作者：國投安信期貨 龐春豔 關迪

　　摘要

　　化肥被稱爲“糧食的糧食”，是重要的農業生產資料。尿素是最大的化肥品種。作爲農業生產大國，我國是世界第一大尿素生產和消費國。下游需求主要集中在農業，一是以玉米、水稻等大田農作物直接施用，另外還可以生產複合肥用作農業生產；工業領域主要是生產三聚氰胺、尿酸樹脂、氰尿酸等。

　　由於其重要的農資特性，關係着國家的糧食安全，尿素等化肥的價格及供應一直受到政府部門密切關注，尿素的供銷機制、價格機制也因此經歷了從政府統籌指導到完全市場化的變革。2019年鄭商所推出了尿素期貨，尿素價格的市場化邁向新臺階。

　　本文通過尿素期貨市場的交易數據分析對期貨功能發揮情況進行了檢驗，結果認爲尿素期貨市場運行穩定，功能發揮良好。期貨公司和鄭商所也在尿素期貨市場的風險管理和資源配置功能發揮過程中發揮了重要的作用。整體看，在國家政策宏觀調控的大背景下，尿素期貨市場功能發揮良好，爲國家化肥市場保供穩價發揮了積極的作用。最後建議通過出口政策的優化，風險管理意識的提升及期貨公司服務模式的豐富等方式的推進，進一步穩定尿素市場，爲國家糧食安全保駕護航。

尿素期貨上市後，市場運行穩定，期貨價格發現功能使尿素價格的市場化改革進一步深化，尿素期貨價格能夠充分反映市場供需，對現貨價格有明顯的引導作用；鄭州商品交易所推出的“商儲無憂”項目，助力化肥承儲企業做好國家化肥商業儲備工作，爲尿素的保供穩價提供服務；同時，期貨公司的多樣化場外期權業務，爲生產、貿易和下游加工等不同部位的尿素現貨企業提供豐富的套期保值方案，幫助企業實現穩定經營的目的。整體看，尿素期貨的管理風險和資源配置功能都得到了體現，服務產業的廣度和深度也在持續增強，爲國家化肥儲備及糧食安全發揮了積極的作用。

1政府調控是重要穩定器

作爲農業生產的重要基礎物資，化肥市場的保供穩價工作一直受到國家發改委、財政部等多個政府部門的密切關注。爲了應對化肥生產的連續性與消費的季節性矛盾，政府實施了淡季收儲政策，並於2022年印發了《國家化肥商業儲備管理辦法》的通知，進一步規範了化肥商業儲備政策，發揮了市場供應“穩定器”的作用。

1.1尿素市場從政府指導向全面市場化

1992年之前，我國尿素產能不足，供應緊張，國家對尿素實行統購統銷，計劃供應爲主，市場調節爲輔的供應調節機制，價格以政府指導價爲主，市場調節爲輔，以保證尿素價格的穩定；隨着我國尿素產能的增長，爲了保證尿素生產企業的利益，從而調動企業生產積極性， 2009年1月24日，國家發改委、財政部聯合下發《關於改革化肥價格形成機制的通知》，啓動了化肥價格機制的市場化改革探索，波動主要由市場供求關係決定。隨着市場化改革的深入，國家對尿素市場曾經採取的一系列稅收、運輸及用電用氣等優惠政策也相繼取消，尿素價格完全市場化。尿素價格的市場化，有利於保護尿素企業的生產積極性，是尿素市場的供應穩定前提。

1.2淡儲政策是尿素市場重要的穩定器

爲了解決消費的淡旺季差異帶來的尿素價格劇烈波動，2004年底開始，政府着手實施中央和地方量級的化肥淡季儲備，2022年發改委和財政部修訂印發的《國家化肥商業儲備管理辦法》通知中，提及淡儲氮磷及複合肥儲備品種以尿素、磷酸二銨和高濃度三元複合肥。每輪承儲責任期爲2年，爲保障春耕用肥、夏管備肥需要，根據儲備所在地區農業生產情況，承儲企業在內蒙古自治區、遼寧省、吉林省、黑龍江省儲備任務的年度儲備時間爲每年9月1日至次年3月31日間選擇連續6個月，其他省（區、市）爲每年9月1日至次年5月31日間選擇連續6個月。化肥的年度儲備量由國家政府部門制定，近幾年隨着國內供應能力的上升，尿素的淡儲量從早年的最高1000萬噸以上將至400萬噸以內。整體看，國家的淡儲政策對於調節尿素消費季節性有積極作用，可以保障生產企業在淡季可以連續生產，旺季農業用肥的充裕及價格穩定，是尿素行業保供穩價的重要調控手段。

