮到通脹中樞可能不會回到疫情前十年的低位，如果把4.5-5.5%左右的名義GDP增速當作未來五年的中性假設，在1.7倍的經驗估值之下，10年期美債收益率位於2.6-3.2%之間。

第六，截至9月底，萬得全A較去年底的變化幅度爲-1.4%。我們理解背景之一是今年PPI同比負增長，從而導致企業盈利增幅低於名義GDP增幅；二是美債收益率中樞上衝帶給非美市場的外溢影響，它對新興市場來說是一個壓力測試。從這個角度看，目前權益資產相對有利的一點是國內基本面和外部利率已經形成的“剪刀差”，簡單來說就是國內經濟和PPI在相對低位，未來會逐步往上走；海外無風險利率在相對高位，未來會逐步往下走。這一過程的實現路徑具有不確定性，尤其海外利率，短期內變數較大，不排除會出現極端情形；但稍微拉長時間來看，比如以2024年中爲座標，目前“剪刀差”特徵下的位置是相對明確的，具有較高的性價比。

正文

經濟已經度過短期壓力最大的階段，PMI連續4個月回升，六大口徑數據有不同程度改善，預計後續將繼續好轉。出口觸底、地產放鬆、信貸投放加快是短期經濟企穩的主要動能；新一輪地方債務化解亦有助於公共部門資產負債表修復。目前經濟特徵和2016年具有相似性，當時也是庫存週期底部，也是出口、地產、化債“三駕馬車”帶動名義增長觸底。

PMI口徑下的年內經濟谷底是5月，讀數爲48.8；6-8月先後恢復至49.0、49.3、49.7；9月進一步上行至經驗榮枯線之上的50.2。

從最新能看到的8月經濟數據來看，工業、服務業、消費、投資、出口、地產銷售等六大口徑指標同比均高於前值，其中多數指標還是在基數抬升的背景下，環比改善幅度實際上更爲明顯。在前期報告《8月大部分經濟指標均有好轉》中，我們有過詳細分析。

出口觸底是目前推動經濟好轉的動能之一。從海外製造業庫存位置看，7月同比的-14.5%有較大概率是本輪出口增速的底部。歐美PMI已連續回升，8月出口已初步好轉。中國製造業產能規模較大， 2021年製造業增加值佔全球比重就已近30%，因此在需求上對出口較爲敏感，出口好轉將形成重要的需求端帶動。

地產政策的調整是推動經濟好轉的動能之二。在政治局會議定調“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”之後，地方政策連續放鬆，包括落地認房不認貸，因城施策調整限購限售，調整首付比例等。城中村改造也在加速推進。政策調整效果也在初步呈現，9月周度分佈來看，30城剔除週末後第一週（4日-8日）、第二週（11-15日）、第三週（18-22日）成交面積日均值分別爲27.3、31.2、45.5萬方，第四周（25-28日）日均爲57.0萬方。

信貸投放加快是推動經濟好轉的動能之三。8月18日央行、金融監管總局與證監會聯合會議指出，“主要金融機構要主動擔當作爲，加大貸款投放力度，國有大行要繼續發揮支柱作用”。這與一季度強調“總量適度、節奏平穩”還是有明顯區別。8月實體信貸新增1.34萬億元，環比7月份的364億元顯著修復，回到了近五年同期正常水平。在前期報告《8月金融數據對資產定價環境的兩個意義》中，我們有過詳細分析。

新一輪化債也在推進。內蒙古自治區政府擬於10月9日發行2023年內蒙古自治區政府再融資一般債券，發行規模累計達663.2億元。特殊再融資債券重啓發行意味着各地隱債化解提速。

在前期報告《從與2016年的比較看當前宏觀面位置》中，我們分析了從宏觀週期的角度本輪和當時那一輪的相似性，比如海外經濟的節奏相似、大宗商品的週期位置相似、中外庫存週期的位置相似、出口增長中樞相似、國內經濟的節奏相似、地產週期的特徵相似、均推動了大規模的債務置換等，簡單來看，出口、地產、化債是推動當時名義增長觸底的三駕馬車，本輪在很大程度上有相似性。

經濟有待於進一步解決的不是方向，而是中樞。二季度實際GDP兩年複合增速爲3.3%，從月度模擬來看，三季度大約在4-4.5%之間，預計年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基數後的兩年複合增速4.0-4.1%左右，這一複合增速低於潛在增速。如國家統計局副局長盛來運在經濟日報的文章《中國經濟高質量發展大勢沒有變》所指出的，“國內多家機構研究表明，現階段中國潛在增長率在5%-6%左右”、”2020年-2022年中國經濟年均增長4.5%，明顯低於潛在增長水平”。增長中樞不夠會帶來一系列衍生現象，一是價格存在中樞過低的特徵；二是居民部門有“負債最小化”傾向；三是外資預期不穩；四是企業長期投資預期偏謹慎；五是新產業供給會受居民收入等需求端約束。簡單來說，政策需要繼續解決有效需求不足的問題。

