馬克思曾說過，一旦有適當的利潤，資本就膽大起來。

資本市場是個萬花筒，最不缺的就是造富機會。如何防止少數人違法違規牟利、建立一個透明公允的健康市場，是各方關注的焦點。

8月，證監會發布大股東減持新規，市場隨意套現亂象受到有效限制，但仍需警惕一些更隱蔽的借道“造富”。

9月10日，赤天化宣佈資產置換計劃，存在大股東高賣低買的嫌疑，當晚即收到上交所問詢函。

9月30日，鋰池隔膜龍頭恩捷股份公告，因溢價3.7倍收購關聯人資產，被深交所下發關注函。

證券從業人士李愛芳認爲，關聯交易是改善上市公司資產質量的重要手段，運做得好對企業投資者都是雙贏。反之，若淪爲大股東們的牟利工具，在監管日益趨緊的今天可謂矇眼走鋼絲，衍生風險頗大。

的確，保障投資者利益不是一句簡單口號，畢竟魔高一尺道高一丈。

接上文......

04

關聯交易高買低賣

大健康轉型失利

LAOCAI

相比之下，赤天化的“買賣”影響更爲深遠。主業發展兜兜轉轉繞了一大圈，又想重回原點，再啓新徵程。

9月10日晚，赤天化公告，擬與貴州赤天化花秋礦業有限責任公司進行資產置換，將貴州聖濟堂製藥有限公司置出，置入花秋礦業持有的桐梓縣花秋鎮花秋二礦採礦權及相關附屬資產。

值得注意的是，花秋礦業與聖大生物實控人均是丁松彬，其是赤天化實控人丁林洪的親屬，由此構成關聯交易。

更玩味的是，2023年2月，赤天化董事長丁林洪接受媒體採訪時肯定了公司煤化工、大健康雙主業發展取得的成績。

然僅過去7個月時間，赤天化便要將煤化工、大健康雙輪驅動模式，改爲煤化工單核發展，背後又是出於何種戰略考量？

透視此番“賣藥買礦”，或有主營業務轉型未果的搖擺不定、急迫無奈。

2016年，赤天化向控股股東漁陽公司發行股份購買聖濟堂製藥100%股權，交易作價19.7億元，評估增值率高達868.87%。

爲更好聚焦大健康業務，2018年6月，赤天化將證券簡稱改爲聖濟堂。可好景不長，2019年10月遼寧省發佈通知，聖濟堂旗下的兩款糖尿病藥、鹽酸二甲雙胍片因未通過一致性評價，將被暫停集中採購。

2022年1月，上海陽光醫藥採購網掛出國家聯採辦的一則公告《關於取消貴州聖濟堂製藥有限公司格列美脲片中選資格並將該企業列入違規名單的公告》。

公告顯示，近期藥品監管部門在飛行檢查中發現，第二批國家集採中選產品貴州聖濟堂製藥有限公司生產的格列美脲片不符合藥品生產質量管理規範。

檢查發現聖濟堂存在嚴重缺陷2項、主要缺陷2項、一般缺陷8項，包括廠房維護、設備清潔、穩定性考察等方面，綜合研判認定企業不符合藥品生產質量管理規範。

多達12項的缺陷，拷問企業的內控風控能力。進入“違規名單”後，聖濟堂自2022年1月29日至2023年7月28日（18個月）內暫停參與國家組織藥品集中採購活動的申報資格。

當年聖濟堂製藥收入1.25億元，淨利爲-1.89億元。要低於2020年的3.69億元收入，3408.49萬元淨利。

2021年與2022年赤天化業績連續兩年虧損，公司預計未來幾年聖濟堂製藥業務將持續虧損。

由此一番兜兜轉轉，企業又將發展目光拉回化工主業，2023年6月公司從聖濟堂再次變更回赤天化。兩次改名、重回原點，自然想低調也難。

高價收來的“香餑餑”，最終變成“燙手山芋”。相比19.7億元的購入價格，此番聖濟堂製藥置出作價僅4.88億元，增值率13.05%。由此被質疑置出資產“高買低賣”。

05

業績承諾補償、1.32億債權追問

煤礦前景存疑

LAOCAI

置入資產同樣有審視點。

花秋二礦採礦權評估溢價率高達419.47%，協商後合計交易作價90800萬元。估價是否過高、有無利益輸送可能？

深入看，花秋二礦仍處機械化改造進程中，且未能實現盈利。此前，上市公司控股股東關聯方控制的赤天化能源以約1.6億元的價格收購了花秋礦業100%股權及約9.21億元債權。但截至前述公告發布時，花秋礦業尚未向赤天化能源支付前述逾9億元債權。

由此，上交所就花秋二礦的高評估價、業績承諾完成能力、置入必要性等進行了問詢。

面對4.10億元的差額，赤天化擬將以所持聖濟堂製藥債權2.04億元及中觀生物債權8700萬元轉讓給花秋礦業以抵扣差價。債權抵銷完成後，赤天化尚需支付現金1.18億元。