2尿素期貨爲保供穩價護航

尿素期貨的上市，可以通過公開透明的市場交易起到尿素價格發現的功能，有助於反應尿素市場的真實供需；其管理風險的功能有助於承儲企業實現儲備庫存的風險管理，促進企業的收儲積極性；其資源配置的功能有助於上下游相關企業提前統籌生產和銷售的進度安排，保障生產供應的穩定。尿素期貨的上市爲化肥行業的保供穩價保駕護航。

2.1尿素期貨市場運行穩定

尿素期貨上市以來，市場運行穩定，持倉量逐年提升，截至2023年9月底，尿素期貨單邊持倉量653066手；市場活躍度較好，2023年煤化工產品成交整體放量，尿素的成交量也有所提升。

從交割量數據看，2021年交割量最高達到9638手，2022年小幅下降至7658手，2023年前三季度交割量5937手。整體看，尿素期貨市場交割表現平穩。

2.2期貨市場價格發現功能運行良好

商品期貨市場所具有的價格發現功能，爲企業提供了公開和連續的價格參考，對企業優化自身資源配置和合理控制生產規模具有關鍵作用，在我國經濟發展中愈發重要。對於尿素期貨市場的價格發現功能的評估，可以用不同的計量分析模型多角度分析期貨與現貨價格的關係，驗證期貨的價格發現功能發揮情況。

2.2.1期貨價格與現貨價格的關係

價格是反映和影響市場供求最重要、最直接的信號，藉助期貨市場這一平臺，通過不同市場參與者的充分交易產生的價格，反映了不同時期尿素市場的真實狀態。尿素期貨的價格發現功能可以通過分析尿素期貨價格與尿素現貨價格之間的長期和短期關係，使用實證分析來確定它們之間的關係。如果期貨價格在一定程度上預測或反映了現貨市場的變動，可以認爲期貨市場具有價格發現功能。

2.2.1.1數據說明與描述性分析

如下圖所示，期貨市場的價格變動趨勢早於現貨市場，可以初步判斷期貨對於現貨價格的變動有一定的引領作用。

選取2019年8月9日尿素期貨上市以來的日度數據作爲標準，其中期貨價格數據爲尿素期貨主力合約的每日收盤價，數據來源爲鄭州商品交易所。現貨價格數據爲全國尿素市場的平均價，數據來源爲Wind。考慮到週末以及法定節假日期貨市場休市的情況，爲了確保樣本數據的連續性以及時間的一致性，剔除空值，最終保留有效數據1031組。

如下表所示，尿素現貨價格的標準差、中位數均大於期貨價格，可以反映出尿素現貨價格的離散程度更大、市場反應更快、波動更加劇烈；期貨與現貨價格之間的相關係數高達0.96，說明二者具有極強的正相關性。

以上結果可以認爲，尿素現貨市場的波動更爲劇烈，期貨價格與現貨價格有明顯的聯動。

2.2.1.2格蘭傑因果檢驗

以上分析認爲尿素期貨和現貨價格具有明顯的聯動性，我們需要進一步驗證期貨與現貨價格之間的因果關係，從而驗證期貨市場的價格發現功能發揮情況。尿素期現之間是否具有因果關係的檢驗，可以選用格蘭傑因果檢驗。選取上述兩個處理後的尿素期貨以及現貨價格的時間序列數據，在進行格蘭傑因果檢驗之前，對其進行平穩性檢驗，以確保它們滿足時間序列分析的基本假設。使用單位根ADF檢驗，發現原始數據是非平穩的，對其進行取對數後差分的操作，得到收益率序列，檢驗後數據平穩，如下表所示：