2023年上半年GDP同比5.5%，兩年複合增速4.0%。其中一季度實際GDP同比增長4.5%，兩年複合增速4.7%；二季度實際GDP同比6.3%，兩年複合增速3.3%。

在前期報告《如何對GDP進行月度估算》中，我們分享了估算月度GDP的方法，我們測算7-9月GDP兩年複合增速分別爲3.7%、4.2%、4.3%。

預計2023年GDP增速5.0-5.2%左右，對應兩年複合增速4.0-4.1%左右。這一複合增速低於潛在增速。9月22日國家統計局副局長盛來運在經濟日報的文章《中國經濟高質量發展大勢沒有變》指出，“國內多家機構研究表明，現階段中國潛在增長率在5%-6%左右”。”2020年-2022年中國經濟年均增長4.5%，明顯低於潛在增長水平，主要是疫情條件下市場需求下滑、產業鏈循環不暢，抑制經濟產出增長。今年以來，隨着疫情影響逐步消退，需求持續恢復，對供給的約束降低，經濟增速自然會向潛在水平迴歸”。

簡單來說，扣除基數影響後的GDP趨勢增速大約在4%左右，仍明顯低於疫情前增速。這就是政治局會議所指出的 “當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境複雜嚴峻”，同時，政治局會議指出“疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”，即平穩轉段後完全恢復正常需要時間。經濟增長中樞偏低會帶來幾個問題：

一是價格存在中樞過低的特徵。今年PPI和CPI一度負增長，CPI、PPI至8月累計同比分別爲0.5%、-3.2%，從經濟學角度來說，價格中樞較低是實際GDP增速不夠、增長依然低於潛在增長率、總需求小於總供給的結果。從影響來看，價格負增長理論上會鼓勵儲蓄不鼓勵消費，鼓勵減少負債不鼓勵投資。

二是居民部門的資產負債表擴張程度不夠。理論上來說，經濟名義增速低於合意增速會帶來無風險利率中樞下行；政策也會通過降息穩增長，這都會進一步帶來居民理財產品收益率下降；但負債成本是早年形成的，相對偏高，這會帶來提前還款，擠佔正常消費需求。9月19日易綱《當前經濟運行中的幾個特點》指出，“居民部門少花錢、提前還貸現象突出”、“部分微觀主體行爲可能傾向於負債最小化”。

三是外資會存在預期不穩的問題。2023年前7個月FDI累計同比-9.8%。9月14日全國穩外貿穩外資電視電話會議指出，堅決穩住外貿外資基本盤，更好服務經濟社會發展大局。從FDI與代表中國經濟景氣度的BCI指標的相關性來看，FDI是順週期的，這意味着如果經濟增速能夠進一步抬升，則FDI會繼續企穩。

四是企業的長期投資預期謹慎。企業是基於對未來一系列年份的預期營收增長速度來做現期投資決策，經濟預期下降會帶來企業調整未來一攬子年份假設，並帶來長期投資傾向下降。從央行企業家問卷調查來看，“偏冷”佔比2021年均值爲24.7%，2022四季度一度高達53.7%，2023年上半年有所好轉，但仍然在偏高的33.9%、39.2%。

五是新產業的供給和需求匹配問題。高技術產業的快速發展是中國經濟的亮點之一，但目前的需求端的承接速度偏慢。今年前8個月我們高技術產業固定資產投資同比11.3%，但高技術產業增加值的同比只有1.8%。如果需求速度持續落後於供給速度，那麼，供給端後續的投資預期將會受到影響。在前期報告《佈局現代化：2023年中期跨週期環境展望》中，我們對此有過詳細分析。

2024年經濟目標設爲多少將是下一階段宏觀面的關鍵變量。我們傾向於政策有較大概率將GDP增速目標繼續定在“5%左右”。我們的測算顯示，這一目標理論上能夠實現。從政策必要性來看，5%的目標亦有助於穩定內外部關於中國經濟的預期。如果最終目標是5%，在實際增長修復加速的背景下，價格中樞也大概率會明顯抬升，2024年名義增長較今年的上行斜率會比較可觀。當然，不排除政策基於高質量發展的考慮，實際增長目標設定更爲穩健，這一情形下我們需要適度調整宏觀假設。

2021-2023年政府工作報告中的GDP預期目標分別爲“6%以上”、“5.5%左右”、“5%左右”，2021-2022年實際完成分別爲8.4%、3.0%，2023年預期區間均值爲5.1%左右，這樣2021-2023年三年複合增速爲5.5%左右。