然2023上半年，赤天化貨幣資金3.68億元，其中2.89億元因保證金緣故受限。自由支配現金規模8000萬，卻要支付1.18億元現金差價，無疑是一個不小負擔。

對於此次資產置換，赤天化表示，意在擴充上下游產業鏈一體化。此舉每年可爲公司節省1.78億元的煤炭運費成本。

然據上海證券報消息，目前赤天化煤炭需求量每年約150多萬噸。而花秋二礦設計產能爲年產60萬噸，顯然不足以完全覆蓋赤天化的用量。

問詢函指出，花秋二礦作爲花秋礦業主要經營性資產，目前生產效率較低，尚處於機械化改造進程中，且未能使花秋礦業實現盈利。

上交所要求赤天化進一步說明花秋二礦的歷史採出礦量、技改投入金額及效果，說明其評估該礦煤炭產出量預計在2023年下半年、2024年、2025年和2026年及以後，分別實現10萬噸、35萬噸、45萬噸和60萬噸的合理性。

對於種種質疑，赤天化回覆稱面對種種質疑，赤天化回覆稱，預計未來幾年聖濟堂製藥經營情況無改善，因此本次交易價格溢價率較低。

針對花秋二礦股權兩次交易價的巨大差異，赤天化稱，主因煤炭銷售單價上升；同時，赤天化能源收購後投入3.51億元進行開採，未來產量提升導致本次交易花秋二礦採礦權評估金額高於前次評估金額。

同時，赤天化調整了業績承諾方案。將原業績承諾期限調整爲今年6月-12 月、2024年至2027年度。花秋礦業承諾標的資產各期扣非後淨利潤應分別不低於 610萬元、3990萬元、6340萬元、9210萬元、9234萬元。業績補償金額計算方式也進行了相應調整。

及時回覆釋疑值得肯定，但能夠過關仍要打個問號。本次交易完成後，花秋礦業將其置換得到的聖濟堂製藥70%股權又質押給上市公司，爲本次交易業績補償提供保障措施。但同時，赤天化仍對聖濟堂製藥持有1.32億元債權。這一款項在資產置出後如何保障收回，赤天化公告中未有提及。

且澄清本次交易格合理的同時，也牽出控股股東無力完成業績承諾補償一事。高價收購聖濟堂製藥時，後者原股東即赤天化控股股東漁陽公司曾作出業績承諾。3年下來，合計完成率僅76.44%。截至目前，漁陽公司仍有2018年業績補償尚未完成，對應補償金額2.78億元，摺合股份量爲6473.26萬股。

據媒體報道，2022年3月，花秋二礦被發現存在“煤礦井下消防材料庫存儲的消防材料和工具不符合要求，不具備基本安全生產條件”，被貴州省能源局暫扣《安全生產許可證》的處罰。目前是否已就相關問題進行整改並重新獲得安全生產許可，未在貴州省能源局官網查到相關信息。

顯然，看似簡單的資產置換仍有諸多疑雲，牽一髮動全身。在日益強調專業化、高質量發展的當下，閱盡千帆、重回主業本身或非壞事。但能否成爲一個全新開始，仍考驗企業的戰略定力、專業沉澱。

06

寫在最後 欲速則不達

LAOCAI

值得一提的是，10月13日在收到深交所關注函後，恩捷股份與交易對手方簽訂《業績承諾補償協議》。業績承諾期內淨利潤最高合計不低於199.9億元。然10月16日，資本市場對此似乎並不買賬，股價高開低走，收盤報收58.87元下跌-2.05%，距離年內低點58.21元僅一步之遙。

如何消除質疑，提振信心可謂時不我待。

好在，作爲行業龍頭企業，恩捷股份、赤天化擁有較深厚的市場沉澱。

招商證券研報顯示，恩捷股份在產能規模、研發佈局、成本控制端仍維持領先優勢。

同時，與新能源汽車、鋰電池出海保持同步，恩捷股份正在部署海外建廠，積極融入新能源汽車全球產業鏈。

赤天化作爲區域尿素龍頭企業，承擔地區糧食安全重任。如能持續精進主業，做深做透做專，企業價值仍有改善空間。

輿論風口來去匆匆，對於見過大風大浪的李曉明、丁林洪而言，此番收購質疑或只是一個小風浪、小波折。但透出的警示意味值得兩者警惕。

經濟高質量轉型，疊加資本市場新一輪監管改革，意味着上市公司必須摒棄以往粗放賺快錢、有病亂投醫的功利性路徑，走出一條精耕細作、更可持續的長期發展路徑。

快就是慢，慢就是快。如何咬定青山不放鬆，學會賺慢錢、賺共贏錢，是恩捷股份、赤天化的新必修課。