中金海外：美國信用週期走到哪兒了？

來源：Kevin策略研究

作者：劉剛楊、萱庭、李雨婕　

摘要

一、什麼是判斷經濟週期抓手？信用週期更重要，但與貨幣週期有明顯時滯，且政府信用成爲關鍵

本輪美國經濟“滾動式”的放緩特徵，疊加政府在意外風險出現再度出手擴張信用，使得傳統分析指標（如收益率曲線倒掛）“失靈”，因此信用週期依然是判斷後續方向的重要抓手。

我們構建了美國版“社融”指標來觀察信用週期，發現本輪週期：1）信用收縮較貨幣收縮出現明顯時滯，大規模財政刺激推高實體和金融市場的回報預期，信貸需求在融資成本走高下依然強勁；2）私人部門緊信用時，政府信用成爲影響走勢的關鍵變量。“社融”二季度再度抬升的背後是政府融資抬升，私人部門融資仍下行。

二、美國信用週期走到哪了？私人信用繼續收縮，政府加槓桿導致二季度再擴張，“打亂”了信用和經濟週期節奏

爲何信用週期走向收縮後再度擴張？1）硅谷銀行風險暴露後美聯儲提供流動性支撐；2）二季度政府債務擴張二季度政府債務擴張“兜底”私人部門資產負債表，私人部門信貸則繼續回落。

三、信用週期未來前景？財政更重要；大選年政府支出收窄，高利率私人信用繼續收縮

在當前債務償付壓力較大、大選臨近兩黨博弈影響下，財政的重要性增加但空間受到一定壓制：1）債務上限“過關”的前提是限制新財年可選支出的規模，赤字率或由5月基準假設的5.8%收縮至5.5%；2）總統和國會兩院分屬不同黨派時的大選年，財政支出大概率收縮。尤其是總統和掌握財稅利率更主要權限的衆議院分屬不同黨派時，更何況當前作爲衆議院多數的共和黨內部也存在分歧。

基準情形下，財政大概率難以大幅擴張收緊信用，美國增長大方向下行，除非出現意外金融風險迫使政策不得已再度干預。通脹在無供給因素失控的情況下，也將中樞下行。

今年下半年，美國經濟走出超預期韌性，不僅沒有在加息一年後步入衰退，部分領域如投資和地產反而出現“再加速”跡象，這也導致以實際利率驅動的10年美債利率上行至一度接近5%，並帶動美元走強（《本輪美債利率上行的幾點不同特徵》）。

爲什麼今年以來市場對美國經濟週期出現如此多誤判？經濟週期似乎又在不同階段反覆橫跳？往前看什麼纔是判斷的主要抓手和依據？這些問題對於我們思考未來資產走向都有重要意義。

一、什麼是判斷經濟週期的抓手？信用週期更重要，但與貨幣週期有明顯時滯，且政府信用成爲關鍵變量

回顧來看，今年以來市場之所以對美國經濟出現多次“誤判”且所依賴傳統的分析指標都不奏效（如收益率曲線倒掛），與本輪美國經濟的“兩個不同”有直接關係。一是本輪美國經濟各個環節“滾動式”的放緩特徵起到了彼此對沖的效果（《美國經濟爲何遲遲沒“衰退”？》），二是在信用與貨幣週期較大延遲基礎上，意外風險出現還使得政府“被迫”出手擴張信用（《流動性衝擊的傳導機制與歷次危機覆盤》）。

這種情況下，我們更需要把握核心的影響因素和抓手，以避免判斷出現“鐘擺式”擺動和方向上的誤判。這個抓手依然是我們此前強調的信用週期（《中美週期當前所處位置》）。

那麼，用什麼來更好的刻畫美國的信用週期？與中國更依賴銀行融資不同，美國的融資渠道更具有多樣性，直接融資佔比較高（《如何觀察美國信用緊縮及其影響？》）。這也意味着我們需要一個較爲綜合的指標來定義美國的信用週期。基於這一考慮，我們參考中國社融指標定義了美國版“社融”指標（是我們觀察信用週期的核心指標），同時包含了私人和政府部門，直接與間接融資。通過觀察後發現，本輪美國信用週期有兩個不同特徵：

