中國基金報記者 吳君

近期，證監會發布公告，調整優化融券相關制度，引發市場關注。新規規定，在融券端，將融券保證金比例由不得低於50%上調至80%，對私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調至100%。

基金君採訪了多位私募人士，他們認爲，階段性收緊融券，提高融券保證金比例，在當下市場環境中有積極的意義，將改善市場情緒，提振投資者信心。

融券保證金比例從此前的50%提升至100%，對多空策略、融券T+0、大宗融券套利等策略產生較大影響。基金君瞭解到，部分私募緊急向客戶發說明，解釋相關影響，並臨時調整策略。這也將影響到未來私募的產品線佈局。

階段性收緊融券

提振投資者信心

近期，證監會發布公告，經充分論證評估，根據當前市場情況，對融券及戰略投資者出借配售股份的制度進行鍼對性調整優化，在保持制度相對穩定的前提下，階段性收緊融券和戰略投資者配售股份出借。融券端，將融券保證金比例由不得低於50%上調至80%，對私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調至100%，發揮制度的逆週期調節作用。同時督促證券公司建立健全融券券源分配機制、穿透覈查機制和准入機制，加強融券交易行爲管理。

不少私募表示，階段性收緊融券，提高融券保證金比例，在當下市場環境中有積極的意義。

“在‘活躍資本市場，提振投資者信心’的政策引導下，資本市場投資端、融資端和交易端政策持續出臺，本次對融券業務的調整和優化也是在此大背景下應運而生。本次調整對於改善市場情緒，提振投資者信心有積極作用。”久期量和投資說，一方面新規限制了市場不當套利的行爲，使得大股東和中小股東利益更加一致，讓管理者更加專注公司管理；另一方面也減少了融券帶來的賣出力量，緩解當前相對弱勢的市場狀態，增加投資者信心。

某百億級主觀私募基金認爲，在當前低迷的市況下，監管收緊融券標準可見政策託市的決心遠大於市場預期。一個完整的融券交易通常需要進行兩次方向相反的買賣，從中長期的角度看，融券交易對股價的影響是中性的。決定市場價格運行區間的核心因素仍是上市公司的基本面情況。融券業務有助於平抑股價的異常波動，進而促進市場定價效率的提升。現階段限制融券，同時鼓勵融資，主要是爲了充分發揮制度的逆週期調節能力。

蝶威資產總經理魏銘三表示，新規目的非常明確，就是通過市場預期管理，減少股票的賣方力量，引導市場價值發現，增強市場信心。非常支持市場重新回到正常估值軌道，堅定看好後市指數表現。

從量化的角度看，某頭部量化機構認爲，量化行業的融券規模佔A股兩市融券總規模的比例仍然較低，且新規的發佈有利於提升投資者信心，促進各類投資者在A股市場的參與，從長期來看有利於包括量化私募在內的各類投資者健康成長。

多空策略、T+0策略受到影響

新政規定，對私募證券投資基金參與融券的保證金比例，由原來的50%上調至100%，受到私募圈關注。多位私募人士告訴基金君，當前量化私募產品以多頭的指數增強類爲主，所以對量化私募行業整體影響較小，但量化多空類策略會受影響；同時主觀私募裏面承接場內融券業務的，也會受到一定影響。

“就對產品影響而言，因爲各家的對沖策略不盡相同，影響不一，考慮到我們策略主要使用股指期貨作爲對沖，融券佔比較低，對相關策略的影響有限。”某頭部量化機構坦言。

久期量和投資表示，調整保證金比例，降低槓桿率，這對一些套利策略有影響，對多頭策略、指增策略幾乎沒有影響，甚至是利好純多頭策略。

念空科技認爲，融券保證金比例的大幅提高，意味着市場整體的融券難度加大，特別是機構融券的比例會大幅下降。由於目前股指期貨處於升水狀態，量化私募基金多數更青睞於股指期貨對沖，所以對大多數做中性策略的量化私募基金影響不大。該政策對個股融券對沖的策略影響會比較大。

千衍基金稱，融券保證金上調之後，對於私募基金而言，主要是與融券相關的投資策略及產品會受到一定影響：一是針對制度性套利的策略，如定增和大宗融券套利、融券打新等策略產品後續會有一定限制；二是以融券爲對沖工具的策略，如多空策略、融券T+0、可轉債融券套利及ETF融券的市場中性策略等，上述策略產品受制於融券保證金比例導致倉位的下降，後續收益均有一定的下降。

