值得關注的宏觀對沖新銳，上半年業績排名第三

近兩年權益市場高波動、高分化特徵愈發明顯，主觀多頭類私募基金的賺錢效應整體並不樂觀。在這樣一個難以捕捉超額收益的時代，很多投資者把目光瞄向了不受牛熊週期影響的宏觀對沖策略。宏觀對沖策略又被稱之爲對沖策略皇冠上的明珠，收益性和穩定性俱佳，並在歷次極端環境中展現出極強的“危機阿爾法”屬性。

今年雪球上殺出一匹宏觀對沖策略黑馬長雪全天候，突出的業績和較好的收益體驗讓這隻基金形成了極佳的口碑效應，相比當下市場的主觀多頭或行業主題基金，它的持有人無疑是幸福的。今天我們就來測評一下這隻業績優異宏觀對沖策略產品——長雪全天候。

一、股債商能力兼備的宏觀策略基金經理

從工作履歷來看，基金經理楊鑫斌是做債出身的，後來接觸權益投資，開始做固收+和衍生品，對股、債、商品多個品種都有很深的理解和建樹。公開履歷顯示，楊鑫斌畢業於牛津大學數學系，畢業後曾在在方正證券，東興證券，J.P. Morgan(JV)等多家金融機構任職固收投資經理及研究員職位。後任職於工銀瑞信投資擔任資本市場部負責人，管理固收、權益及衍生品等各類策略產品規模約1000億。

在投資風格上，楊鑫斌是自上而下和風險均衡的風格，主做宏觀投資。其管理發行的長雪全天候系列，採用的是宏觀對沖策略。

通常來說，宏觀變化是由政治、經濟、社會心理、科學技術等綜合因素共同影響的結果，宏觀變化（主要是經濟增長和通貨膨脹兩大宏觀因素）會影響到股、債、商各大類資產價格的走勢，進而影響到投資的收益率。投資中的宏觀對沖策略通俗來講，就是基金經理需要對宏觀經濟進行深入的研究，先於市場捕捉到宏觀風險或機會，在股票、債券、商品多類資產間靈活配置，尋找資產間的收益和對沖機會，從而獲得可觀的回報。

宏觀對沖策略又分爲主觀宏觀流派和量化宏觀流派，長雪全天候採用的是以風險平價爲核心的宏觀量化策略。風險平價可以簡單理解爲長雪全天候的量化模型部分，將資產等風險權重分配於4個經濟環境中，構建爲4個小組合，保障了在持有資產的過程中，無論經濟環境怎麼變化，都有一個小的投資組合在上漲，獲得基礎的β收益；

在此基礎上，還會疊加主動管理和主觀擇時，基於投研團隊對宏觀週期、資本市場的深入分析研判，緊密跟蹤並挖掘更便宜的資產和細分收益機會獲得一些超額收益，對組合進行收益增強或風險對沖，保障組合在長週期的投資裏面更加平穩，獲得更好的風險收益比。

通過對楊鑫斌進行多方位調研，我們發現他具有強宏觀研究能力、股債商能力圈兼備、過往業績突出的特點。

強宏觀研究能力：楊鑫斌曾任職於各大證券、資管、銀行等大型金融機構，積累了豐富的宏觀投資方法論和實戰經驗，曾多次成功應對2015年股災和2016年債災，對宏觀週期、產業週期、資本市場有非常深入的理解與研究功底，過往投資中宏觀研判與分析曾多次得到驗證。

在他發佈的宏觀觀點中，我們發現他曾成功研判2022年10月熊市，2023年初弱美元與中國經濟復甦，以及2023年黃金、能源等商品的強勢行情，並在這些資產上獲得了可觀的回報。

股債商能力圈兼備：宏觀對沖策略對基金經理的要求很高，不僅要對大類資產配置有深刻理解，還需要對經濟背後的邏輯有深入洞察，非常考驗基金經理對多類資產的駕馭能力。楊鑫斌擁有十餘年債券、股票、商品從業經驗，在投研體系建設和大類資產配置上有豐富的實踐，是國內市場少有的能同時處理幾類資產的投資經理。

過往業績突出：楊鑫斌曾在工銀瑞信獲得了非常優異的歷史業績，發行長雪全天候後，長雪全天候高波今年以來收益40.63%，中波今年以來收益9.56%，低波今年以來收益5.06%.（截至8月18日），在今年這種行情下，業績表現可以說非常突出。

二、業績居國內宏觀對沖前列

1、業績表現

接下來，我們來看一下長雪全天候系列的業績表現。

長雪全天候根據波動率的不同，分爲長雪低波、長雪中波、長雪高波三檔產品，目標波動率分別爲8%、16%、32%。今年以來三檔產品均跑贏對標指數滬深300、南華商品指數和中債指數，分別錄得5.93%、11.67%、44.02%的收益，尤其長雪全天候高波業績走出”畫線派“走勢，一騎絕塵，風向哥猜測，這也是得益於更高的風險敞口暴露而帶來更有彈性的回報。