一是信用收縮較貨幣收縮出現明顯時滯。在一個正常的週期中，不論鬆緊，貨幣到信用再到實體的傳導通常較爲順暢。貨幣政策緊縮收緊金融條件，會導致狹義層面銀行收緊信貸投放，廣義層面抵押物價值收縮導致融資溢價變大，進而影響實際需求和價格。但在本輪週期中，美國的信用收縮相比貨幣緊縮出現了明顯的延遲，貨幣雖然早已緊縮，融資成本高企，但信用收縮遲遲未見。究其原因，主要是因爲疫情期間過大規模的財政刺激推高了實體經濟部門和金融市場的回報預期，進而使得即便融資成本走高，信貸需求依然強勁。例如，銀行借貸標準確實在加息後不久就開始收緊，當前商業地產貸款、工商貸款等標準收緊程度已經快速上升至接近2020年初期水平，但信貸規模同比增速自2022年底纔開始明顯下行，信用債利差也一直較低。

二是私人部門緊信用時，政府信用成爲影響走勢的關鍵變量。美國“社融”同比增速從去年二季度開始逐步見頂回落，但卻在今年二季度重新抬升，主要是政府部門融資抬升所致，扣除政府的私人部門融資仍繼續下行，工商業貸款同比增速已經轉負。相應的，美國政府部門債務佔GDP比例也再度走高至115.5%（1Q23爲113.3%）。

二、美國信用週期走到哪了？私人信用繼續收縮，但政府加槓桿導致二季度再度擴張，“打亂”了信用和經濟週期節奏

如上文分析，二季度政府部門的信用擴張抵消了私人部門的信貸收縮，減緩了貨幣緊縮對信貸的傳導作用，也是推動美國從年初“軟着陸”到三季度“再加速”的主要原因之一。

那麼爲何在接近加息末期時，信用週期好不容易走向收縮後又再度擴張？我們梳理發現可能主要有以下兩點主要原因：

1）硅谷銀行風險暴露後美聯儲提供流動性支撐，以避免了信用風險蔓延。美聯儲通過貼現窗口和BTFP工具提供流動性支持，使得美聯儲的持有資產從8.4萬億美元躍升至3月下旬的8.8萬億美元，淨增3920億美元（《失去流動性“助力”的美股》）。流動性環境的再度寬裕阻止了更爲嚴重的信用收縮可能，也推升了美股等資產的價格。

2）政府加槓桿“兜底”私人部門資產負債表。6月債務上限問題解決後，財政部6~8月三個月內累計淨髮行超過1萬億美元規模的國債，其中近一半用以補充TGA賬戶（從6月到8月底，TGA賬戶補充5190億美元），另外部分則用來彌補財政赤字（6到8月美國聯邦赤字擴張3593億美元），這也導致了政府槓桿率的抬升。事實上，自2020年以來美國便以政府加槓桿的方式支持實體經濟，一定程度減緩了信用收縮的速度。如疫情期間的大規模財政刺激保護居民資產負債表，美國三大法案刺激私人部門宣佈了約5000美元集中在辦導體和新能源等領域的投資，以及拜登政府在7月延長對學生貸款減免至10月等。因此，二季度政府債務擴張再度起到類似效果，部分解釋了美國經濟週期看似混亂的“橫跳”。