另外，某百億級主觀私募基金指出，對場內融券可能有一定影響。由於保證金比例上調，多空策略無法像之前一樣，一比一的配置多頭Alpha策略與空頭Alpha策略。可能會降低空頭部分的頭寸。但是目前場外融券部分不受影響。

此前備受市場關注的量化T+0策略，就採用融券方式，那麼在提高保證金比例以後，受到的影響有多大。私募表示，提高保證金比例，對大宗+融券對沖以及融券個股T+0策略影響比較大。

念空科技說，量化T+0分爲融券和非融券的，此新規對融券T+0確實影響比較大，對於非融券的T+0影響不大。

久期量和投資認爲，從需求端來看，對於採用融券方式的量化T+0，因爲每一筆融券佔用的保證金變多了，會導致日內可融券金額減少，從而使得T0可交易機會變少。由於融券保證金比例從50% 提升到100%，那麼賬戶可做的量將減少一半。從供給端來看，明確限制大宗減持套利，取消上市公司高管及核心員工通過參與戰略配售設立的專項資產管理計劃出借，適度限制其他戰略投資者在上市初期的出借方式和比例等措施，將減少券源供給。

魏銘三表示，融券保證金上調，直接導致了做空消耗的保證金數量更大，增加了做空門檻或者說降低了做空者的槓桿率。對於融券T+0類型策略，收益率會降低，但是收益風險比不變，回撤也會降低。“因爲同樣的資金能融券的金額降低了，所以融券T+0類策略的倉位會降低，對於融券ETF T+0和個股一樣，也會受制於新的保證金率上調。”

千衍基金則稱，對量化策略T+0主要是受制於倉位的下降，後續收益率將有所受限。但有些策略，像融券個股T+0等策略，原本就很少能夠融到足夠量的券，因此倉位下降幅度不大，影響也不會很大。大宗+融券就是後續可能沒法融券個股，因此不能做到完全無風險對沖。

部分私募緊急發說明、調整策略

據基金君瞭解，在新規出來後，多傢俬募管理人已經向投資者作出說明，將調整投資組合的空頭比例。

滬上一家量化私募在給投資者的說明中表示，由於保證金比例上調，多空策略無法像之前一樣，一比一的配置多頭Alpha策略與空頭Alpha策略。其給出的調整預案是場內融券多空部分調整爲“90%的多頭，55%的融券做空對沖，35%的股指期貨對沖”。

還有一家量化私募在給客戶的關於融券端政策調整的回覆中稱，融券保證金由50%上調至 100%，會導致股票空頭端佔用保證金變多，當前的投資組合（100%多頭股票+100%空頭股票）無法維持。短期內，投資組合會調整爲（100%多頭股票+約65%空頭股票+約35%空頭股指期貨），保持資金利用效率。

磐松資產告訴基金君，公司有股票多空對沖產品線，在原規定下，可以做多100%股票，做空100%股票，嚴格對沖。“在新規下，做空股票要求的保證金翻倍，我們做多95%股票，持有5%的現金作爲期貨保證金，做空60%股票，做空35%股指期貨，還可以繼續爲投資者提供絕對收益。但多空對沖產品的空頭端需要部分拿期貨替代，預期收益會略有下降。”

千衍基金表示，目前可能比較合適的方案是用融券對沖使用50%左右的倉位（股票的折算率差不多在50%-60%左右），而剩下的40%左右的倉位用股指期貨對沖，所以後續整個產品的結構就變成：持有90%的股票多頭，50%的個股融券空頭，40%的股指期貨空頭。那麼倉位相比之前100%的股票多頭和100%的融券空頭有所下降，總體倉位的下降以及融券倉位的下降對收益會有些許影響。

在新形勢下，部分量化私募表示後續會調整相關產品線和策略，但也有不少私募說對他們影響並不大。

魏銘三稱，如果是絕對收益型的對沖產品，不能單獨調整空頭比例，只能多空一起降低倉位。“我們針對這類對沖型產品，也會略微降低倉位，因爲產品日常運行倉位不是滿倉，所以影響微弱。”

磐松資產也表示，除了股票多空對沖產品，公司還有股指期貨對沖的產品，這次調整預計會讓後者更受歡迎，因爲後者收費更便宜，只收取0管理費和15%業績報酬。“磐松只有一套統一的模型和投資過程。我們的投資組合優化器，會結合模型預測值和實際投資組合限制去調倉，因此除了更新多空對沖產品的投資組合限制條件，我們在策略上沒有調整。”