作者 | Vladimir Dimitrov, CFA

編譯 | 華爾街大事件

儘管擁有高利潤的商業模式、行業內的競爭地位和標誌性品牌，但Visa（NYSE：V）已成爲一家更有可能與大盤成長型股票整體表現一致的公司，而不是提供卓越的回報的公司。值得注意的是，雖然Visa 與先鋒成長指數基金ETF 股票 ( VUG )中的大型科技公司有很大不同，但該公司的股價表現與上述交易所交易基金（“ETF”）基本一致。

然而，Visa 的前 5 年表現截然不同，其表現遠遠好於 VUG。

這清楚地表明，Visa 必須發生一些根本性的變化，儘管該公司不斷發展並鞏固其競爭優勢，但其相對於 VUG 的上漲空間似乎有限。

Visa的淨收入和現金流在過去10年期間的增長相當穩定。乍一看，第一個五年期和第二個五年期之間沒有什麼區別。

但是，一旦我們將 Visa 的營業利潤率與其歷史市銷率倍數進行對比，我們就會觀察到以下情況：

兩個變量之間存在較強的相關性；

目前，Visa 極高的營業利潤正在支撐該公司的銷售倍數。

在第一個 5 年期的起點（大約 2013 財年末），Visa 的營業利潤率約爲 61%，導致銷售額倍數約爲 10。然而，隨着利潤率的提高，達到了 66% - 67 % 範圍內，P/S 也擴大了。但正如我們所指出的，儘管近年來出現了波動，但持續的上漲空間似乎有限。

此外，Visa 的營業利潤率似乎已達到 67% 左右的峯值，這使得倍數擴張被排除在外。

Visa 最近的收入增長也使該公司能夠保持利潤穩定，儘管客戶激勵在 Visa 總收入中所佔的份額不斷增加。這一比率從 2015 財年的 17% 上升到過去 12 個月的 27%。

最近一個季度，這一比率超過 28%，預計整個財年將達到該範圍的高端。

隨着競爭的加劇和電子支付的加速增長，這種高水平的客戶激勵措施也使 Visa 在近年來保持了收入增長。

如果收入增長放緩，Visa 將處於有利地位，可以降低激勵水平，從而平衡淨收入數字，但這不太可能爲利潤率帶來推動力。

與此同時，就固定成本而言，規模經濟已達到極限。經過近十年的 SG&A 費用（銷售一般和管理費用）相對於總收入的下降，該比率現已穩定在 20% 左右。

儘管 Visa 擁有重要的護城河並且是該行業質量最高的企業之一，但未來的回報現在嚴重受到與 Visa 運營績效無關的外部因素的影響。

在經歷了第二季度的季節性低迷之後，今年第三季度的總量同比增長了7%，並未明顯高於當前的通脹率。

在 2020-2021 年後，利潤豐厚的跨境交易量的增長也在放緩。

2022 年近 20% 的交易增長也將回落至 10% 左右，這在通脹環境下是顯着下降。

隨着外部有利因素慢慢消散，我們還注意到 Visa 季度每股收益大幅低於市場普遍預期。

儘管這本身並不令人不安，但分析師對該股非常看好，並且仍在急於上調評級，這爲 Visa 的股票在更廣泛的市場力量之上提供了短期支撐。

這主要是由於美國將避免經濟衰退以及“軟着陸”是目前基本情景的說法所推動的。到目前爲止，較高的貨幣存量週轉率足以抵消 M2 的小幅下降，但這兩個變量之間的動態對於 Visa 未來的運營業績至關重要。

由於多次重新定價的機會有限，而且未來收入增長很可能放緩，Visa 未來的上漲空間並不令人興奮。然而，話雖如此，高質量的商業模式和行業定位提供了有意義的下行保護，這使得Visa對規避風險的投資者具有吸引力。

這也使得該股票非常適合多元化的投資組合，並在市場的防禦性更強的領域擁有大量敞口。原因是Visa很可能繼續與成長型股票保持一致，但同時也爲該行業的其他同行提供了更多的下行保護。