惠誉：确认药明康德“BBB”长期发行人评级，展望上调至“正面”

久期财经讯，10月17日，惠誉将中资公司无锡药明康德新药开发股份有限公司(WuXi AppTec Co.,Ltd.，简称“药明康德”，02359.HK)的长期发行人违约评级(IDR)展望从稳定上调至正面。并确认其长期IDR和高级无抵押评级为“BBB”。

正面展望反映了惠誉的预期，即尽管产能扩张方面的投资需求很高，但得益于强劲的经营性现金流产生，药明康德自由现金流(FCF)将在2024年转为正值。惠誉预计其将保持强劲的财务状况，且拥有净现金头寸和不断增长的盈利能力。该评级还反映了其在全球制药科学研究与试验发展(R&D)外包行业作为独特的一站式平台的领先市场地位。

关键评级驱动因素

FCF转为正值：惠誉预计，在强劲的运营现金流产生的推动下FCF将在2024年转为正值。稳健的收入增长和强劲的盈利能力支持现金生成能力的持续改善，这抵消了由于扩大合同研发生产组织(CRDMO)业务以及提高资本支出而导致的更高的营运资本要求。

惠誉预计未来两到三年的资本支出将在80亿元人民币至90亿元人民币之间，用于扩大产能以满足客户需求，并扩大其生产基地的地域多元化。资本支出的很大一部分将用于提高开发和制造能力。

盈利能力上升：惠誉预计，盈利能力的提高将受到运营效率提高和规模经济的推动。由于稳定的客户定价和更高的生产效率，毛利润将会扩大并抵消产能扩张的影响。受防控措施影响，销售、一般和管理支出在营收中的占比或将从2022年的低位上升，但随着规模增长，与历史水平相比仍将回落。

增长势头强劲：惠誉预计，得益于产能扩张的投资以及扩大客户基础和吸引现有客户参与价值链中更多服务的能力，其营收增长将超过行业内平均水平。惠誉预计2024-2026年该公司的营收将增长15%，超过弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)预测的13.6%的行业增长率。在科学研究与试验发展(R&D)支出增加、医药研发外包需求增长以及全球制药公司对中国市场兴趣日益增加的支持下，医药外包的增长势头将保持强劲。

审慎的财务政策：惠誉预计资本支出、股息和股票回购将由运营现金流和手头现金提供资金。与历史水平相比，股息支出将保持稳定。该公司预计，未来的收购将更多地针对新模式等领域，因为它已经通过有机增长和收购建立了一个完整的制药外包价值链。

进入壁垒高：惠誉认为，药明康德跨制药研发供应链的一站式综合服务解决方案构成重大进入壁垒，因为其服务可帮助客户获得独特的技术专长并缩短研发时间。该公司是全球最大的药物发现企业之一。在合同外包服务机构(CRO)新药研发中心、临床前和临床CRO以及小分子合同制造和开发组织(CDMO)领域市场份额占据第一。

海外市场的高风险敞口：药明康德在2023年上半年80%以上的营收来自海外客户，其中美国和欧洲分别贡献了66%和12%。如果出现任何监管阻碍，如此高的风险敞口可能会影响其业务。该公司还为大量中小型生物技术公司提供服务，这些公司的R&D预算依赖于可能随经济状况波动的资金。然而，多元化的客户基础和业务细分市场减轻了此类风险。

评级推导摘要

药明康德在亚洲(CRO)市场及制药外包市场药物研发领域的领先地位对公司的评级形成支撑。与制药外包行业的同业公司相比，药明康德的财务状况相对稳健。

在惠誉授评的企业中，与药明康德最具可比性的同业公司是领先药物研发、非临床开发及合同制造公司Charles River Laboratories International, Inc.(CRL，BBB-/稳定)。在药物发现领域，药明康德是继CRL之后的第二大企业，但药明康德的业务更加多元化，涉足整个制药外包价值链。相比CRL，药明康德的盈利能力更强、净杠杆率更低，因此其财务状况更强。

在生命科学和医疗技术领域，药明康德的同业包括Becton, Dickinson & Company(BBB/稳定)和Agilent Technologies, Inc.(BBB+/稳定)。

药明康德的信用状况与Becton相似;后者是一家业务广泛多元的公司，其大部分的产品平台和治疗部门均处于市场领先地位。药明康德的规模远小于Becton，但药明康德应能自其较快的业务增长中获益，并维持稳健的财务状况以及拥有净现金头寸。药明康德的规模和盈利能力应与Agilent相似，但后者持续产生正向自由现金流，因而信用状况更强。

关键评级假设

-2023年营收增长5%，2024-2026年增速至中双位数

-2023-2026年EBITDA利润率为30%-31%。

-2023-2026期间每年资本支出为80亿-90亿元人民币。

-2023-2026年15亿元人民币用于股票回购。

-30%的股息支付率

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

持续产生正向自由现金流，同时EBITDA净杠杆率持续低于1.5倍(2022：-0.4倍)。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

若在未来12-18个月内未能达到正面敏感性，将导致展望调整为稳定。

流动性和债务结构