（2）業績歸因

長雪全天候高中低三檔都是量化+主觀相結合的大類資產宏觀對沖策略。量化模型部分（貝塔）部分帶來的收益總體平穩，在主觀阿爾法的佔比上，長雪全天候高波（約50%）相比長雪全天候中波（約30%）要更高一些。

對風險的理解和控制能力，是區分傑出投資者和一般投資者的重要指標。縱觀長雪全天候成立以來的操作，楊鑫斌對風險的認知和控制能力可見一斑。

1）2022年是三檔產品籌劃準備和逐步減倉運行階段，以穩步提高波動率爲操作方向，組合剛建倉，投研團隊就觀察到美聯儲加息加碼、國內商品歷史性暴跌等諸多風險事項，長雪全天候出於組合風險考慮，並沒有急着把波動率加上去，而是以維持多類資產風險平衡爲重點，整體走勢平穩；

建倉後超配債券應對地產斷貸風險，後觀察到022年9-10月份美元流動性向國內傳導，國內股債雙殺，產品淨值遭遇較大回撤，楊鑫斌團隊研發了監測多資產相關性的”風險導航儀“系統，對多資產相關性和風險進行實時監測，並增加期權等工具進行風險對沖，基金淨值逐步回升；

2）22年10月市場冰點，楊鑫斌在月報中提出，“在大類資產中，毋庸置疑，權益資產是風險溢價最高的，目前可能處在利空出盡的過程中，而對未來的確定性邊際可能正在改善，要高度重視。”2022年11月份，楊鑫斌提出了“弱美元”（美元下行）和“中國經濟重啓”的宏觀交易邏輯，即看好權益資產和中國經濟的復甦，同時提出與中國經濟高相關的商品受益於地產政策支持，黃金受益於美元下行會有不錯的表現，22年11月-23年2月份，逐步在組合上超配了權益、高相關商品，增加黃金配置，這一研判幫助長雪取得了不錯的超額回報。

3）23年2月份，楊鑫斌在月報中提到，風險導航儀系統監測到了風險，提示未來可能會有一段寬幅震盪期，或新的宏觀矛盾，警惕風險過高的風險偏好情緒，在組合中加入期權進行風險對沖。隨後23年3月份，美國發生金融風險事件。考慮到美國金融風險事件、地產尾部風險和經濟復甦不達預期的影響，3-5月的操作上，逐步增配債券敞口到階段性超配；權益結構性調低經濟高貝塔資產，增加高質量發展方向發展，超配被錯殺低估板塊；整體低配商品，但在部分貴金屬等抗通脹資產上仍然保持超配，不僅抵禦了大部分商品資產和股票的下跌，更在全市場下跌時逆勢取得了非常可觀的回報。

4）2023年6月，楊鑫斌觀察到，庫存週期即將見底和風險已被充分定價，權益資產觸底回升的可能性增大，並逐步增配商品資產，調低債券配置，使得二季度組合在權益資產上收益頗豐，產品連續創出歷史新高。

長雪全天候爲什麼能在今年這種行情下不斷創出新高呢？風向哥認爲，究其原因，這主要是方法論帶來的優勢，長雪全天候是風險平價β+主動管理α，風險平價部分前面我們提到了四宮格，這個原理就類似於打造了一個風險均衡的、適應任意經濟環境的“全天候模式”組合，使得其β部分不受制於牛熊週期的影響，在任何市場行情下都能獲得一個均衡的收益。而主觀管理部分則配置股債商多類資產，使長雪全天候相對於單類資產具備更多的收益來源，基金經理再疊加不同資產的高低配和再平衡，獲得更多阿爾法收益，由於不同資產在不同時段的表現不同，東方不亮西方亮，股票表現不好了可以加倉債券或商品，商品表現不好了可以加倉債券或股票，使得長雪全天候的收益具備更強的可持續性。

（3）同策略業績對比

下面我們也來看看長雪全天候在同策略產品中的競爭力，在國內主流的宏觀對沖策略產品中，長雪全天候高波一騎絕塵，收益以絕對性優勢碾壓各大主流宏觀策略產品，展現出超強的收益獲取能力。量化宏觀通常以獲取β收益爲主，組合內各資產更爲均衡，業績彈性通常不如半夏等主觀宏觀策略。長雪全天候高波作爲以風險平價爲基礎的量化宏觀，驚人地大幅超越主觀宏觀產品如半夏平衡、敦和宏觀對沖等，實力實屬強悍。這麼高的一個業績，在國內能排到什麼位置，風向哥出於好奇去查了查它在全國的排名，根據朝陽永續私募基金風雲榜顯示，長雪全天候高波在今年1-7月，在所有宏觀對沖策略產品中排名第三，和冠軍之間僅相差3%收益，從全國來看，這隻產品可以說已經走在了國內宏觀對沖的前列。