尿素期現貨之間的格蘭傑因果檢驗結果如下表所示，根據檢驗統計量和對應的p值，如果小於顯著性水平（設定爲0.05），則可以拒絕原假設。尿素期貨價格不格蘭傑因果於現貨價格的原假設通過了顯著性檢驗，因此，拒絕原假設，也就是說尿素期貨價格是現貨價格的格蘭傑原因，期貨價格對現貨價格具有一定的預測能力；而尿素現貨價格不格蘭傑因果於期貨價格的原假設沒有通過顯著性檢驗，說明尿素現貨價格對期貨價格不具有預測能力。

綜上所述，尿素期貨單向引導現貨價格，尿素期貨價格發現功能可以得到驗證。

2.2.1.3價格溢價分析

價格溢價分析是一種研究尿素期貨價格與現貨價格之間的差異的方法，特別關注溢價或貼水的情況。溢價指的是期貨價格高於現貨價格的情況，通常發生在市場參與者預期未來供應短缺或需求增加時，願意支付更高的價格以鎖定未來的交割價格。貼水則相反，指的是期貨價格低於現貨價格的情況，通常出現在市場參與者預期未來供應充足或需求下降時，不願意支付高於現貨價格的價格。

格蘭傑因果檢驗說明了期貨與現貨之間的因果關係，如果尿素期貨價格能夠有效地反映溢價或貼水情況，那麼也可以從另一方面說明尿素期貨市場價格發現功能運行良好。可以通過建立一個時間序列模型，將尿素期貨價格的一階差分數據作爲自變量，並且滯後一期，現貨與期貨的價差作爲因變量：

和 代表迴歸模型的係數，分別表示截距和尿素期貨價格的係數。 爲誤差項，表示模型無法解釋的隨機誤差。通過結果可以看出迴歸模型的係數 顯著，這意味着尿素市場參與者一定程度上可以通過期貨價格來預測未來的現貨價格趨勢，期貨市場一定程度上可以揭示市場參與者的情緒和對供需因素的反應。

當市場出現溢價或貼水時，這可能反映了市場對未來供應和需求的預期。這種情況下，期貨價格成爲了一個反映市場信號的工具，也提供了風險管理的機會。企業和投資者可以利用尿素期貨合約來鎖定未來的價格，降低市場波動性帶來的風險。

2.2.1.4 價格傳導分析

對於期現價格的傳導進行分析，可以結合成本端價格變動的情況，觀測期貨上市之後是否能夠有效平滑尿素現貨價格的波動，來說明期貨對於現貨價格穩定的作用。

國內尿素價格與煤炭價格高度相關，尿素受成本端煤炭價格變動的影響很大，格蘭傑因果檢驗表示煤炭價格是尿素期現價格的格蘭傑原因，考慮可以剔除煤炭價格的影響再建模。收集尿素期現價格、尿素成本端煤炭價格的時間序列數據，將尿素價格作爲因變量，成本端煤炭價格作爲因變量，來去除煤炭的價格影響： 

分別對調整之後的尿素期貨與現貨價格的收益率計算方差，運用單側的F檢驗，判斷現貨收益率的方差是否顯著小於期貨的。結果顯示去除煤價波動帶來的影響後，F檢驗的P值顯著，也就是說期貨的上市可以有效平緩成本端煤炭對於尿素價格的傳導，對現貨市場的波動起到減緩的作用。

雖然尿素期貨可以減緩現貨市場的波動，但是尿素期貨不會對現貨市場走勢起到根本的決定作用。現貨市場的波動取決於市場的具體情況，是宏觀經濟狀況、供需情況、庫存情況以及投資者行爲等因素綜合作用的結果，尿素期貨對現貨市場的影響將隨着具體情況的變化而變化。