不同於政府部門，私人部門信貸繼續回落。3月以來中小銀行風險的暴露在刺激政府信用擴張的同時，也加快了私人信用緊縮的到來，尤其體現在中小銀行更相關的間接融資：1）銀行信貸標準已經明顯收緊，尤其是收緊商業地產、大中型企業和小企業的工商業貸款標準的銀行佔比快速上行（三季度分別68.3%、50.8%和49.2%），且接近疫情初期最高點（77.5%、71.2%和70.0%）；信用卡和住宅貸款的標準也有所收縮。2）工商業貸款絕對規模明顯下滑（自3月以來下滑1%），同比已經轉爲負增長，消費貸和住宅增速高位回落。

既然對當前經濟週期判斷而言信用比貨幣更重要、而私人信用收縮在高利率下又是大概率事件，那麼財政就成爲趨勢判斷的最主要依據。在當前債務償付壓力較大、大選臨近兩黨博弈影響下，這也將是影響經濟和通脹走勢的核心因素。

往前看，債務上限對支出的約束、大選年兩黨博弈以及利息支出上升都可能壓制2024年的財政刺激空間，這意味着此前依賴政府加槓桿的寬信用週期可能收緊（2024年的國債到期規模也大於2023年），除非再度出現類似於硅谷銀行的意外風險事件。具體來看，

債務上限“過關”的前提，是限制新財年可選支出（discretionary spending）的規模。6月初美國債務上限法案順利通過（Fiscal Responsibility Act of 2023， FRA），凍結債務上限至2025年1月1日，但作爲條件，也限制了2024財年和2025財年可選支出的上限（《債務上限“過關”的影響與後續》）。具體來看，FRA將2024年基礎可選支出上限定爲1.59萬億美元，其中國防支出相較於2023財年增加3%至8860億美元，對經濟增長拉動更多的非國防支出則減少9%至7040億美元。在該法案通過後，CBO預測2024財年財政支出佔GDP的比例較2023財年將收縮0.7ppt，其中可選支出規模由FRA法案通過前的1.85萬億美元下調至1.78萬億美元（包含部分不受FRA限制的緊急需求或海外應急資金），赤字率由5月基準假設的5.8%收縮至5.5%。

總統和國會兩院分屬不同黨派時的大選年，財政支出大概率收縮。美國聯邦政府的財政預算分爲以下幾步，首先總統於2月向國會提交預算請求、參衆兩院就各項撥款法案進行投票彌合分歧、10月1日新財年開始前由總統簽署撥款法案。這一流程下總統、參衆兩院的黨派分佈對於財政預算的結果有較爲顯著的差異，尤其是大選年前的博弈或更爲激烈，10月初衆議院議長的罷黜也印證了這一特點。參衆兩院到現在也未就2024財年的可選支出達成一致。目前的臨時支持法案通過可以延長政府資金至11月中旬（《國慶期間海外市場動態與交易主線》）。但一個基本判斷是，大選年，尤其是總統和掌握財稅利率更主要權限的衆議院分屬不同黨派時，財政擴張的可能性較小，更何況當前作爲衆議院多數的共和黨內部也存在分歧。

我們梳理1960年以來總統和國會或衆議院分屬不同黨派時歷次大選年財政預算的變化，發現這一規律也基本成立。剔除2008年金融危機和2020年新冠疫情的特殊情況，大選年財年的財政支出均呈現不同程度的收縮。

1）總統和國會分屬同黨派時，大選年財政擴張可能性大。財政支出佔GDP比例（較前一年的變化，下同）抬升0.6ppt，財政收入佔GDP回落0.2ppt，赤字率擴張0.8ppt；

2）總統和國會所屬黨派對立時，財政支出小幅收縮，財政收入變化差異決定了赤字率。具體來看，當共和黨掌握國會時，財政支出佔GDP比例減少0.1ppt，而財政收入增加0.3ppt，赤字率收縮0.4ppt；而當民主黨掌握國會時，財政收入相較於財政支出減少更多，導致赤字率擴張；