長雪全天候低波和長雪全天候中波整體表現也不俗，尤其在今年殘酷的行情下，低波逐步跑贏樂瑞宏觀配置、敦和宏觀對沖、凱豐宏觀策略、艾方全天候和半夏平衡；長雪全天候中波（波動率16%）和橋水中國（波動率12%）屬於波動率相當的同策略產品，從收益表現上，風向哥發現，長雪中波也並不弱於橋水中國，甚至在2023年7月份以來逐步跑贏了橋水中國，展現出更強大的業績彈性和收益獲取能力。看到這裏風向哥還是很欣喜的，國內終於能看到一個媲美橋水的全天候產品了，國內宏觀策略又向前發展一步。

從投資性價比上來看，波動率水平接近的產品中，長雪高波、中波的最大回撤要更低，全檔夏普比表現優秀，非常符合全天候策略“較小的波動率/回撤和較高的投資回報”的特點。尤其高波26.14%的波動率，最大回撤僅-5.33%，可見在高波動率模型上，長雪全天候的模型是非常優異和突出的。

實際上，楊鑫斌非常注重投資的安全性，因爲經歷過多輪債災和股災，十幾年的從業經歷讓他對風險非常敏感，並對風險有着深刻的認知。楊鑫斌曾在周度觀察中提到：保持客戶收益的穩定是我們一直以來恪守的原則，我們對全天候宏觀對沖系列“穩定性”的要求要大於“收益性”。“穩定性”即，當我們監測到市場有潛在的風險衝擊或擾動，我們對組合的要求是更加平衡，波動更低。“收益性”即，無論經濟環境如何變化，何種資產牛熊轉變，我們都要獲取到有競爭力的收益，長期穿越週期。他也曾反覆強調，他的策略是建立在投資的安全性前提之上的，首先全天候策略本身具有較高安全邊際，更有多資產相關性監測模型對多類資產相關性和組合風險實時監控，並進行組合再平衡。在主觀操作上，更是憑着”寧少一些受益，不可多增加一分風險“的態度對投資者資金安全負責，所以我們可以看到在他的投資操作中，風險均衡和組合安全是最核心的命題。

從整體業績上來看，長雪全天候策略可以說是宏觀對沖策略裏已冉冉升起的一顆新星，業績優秀，投資性價比非常高。要說不足之處，吹毛求疵一下，那就是這個產品的成立時間較短，歷史業績已經證明方法論沒有問題，進一步的表現還需繼續觀察。

三、熨平波動、穿越週期

這隻產品最獨到的地方在於，底層應用的是與橋水一脈相承的風險平價模型，目前國內宏觀對沖策略發展屬於初期階段，市面上的宏觀策略管理人主要以主觀宏觀和多子策略搭建的宏觀對沖組合爲主，主觀宏觀更多是宏觀機會的判斷與擇時，高倉位集中押注某一類或幾類資產，一旦押注錯誤容錯率極低，由此帶來的波動和回撤也是巨大的。一般投資者難以承受；而多子策略搭建的宏觀對沖組合並不是嚴格意義上的宏觀對沖基金，只是應用了宏觀對沖基金的理念，常常被人吐槽是“股票+”。實際上真正的宏觀對沖基金應該與三類資產都保持低相關。目前國內能真正成熟應用“全天候”這一策略模型的公司鳳毛麟角，具備相當的稀缺性，感興趣的球友可以深入研究研究，研究後就會發現，”風險平價“這一模型在週期裏面就是天生的熨平波動的車輪，不需要擇時，在新高的基金基礎上長期一直可以一直創出新高，不僅收益具備競爭力，持有體驗還非常穩，屬於真正意義上的“畫線派”。

從下面長雪模型的歷史回測看，模型在2018年熊市、2020年全球大震盪、2022年極端行情下，均展現出強大的”危機阿爾法"能力，與滬深300走出了完全相反的業績曲線。

因中國市場政策與投資工具具有特殊性，僅依靠風險平價模型難以取得較理想的收益，楊鑫斌團隊在橋水“風險平價”模型之上還對其進行了中國化改造，根據中國資產週期與輪動情況，在風險分配上做了一些主動的調整。改造過後的風險平價模型阿爾法收益獲取能力更強，長期表現更穩定。並且還獨家研發了“風險導航儀”風控模型，能夠實時監測多資產相關性和組合風險，提示加倉、減倉信號。這一模型開發應用後，顯著降低了組合的波動與回撤，爲長雪全天候的平穩運作起到至關重要的作用。

下面是這一寶藏基金實盤業績在單類資產熊市下的表現：

寫在最後：

總體來說，長雪全天候是目前國內少有的宏觀對沖策略新銳，這種策略有希望承載居民財富搬家，繼固收+、FOF等成爲不可多得的銀行理財替代，比較適合追求長期穩健收益和良好投資體驗的投資者。在楊鑫斌的投資體系中，更注重投資組合的安全性，對風險的理解和控制能力可圈可點，非常注重投資者的持有體驗，同時力求在收益上，能長期帶給投資者不弱於股票多頭策略的回報。這種稀缺策略的有效性已被驗證，同時基金經理的能力圈和宏觀研判能力也已經過檢驗，相信這隻產品未來會有更好的表現。