2.2.1.5 方差分解

傳統的時間序列模型只分析價格自身的變化，但是VAR模型除了分析自身的滯後項外，還分析其他相關因素的滯後項對未來值產生的影響。依舊是選取上述尿素期貨上市之後的期貨以及現貨價格的數據，二者通過了協整關係檢驗，在格蘭傑因果檢驗前驗證了一階差分後的數據平穩，對平穩數據進行VAR建模，採用cusum檢驗，模型係數通過了係數顯著性檢驗。對方差分解的結果作FEVD圖：

對尿素期貨價格變動的方差來說，當滯後1期時，尿素期貨方差100%來自期貨市場，隨着滯後期的增加，其來自尿素期貨市場的部分緩慢下降，但比例依然高於99%。而對於尿素現貨價格變動的方差，滯後1期時尿素現貨有92.11%的方差貢獻來自現貨市場，而後隨着滯後期的增加，其來自尿素現貨市場的部分呈逐漸下降的趨勢，在滯後期爲4期時，來自尿素期貨市場的方差貢獻超過24.81%。再次表明了尿素期貨市場對於現貨市場具有一定的價格發現功能。

2.3期貨公司多樣化的套期保值服務助力企業穩定經營

2.3.1尿素期貨改變企業經營貿易模式

近幾年受到新冠疫情、地緣政治等因素衝擊，尿素價格波動加劇，實體企業生產經營面臨諸多挑戰，同時作爲農業生產必需的生產資料，化肥價格波動會直接影響農民的種糧收益和積極性。2019年尿素期貨在鄭商所上市後，不僅幫助產業鏈企業尋找到更爲穩健的模式以規避風險、鎖定成本收益和平滑利潤曲線。更是爲服務三農、爲國家糧食安全戰略和鄉村振興戰略的推進提供了有力的保障。

上游生產廠家合理利用期貨賣出套期保值，可以規避產品跌價、庫存貶值的風險，更好的提升產品競爭力，從而保障穩定供應。尿素下游需求方主要是農業客戶及加工企業。農業客戶由於季節性及需求剛性，主要面臨尿素價格上漲的風險，可以逢低採用買入期貨套保，鎖定原料價格。加工企業則同時面臨原料價格波動和庫存貶值雙重風險。通過期貨遠期的發現價格功能，企業可以在不同階段靈活進運用買入、賣出套保從而達到降本增收和提升服務附加值的效果。作爲連接產業上下游的紐帶，中游貿易商承擔了較高的市場風險，避險需求也更大。除了基礎的期貨套保，部分企業還根據自身對供需格局、基差走勢的研究判斷，參與期現基差交易和月間價差的正套、反套操作。基差後點價和含權貿易模式的興起也改變了傳統上下游貿易間相互博弈的特點，使得企業間互利雙贏局面成爲可能。

2.3.2期貨公司場外期權業務協助中小企業穩定經營

套期保值的原理是利用期貨和現貨頭寸方向相反，價格變化趨勢相同，同時鎖定風險收益的對沖方式來管理價格風險。企業參與期貨套期保值時，在規避了現貨價格不利變動風險的同時，也喪失了價格有利變動時獲得收益的可能。如果期貨端頭寸大幅虧損，還會面臨不斷追加保證金的風險，因此期貨的套期保值有時候難以滿足部分企業的經營需求。期貨公司在瞭解到企業的實際需求之後，爲了助力中小企業實現穩定經營的目的，充分發揮公司的專業優勢，推出場外期權業務，豐富的期權策略組合可以滿足不同企業的多樣化需求。

場外期權工具可以根據產業鏈上下游不同企業的經營風險敞口進行量身定製，不斷創新的產品爲實體企業的價格風險保駕護航。場外期權的合約數量、行權價、到期日、結算方式都可以根據客戶經營需要而靈活定製，滿足客戶對於不同行情判斷下的精細化套保需求，將專業化的期權套保策略變成多樣化的保值增值產品供企業選擇，降低了企業參與期貨市場進行套期保值的專業性門檻，爲尿素行業的穩定提供有力支持。