3）“分裂國會”且衆議院與總統分屬不同黨派時，大選年財政收縮程度更大，這也是當前情形。分裂國會情形下往往意味着兩黨博弈的程度加劇，赤字率收縮明顯，財政支出減幅較大。值得一提的是，當前與2012年大選年有諸多相似之處：都是民主黨總統且民主黨掌握參議院、共和黨掌握衆議院；2011年同樣受到債務上限對支出的壓制（債務上限規定2012年相較於2011財年可選支出減少70億美元）。這一背景下，2012年財政支出收縮的幅度最大（佔GDP比例收縮1.4ppt），其中可選支出收縮顯著（佔GDP比例收縮0.8ppt），赤字率收縮1.7ppt。

綜合上述分析，財政大概率難以大幅擴張下的信用週期收縮，也意味着美國增長大方向下行依然是我們的一個基準判斷，除非出現意外金融風險迫使政策不得已再度干預。這也意味着，除非供給因素（油價與罷工）失控，通脹也將中樞下行。

但是短期，債券供給增加和交易因素的自我實現使得當前趨勢難以很快逆轉，因此短期不輕言見頂。若想停止利率上衝，需要較爲大幅低於預期的經濟數據形成增長放緩預期、或者風險事件形成的避險情緒來扭轉這一負向螺旋；又或者利率快速上衝釋放賣壓，使其吸引力再度提升（《本輪美債利率上行的幾點不同特徵》）。

市場動態：9月美國CPI整體超預期，中東地緣局勢擾動引發避險情緒升溫，美債利率下行、原油黃金上漲

資產表現：>債>股；避險情緒引發原油黃金上漲，美債利率回落。本週初，包括美聯儲副主席傑斐遜和明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利等多位聯儲官員表態均偏鴿派，其中達拉斯聯儲主席洛根表示當前由期限溢價主導的利率上行或降低再次加息的可能性。受此影響，美債賣盤情緒收斂，利率從4.8%大幅回落至4.6%，美股也小幅回升。中東地緣局勢擾動推升全球避險情緒升溫，美債利率繼續下行、黃金、原油分佈大幅漲超5%和7%。美國9月PPI及整體CPI增速均高於預期，但由於核心通脹符合預期下行，美債利率雖有上衝但幅度不大，整體收於4.6%。

流動性：離岸美元流動性收緊，逆回購使用量維持低位。過去一週，OIS-SOFR利差回升至27bp，美國高收益債與投資級債券信用利差均收窄；衡量離岸美元流動性的指標上，日元、英鎊、歐元、瑞郎與美元交叉互換均走闊。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量有所回落，當前使用量爲1.15萬億美元/天。

情緒倉位：黃金接近超買。過去一週，超買超賣情緒上，黃金接近超買，其他資產位於正常區間。投機性倉位方面，美股投機性淨空頭倉位增加，新興市場投機性淨多頭倉位減少，美元投機性淨多頭倉位增加，黃金投機性淨多頭倉位減少，10年美債淨空頭倉位增加，2年美債淨空頭倉位減少。

資金流向：貨基流入放緩，股基轉爲流出，債基轉爲流入。過去一週，貨幣基金流入放緩，股票型基金轉爲流出，債券型基金轉爲流入。分市場看，美國、新興市場、中國轉爲流出，發達歐洲流出放緩，日本流入放緩。

基本面與政策：美國9月整體CPI增速高於預期

美國9月整體CPI同比3.7%，市場預期3.6%；環比0.4%，市場預期0.3%。核心CPI同比增4.1%，市場預期4.1%；環比0.3%，市場預期0.3%。整體 CPI 環比 0.4%是導致同比持平的原因，燃油影響還是較大（環比 8.5%）；核心通脹方面，二手車服飾等耐用消費品繼續環比下跌，但是佔比較大的等量房租和酒店走高，醫療服務價格也環比回升，超級核心通脹的韌性還是比較強。失去高基數後，核心通脹接下來回落會比較緩慢，但是在私人和政府（除非出現意外風險）緊信用背景下，除非油價再度失控，整體下行方向仍然可以確定。