久期財經訊，10月17日，惠譽將中資公司無錫藥明康德新藥開發股份有限公司(WuXi AppTec Co.,Ltd.，簡稱“藥明康德”，02359.HK)的長期發行人違約評級(IDR)展望從穩定上調至正面。並確認其長期IDR和高級無抵押評級爲“BBB”。

正面展望反映了惠譽的預期，即儘管產能擴張方面的投資需求很高，但得益於強勁的經營性現金流產生，藥明康德自由現金流(FCF)將在2024年轉爲正值。惠譽預計其將保持強勁的財務狀況，且擁有淨現金頭寸和不斷增長的盈利能力。該評級還反映了其在全球製藥科學研究與試驗發展(R&D)外包行業作爲獨特的一站式平臺的領先市場地位。

關鍵評級驅動因素

FCF轉爲正值：惠譽預計，在強勁的運營現金流產生的推動下FCF將在2024年轉爲正值。穩健的收入增長和強勁的盈利能力支持現金生成能力的持續改善，這抵消了由於擴大合同研發生產組織(CRDMO)業務以及提高資本支出而導致的更高的營運資本要求。

惠譽預計未來兩到三年的資本支出將在80億元人民幣至90億元人民幣之間，用於擴大產能以滿足客戶需求，並擴大其生產基地的地域多元化。資本支出的很大一部分將用於提高開發和製造能力。

盈利能力上升：惠譽預計，盈利能力的提高將受到運營效率提高和規模經濟的推動。由於穩定的客戶定價和更高的生產效率，毛利潤將會擴大並抵消產能擴張的影響。受防控措施影響，銷售、一般和管理支出在營收中的佔比或將從2022年的低位上升，但隨着規模增長，與歷史水平相比仍將回落。

增長勢頭強勁：惠譽預計，得益於產能擴張的投資以及擴大客戶基礎和吸引現有客戶參與價值鏈中更多服務的能力，其營收增長將超過行業內平均水平。惠譽預計2024-2026年該公司的營收將增長15%，超過弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)預測的13.6%的行業增長率。在科學研究與試驗發展(R&D)支出增加、醫藥研發外包需求增長以及全球製藥公司對中國市場興趣日益增加的支持下，醫藥外包的增長勢頭將保持強勁。

審慎的財務政策：惠譽預計資本支出、股息和股票回購將由運營現金流和手頭現金提供資金。與歷史水平相比，股息支出將保持穩定。該公司預計，未來的收購將更多地針對新模式等領域，因爲它已經通過有機增長和收購建立了一個完整的製藥外包價值鏈。

進入壁壘高：惠譽認爲，藥明康德跨製藥研發供應鏈的一站式綜合服務解決方案構成重大進入壁壘，因爲其服務可幫助客戶獲得獨特的技術專長並縮短研發時間。該公司是全球最大的藥物發現企業之一。在合同外包服務機構(CRO)新藥研發中心、臨牀前和臨牀CRO以及小分子合同製造和開發組織(CDMO)領域市場份額佔據第一。

海外市場的高風險敞口：藥明康德在2023年上半年80%以上的營收來自海外客戶，其中美國和歐洲分別貢獻了66%和12%。如果出現任何監管阻礙，如此高的風險敞口可能會影響其業務。該公司還爲大量中小型生物技術公司提供服務，這些公司的R&D預算依賴於可能隨經濟狀況波動的資金。然而，多元化的客戶基礎和業務細分市場減輕了此類風險。

評級推導摘要

藥明康德在亞洲(CRO)市場及製藥外包市場藥物研發領域的領先地位對公司的評級形成支撐。與製藥外包行業的同業公司相比，藥明康德的財務狀況相對穩健。

在惠譽授評的企業中，與藥明康德最具可比性的同業公司是領先藥物研發、非臨牀開發及合同製造公司Charles River Laboratories International, Inc.(CRL，BBB-/穩定)。在藥物發現領域，藥明康德是繼CRL之後的第二大企業，但藥明康德的業務更加多元化，涉足整個製藥外包價值鏈。相比CRL，藥明康德的盈利能力更強、淨槓桿率更低，因此其財務狀況更強。

在生命科學和醫療技術領域，藥明康德的同業包括Becton, Dickinson & Company(BBB/穩定)和Agilent Technologies, Inc.(BBB+/穩定)。

藥明康德的信用狀況與Becton相似;後者是一家業務廣泛多元的公司，其大部分的產品平臺和治療部門均處於市場領先地位。藥明康德的規模遠小於Becton，但藥明康德應能自其較快的業務增長中獲益，並維持穩健的財務狀況以及擁有淨現金頭寸。藥明康德的規模和盈利能力應與Agilent相似，但後者持續產生正向自由現金流，因而信用狀況更強。

關鍵評級假設

-2023年營收增長5%，2024-2026年增速至中雙位數

-2023-2026年EBITDA利潤率爲30%-31%。

-2023-2026期間每年資本支出爲80億-90億元人民幣。

-2023-2026年15億元人民幣用於股票回購。

-30%的股息支付率

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

持續產生正向自由現金流，同時EBITDA淨槓桿率持續低於1.5倍(2022：-0.4倍)。

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

若在未來12-18個月內未能達到正面敏感性，將導致展望調整爲穩定。

流動性和債務結構

流動性強勁：截至2023年6月底，藥明康德持有113億元人民幣的可用現金，足以覆蓋其40億元人民幣的短期債務。該公司可以利用銀行設施以及境內外股票市場。

發行人簡介

藥明康德是一家全球領先的製藥研發外包服務公司，提供覆蓋整條製藥研發價值鏈的綜合性一站式解決方案。