由於期權工具非線性收益的特徵，買入期權方最大損失爲權利金支出，使得利用期權進行套期保值操作時，不僅同樣可以規避價格不利變動風險，還可以在現貨價格朝着企業有利方向變動時獲得額外收益。而在擁有現貨頭寸時，賣出期權可以讓企業在震盪行情中通過權利金補貼來降低庫存成本，並高位鎖定利潤的效果。

2.3.2.1買入看跌期權代替套保期貨空單

2023年上半年，受到煤價成本坍塌、出口大幅縮減和化工需求偏弱影響，尿素價格出現單邊下行行情。某尿素生產企業因爲在春節後進行了期貨空頭套保，通過期貨端空單大幅的盈利成功對沖了庫存持續貶值的風險。5月末，企業分析當時期貨盤面經過持續下跌後，已深度貼水現貨價格，考慮到後期農業追肥需求和夏季高溫支撐能源價格等因素，預判尿素價格可能見底出現反彈。同時企業又不願完全放棄套期保值操作，擔心價格繼續下跌的風險。此時期貨風險子公司根據企業的實際情況，爲該企業設計了更加靈活的套保方案，建議使用買入看跌尿素場外期權來置換前期的期貨套保空單。隨着尿素價格的反彈，企業雖然承擔了少量權利金支出，但與純粹的期貨套保相比，買入看跌期權套保方案避免了期貨空頭頭寸大幅虧損，同時享受到庫存升值帶來的高價賣貨收益。

2.3.2.2備兌賣出看漲期權增強收益

2023年8月下旬，出口超預期、複合肥開工上升等因素影響盤面價格不斷走高，而當時尿素企業因爲利潤較好，開工率走高，預計供應逐步轉向寬鬆。某貿易商預判後期尿素價格高位震盪爲主，手中的貨源願意在高位出貨。期貨風險子公司根據客戶的預判以及當時尿素波動率較高的情況，爲客戶設計了在場外期權中賣出尿素看漲期權的方案。賣權策略起到了在震盪階段爲企業增收，通過權利金補貼來降低企業庫存成本，並在價格高位鎖定利潤的效果。

2.3.2.3量身定製多樣化期權方案

除了簡單的運用買賣香草期權進行套保操作外。期貨風險子公司還會根據客戶對於期權費成本、價格點位判斷等要求通過構建牛熊市價差、領口、海鷗等組合期權方式來降低場外策略的期權費支出，從而達到付出較低成本下實現區間價位內的價格保險效果。當客戶對於尿素價格上下邊界有較爲明確的判斷時，如果願意承擔在判斷錯誤後多倍採購或賣貨的風險，通過累購、累沽期權就可獲得超額的區間震盪收益補貼，從而實現低價買貨、高價賣貨的效果，這也是近幾年現貨企業參與比較多的一種場外期權業務。

2.4鄭商所推出多樣化創新服務

2.4.1 “商儲無憂”項目助力化肥行業保供穩價

由於化肥儲備週期長、數量大，承儲期滿時出庫銷售的虧損風險一直是承儲企業的痛點。鄭州商品交易所在推出尿素期貨後，在深入瞭解產業淡儲肥“貨物不能動，價格隨時動”的矛盾後，於2021年推出“商儲無憂”試點項目，主要以承儲企業風險管理需求爲核心，對承儲企業參與套保過程中額外產生的倉儲費、出入庫費、質檢及手續費等進行補貼。通過期貨套期保值的操作，儲備尿素可以在期貨和現貨兩個市場流通，提高了企業承儲的積極性，可以助力化肥保供穩價，保障國家糧食安全。至今，該項目已經持續了3個年度。

2023年9月15日，鄭商所發佈關於開展2023—2024年度“商儲無憂”試點工作的通知。試點期限爲2023年10月1日至2024年5月31日，共8個月；試點範圍由交割區域擴展至全國尿素商業儲備地區，項目規模最高可以覆蓋國儲尿素約400萬噸；單個備案項目的最高支持尿素量爲5萬噸，單個備案項目的最高支持金額爲100萬元。“商儲無憂”項目意在支持承擔國家化肥商業儲備任務的企業利用尿素期貨開展套期保值工作，以市場化手段化解儲備商品貶值的風險，助力化肥承儲企業做好國家化肥商業儲備工作，服務化肥市場保供穩價大局。