我們預計2024年GDP目標有可能繼續定爲“5%左右”這一表述。

從必要性來看，一則要實現2035年目標的翻一番，則2021-2035年十五年年均複合增長率不能低於4.73%。這就是十四五規劃及2035年遠景目標制定時遵循的“定性表述、蘊含定量”的原則。這一數字這實際上對應了增長底線。在去年底報告《走出谷底》中，我們有過詳細探討。二則當前階段對於中國經濟悲觀的論調再度有所抬頭， 國新辦9月20日舉行經濟形勢和政策國務院政策例行吹風會指出，“目前內外部看空中國、唱衰中國的雜音不少，這種論調過去從來沒有實現過，現在和未來也註定不會實現”。穩定經濟目標增速將有助於穩定內外預期。

從可能性來看，5%的目標也能夠實現。中性假設平減指數由-0.4%回升至明年的1.4%（CPI 1.5%、PPI 1.0%），則實際GDP增長5%對應名義GDP將由今年的4.6%左右回升至6.4%左右。我們以2020年投入產出表下的最終需求依賴度作爲權重，匡算各需求分項變動對GDP的拉動情況，2024年實現5%的實際GDP增長大致上需要：第一，海外製造業正常進入補庫週期，出口重回正常年份增長，在回升至3%左右的中性假設下，對名義GDP拉動將爲1.3個點；第二，繼續調整優化地產政策，地產投資降幅繼續收窄，由今年的-9%左右回升至-3%左右，將拉動名義GDP回升0.9個點；第三，財政政策保持相對積極，對應資本形成的基建投資部分基本穩定；政府消費較今年略有加速，拉動名義GDP回升0.2個點。第四，消費繼續保持疫後修復，居民消費在今年高基數背景下實現6%左右增長，居民消費較今年來說對名義GDP的拖累在-0.6個點左右。

歐美經濟軟着陸是目前中性預期。美聯儲對於2023、2024年美國實際GDP同比的最新預測是2.1%、1.5%，這一數字只代表當下理解，未來還會調整，但免於衰退已有較高概率。疫後的財政擴張是美國經濟繞開資產負債表衰退的重要原因；而其代價就是高通脹。往後看，財政擴張-超額儲蓄這一線索已至尾段，未來會繼續衰減；但形成對沖的是，前期被財政擴張紅利平滑、實際上已調整了6個季度的製造業週期可能已經觸底。

在9月的經濟預測概要（SEP）中，美聯儲對於2023、2024年美國實際GDP同比的最新預測是2.1%、1.5%，如果這一數字成立，則對應本輪美國經濟是軟着陸。這一點目前已有較大概率。

我們理解，市場之前低估這一情形主要是低估了財政擴張對於疫後經濟的作用。從資產負債表衰退理論的角度來看，疫情對全球經濟的衝擊類似於經濟危機，危機中企業和居民資產負債表受損，如果沒有其他力量對沖，則會出現內生的資產負債表衰退壓力。財政擴張是避免資產負債表衰退的最佳方式。美國在疫後恰好是“寬財政緊貨幣”，財政出現一輪顯著擴張，赤字佔GDP比重2020-2022年分別爲14.9%、12.4%、5.5%，這一過程對於疫後經濟來說屬於“歪打正着”，它補貼了居民部門和企業部門，客觀上幫助經濟繞開了資產負債表衰退，從而導致製造業去庫存週期中下行斜率相對平緩。

這一模式的代價就是高通脹。尤其在疫後供給沒有恢復的背景下，需求在財政補貼的影響下額外擴張，必然會帶來通脹快速上行。2021-2022年美國CPI同比分別爲4.7%、8.0%；PPI同比分別爲7.0%、9.5%。但本輪通脹對美國經濟的損害尚未顯性化，我們理解原因之一是供給尚未完全恢復，企業具備定價轉嫁能力；二則是失業率中樞較低，工資也可以跟着通脹一起上漲。

目前財政擴張的力量已釋放完畢，繼續擴張會帶來財政懸崖，財政補貼所帶來的“超額儲蓄”效應也接近於尾段。2021年以來，超額儲蓄陸續釋放，對消費形成有利支撐；但這一力量也在持續衰減。美聯儲今年6月發佈的報告認爲 ，總量上來看，美國超額儲蓄已經接近用完；舊金山聯儲工作報告顯示 ，截至今年6月超額儲蓄規模可能已經降至1900億美元，並有可能在今年三季度前後用完。

