作者 | Vladimir Dimitrov, CFA

编译 | 华尔街大事件

尽管拥有高利润的商业模式、行业内的竞争地位和标志性品牌，但Visa（NYSE：V）已成为一家更有可能与大盘成长型股票整体表现一致的公司，而不是提供卓越的回报的公司。值得注意的是，虽然Visa 与先锋成长指数基金ETF 股票 ( VUG )中的大型科技公司有很大不同，但该公司的股价表现与上述交易所交易基金（“ETF”）基本一致。

然而，Visa 的前 5 年表现截然不同，其表现远远好于 VUG。

这清楚地表明，Visa 必须发生一些根本性的变化，尽管该公司不断发展并巩固其竞争优势，但其相对于 VUG 的上涨空间似乎有限。

Visa的净收入和现金流在过去10年期间的增长相当稳定。乍一看，第一个五年期和第二个五年期之间没有什么区别。

但是，一旦我们将 Visa 的营业利润率与其历史市销率倍数进行对比，我们就会观察到以下情况：

两个变量之间存在较强的相关性；

目前，Visa 极高的营业利润正在支撑该公司的销售倍数。

在第一个 5 年期的起点（大约 2013 财年末），Visa 的营业利润率约为 61%，导致销售额倍数约为 10。然而，随着利润率的提高，达到了 66% - 67 % 范围内，P/S 也扩大了。但正如我们所指出的，尽管近年来出现了波动，但持续的上涨空间似乎有限。

此外，Visa 的营业利润率似乎已达到 67% 左右的峰值，这使得倍数扩张被排除在外。

Visa 最近的收入增长也使该公司能够保持利润稳定，尽管客户激励在 Visa 总收入中所占的份额不断增加。这一比率从 2015 财年的 17% 上升到过去 12 个月的 27%。

最近一个季度，这一比率超过 28%，预计整个财年将达到该范围的高端。

随着竞争的加剧和电子支付的加速增长，这种高水平的客户激励措施也使 Visa 在近年来保持了收入增长。

如果收入增长放缓，Visa 将处于有利地位，可以降低激励水平，从而平衡净收入数字，但这不太可能为利润率带来推动力。

与此同时，就固定成本而言，规模经济已达到极限。经过近十年的 SG&A 费用（销售一般和管理费用）相对于总收入的下降，该比率现已稳定在 20% 左右。

尽管 Visa 拥有重要的护城河并且是该行业质量最高的企业之一，但未来的回报现在严重受到与 Visa 运营绩效无关的外部因素的影响。

在经历了第二季度的季节性低迷之后，今年第三季度的总量同比增长了7%，并未明显高于当前的通胀率。

在 2020-2021 年后，利润丰厚的跨境交易量的增长也在放缓。

2022 年近 20% 的交易增长也将回落至 10% 左右，这在通胀环境下是显着下降。

随着外部有利因素慢慢消散，我们还注意到 Visa 季度每股收益大幅低于市场普遍预期。

尽管这本身并不令人不安，但分析师对该股非常看好，并且仍在急于上调评级，这为 Visa 的股票在更广泛的市场力量之上提供了短期支撑。

这主要是由于美国将避免经济衰退以及“软着陆”是目前基本情景的说法所推动的。到目前为止，较高的货币存量周转率足以抵消 M2 的小幅下降，但这两个变量之间的动态对于 Visa 未来的运营业绩至关重要。

由于多次重新定价的机会有限，而且未来收入增长很可能放缓，Visa 未来的上涨空间并不令人兴奋。然而，话虽如此，高质量的商业模式和行业定位提供了有意义的下行保护，这使得Visa对规避风险的投资者具有吸引力。

这也使得该股票非常适合多元化的投资组合，并在市场的防御性更强的领域拥有大量敞口。原因是Visa很可能继续与成长型股票保持一致，但同时也为该行业的其他同行提供了更多的下行保护。