2.4.2場內期權豐富企業風險管理工具

2023年7月3日，鄭商所就尿素期權合約向市場公開徵求意見，這也預示着尿素期權即將上市。尿素場內期權相對於場外期權更加標準化並且有更好的流動性和更低的交易成本。同時由於是在交易所進行交易的標準化合約，參與企業無需擔心潛在的對手方信用風險。相信尿素期權上市後能夠爲產業提供更多樣化、精細化的衍生品工具來幫助企業規避日常經營風險，助力中小企業紓困解難，促進期貨市場功能的進一步發揮。

3意見和建議

通過以上分析可以認爲，目前國內尿素市場供應充裕，尿素期貨市場運行穩定，期貨功能發揮良好，可以滿足現貨企業風險管理的需求，同時爲社會資源配置起到指引作用。但從今年看，尿素市場的價格波動有所放大，除了成本因素之外，集中出口及下游需求方買漲不買跌的心態都是造成尿素價格波動加大的原因。爲了穩定尿素市場價格，保證國內市場供應的穩定，提出以下幾點建議。

3.1繼續優化出口政策

尿素市場的波動除了受到原料影響之外，供需面中的出口因素影響也較大，因此我國的尿素出口也實行了一系列的限制和規定，政策也在不斷調整優化。近幾年主要通過淡旺季稅費調整，從而減緩了企業淡季的累庫壓力，也保證了旺季的國內供應，但依舊難以完全避免海外價格上漲帶來的國內出口增加對國內尿素市場帶來的價格推漲。國內尿素的生產以保證國內供應和價格的穩定爲主，出口的目的是調節過剩壓力，因此對於出口的調節應該更加靈活。比如對於有出口計劃的企業，需要滿足當時國內供應之餘，保持一定的庫存水平，還有過剩產能，可以申請出口，出口向有國儲任務的企業傾斜；同時建議企業通過尿素期貨市場做好庫存保值工作。

3.2風險管理意識深入到終端

尿素市場的參與者除了大型生產企業及具有較強專業性的貿易商之外，還有很多專業性較低的中小型企業及經銷商，經營模式依舊以傳統的現貨市場爲主，缺乏風險管理意識和必要的專業性，這種傳統的現貨經營模式往往存在一定的投機性，在供需矛盾凸顯時會導致市場的價格波動放大。

建議重視產業鏈末端中小企業的風險管理意識培養，加大對期貨公司的支持力度。鼓勵期貨公司深入市場終端普及專業知識，支持期貨公司推出更加多樣化的靈活風險管理方案供企業選擇參與，降低中小企業的參與門檻。讓更多的企業能夠體驗到尿素期貨的風險管理的優點，減少盲目追漲殺跌帶來的價格非理性波動，將風險管理理念和功能滲透到產業的“毛細血管”，爲尿素市場的保供穩價提供保障。

3.3 “保險+期貨”業務服務“三農”

“保險+期貨”是一種創新型農產品價格風險管理業務，其業務模式核心是保險公司與期貨公司風險子公司合作爲農戶、合作社、涉農企業提供風險管理及配套服務。農戶向保險公司購買基於農產品期貨價格開發的保險產品，保險公司通過場外期權再保險形式將風險轉移至期貨公司，期貨風險管理公司再在期貨市場中進行風險對沖並利用基差交易優勢降低基差風險。自2016年以來“保險+期貨”已經連續8年寫入中央一號文件，經過了多年的探索，試點穩步擴大、模式不斷優化、保費結構越發多元化，服務“三農”成效持續顯現，農產品“保險+期貨”取得了顯著成果。而尿素作爲重要的涉農產品，目前在“保險+期貨”中的應用還較少，我們期待可以借鑑其他農產品多年來的寶貴經驗進行有益嘗試，從而更好的幫助農戶應對農作物化肥的主要價格波動風險，鼓勵農戶種糧積極性、提高農戶抗風險能力、增加保障農戶收入，爲穩產保供打下堅實基礎進一步服務“三農”。

參考文獻

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