但可以形成對沖的是，經濟內生週期的調整已基本結束。美國製造業PMI已經開始反彈，本輪美國PMI調整1年半左右的時間，和歷史上的經驗週期長度（比如2016年那輪見底）基本吻合，目前製造業庫存週期已至經驗底部。由於前期財政擴張平滑了下行斜率，這一點很容易被忽視。

美國經濟軟着陸和名義GDP增速較高的背景下，美債收益率和美元指數中樞上移具有合理性。但即便如此，目前美債利率的整體中樞水位也明顯過高。這裏沿用我們去年報告《利率的本質》中的分析座標，2010-2019年美國名義GDP增速/10年期國債收益率均值爲1.7倍，按照這一經驗比值，則今年二季度6.0%的名義GDP大致對應3.5%左右的利率，二季度實際上的3.6%左右的季度均值是基本合理的；三季度名義增長不高於二季度，那麼單季4.1%、10月以來4.7%的利率均值就顯然偏高了，這與三季度以來經濟和PPI通脹數據觸底、加息路徑不明朗、明年降息週期的預期後推均有一定關係。往中期看，考慮到通脹中樞可能不會回到疫情前十年的低位，如果把4.5-5.5%左右的名義GDP增速當作未來五年的中性假設，在1.7倍的經驗估值之下，10年期美債收益率位於2.6-3.2%之間。

按照經典的費雪框架，利率本質上是我們借錢給別人時要求的回報率，它包括兩部分，一部分是既定風險下預期的實際投資回報補償，另一部分是通貨膨脹補償。名義GDP增長率也包括兩部分，一部分是實際增長率，另一部分是通貨膨脹補償（平減指數）。所以，我們可以理解爲何研究上一般用名義增長率趨勢來觀測利率趨勢，名義GDP增長率和利率是一個是全要素回報率，一個是資本回報率；一個是宏觀回報率，一個是微觀回報率，我們可以把它們視爲相互投射的關係。

判別美債收益率高低的時候，我們應該把美國名義GDP增速當作一個觀測座標。疫情前的二十年（2000-2019）其名義GDP年均複合增速爲4.1%；疫情前的十年（2010-2019）其名義GDP年均複合增速爲4.0%（見《利率的本質》）。美國2021、2022年的名義GDP增速分別爲10.7%、9.1%，今年一二季度的名義GDP同比增速分別爲7.1%、6.0%，均明顯高於過去十年和二十年。

所以，美債收益率中樞較疫情前明顯上移無疑具有合理性；利差邏輯下美元指數上行也具有合理性。

疫情前的十年（2010-2019）美國名義GDP增速/10年期美債收益率平均爲1.7倍，如果我們參照這一經驗比率，則今年二季度6.0%的名義GDP大致對應3.5%的10年期國債收益率中樞，二季度利率中樞均值在3.6%左右，基本合理。

從三季度的價格特徵來看，名義GDP增速應該不高於二季度。三季度單季4.1%、10月以來4.7%的10年期國債收益率均值就顯然處於偏高位。

超額儲蓄臨近尾端，勞動力市場和薪資在繼續鬆動的過程中，這將繼續對服務類價格形成約束，IMF對美國2023、2024年CPI的預期分別爲4.5%、2.3%；即便考慮到製造業觸底所帶來的商品價格強勢，2024年平減指數也有較大概率不高於2023年。

再往中期看，考慮到通脹中樞可能不會回到過去十年4.0%左右的低位，如果把4.5-5.5%左右的名義GDP增速當作未來五年的中性假設，在1.7倍的均衡估值之下，10年期美債收益率位於2.6-3.2%之間。

截至9月底，萬得全A較去年底的變化幅度爲-1.4%。我們理解背景之一是今年PPI同比負增長，從而導致企業盈利增幅低於名義GDP增幅；二是美債收益率中樞上衝帶給非美市場的外溢影響，它對新興市場來說是一個壓力測試。從這個角度看，目前權益資產相對有利的一點是國內基本面和外部利率已經形成的“剪刀差”，簡單來說就是國內經濟和PPI在相對低位，未來會逐步往上走；海外無風險利率在相對高位，未來會逐步往下走。這一過程的實現路徑具備不確定性，尤其海外利率，短期內變數較大，不排除會出現極端情形；但稍微拉長時間來看，比如以2024年中爲座標，目前“剪刀差”特徵下的位置是相對明確的，具有較高的性價比。

假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，地產下行風險超預期，穩增長力度超預期，海外加息影響超預期，海外經濟出現超預期衰退，海外金融市場風險超預期，海外補庫存斜率超預期，大宗商品價格上下行超預期

本文作者：郭磊（SAC執證號：S0260516070002），來源：廣發證券，原文標題：《【廣發宏觀郭磊】宏觀面“剪刀差”》

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