未来，牧原股份如果持续发力“降本”，并且凭借自身一体化的全产业链模式实现生猪养殖收入增长，或在分布式光伏领域能够杀出一条血路，其价值也将大概率被重估。

文 | 南岂珵

来源 | 经理人融媒体中心

10月19日，牧原股份盘中大幅跳水，午后一度触及跌停，截至今日收盘，累计下跌8.72%，收32.15元/股，创2020年以来新低。目前市值1757亿元，较2021年高峰时蒸发2000多亿。

市场似乎仍未找到牧原股份的价值锚定。

上半年猪肉价格震荡下跌，10月生猪价格破“8”，创7月以来新低，随着生猪价格创新低的还有牧原股份的股价，10月以来牧原股份股价跌超11.28%；而2022年入局光伏新能源业务，市场反映也较为平淡。

未来，牧原股份如果持续发力“降本”，并且凭借自身一体化的全产业链模式实现生猪养殖收入增长，或在分布式光伏领域能够杀出一条血路，其价值也将大概率被重估。

生猪“越卖越亏”

10月10日，牧原股份披露了9月份生猪销售数据：生猪销量同比增20.4%至537.3万头（其中商品猪532.2万头，仔猪4.3万头，种猪0.8万头），实现销售收入98.7亿元，同比降17.5%；前9月累计销量4700.9万头（其中商品猪4555.5万头，仔猪131.1万头，种猪14.3万头），实现销售收入807.19亿元。

生猪销售量增长，但销售收入却远不及去年同期。2022年9月，牧原股份销售生猪446.2万头，实现销售收入119.59亿元；2022年1-9月累计销售4522.4万头，实现销售收入768.09亿元。

上市猪企9月份生猪销售数据均显示了同样的趋势——温氏股份9月生猪销售226.49万头，同比增长42.95%；销售收入43.69亿元，同比降5.27%。新希望9月生猪销售137.21万头，同比增长45.61%；销售收入23.1亿元，同比降23.59%。

三大上市猪企生猪销售情况

上述趋势和生猪市场演绎产能过剩和消费疲软的逻辑，致使猪价持续低位运行密不可分。质言之，即猪企们逃不掉的轮回宿命——猪周期。

猪周期是生猪生产和猪肉销售过程中的价格周期性波动现象，因生猪供给滞后于价格变化，供需错配是猪周期形成的根本原因。2021年之后，市场上的生猪供给大幅增加，远远超过了居民的消费需求，猪肉价格步入漫长的下跌周期。

2023年上半年以来，猪肉价格继续震荡下跌。搜猪网数据显示，4月-7月生猪全国出栏均价均低于15元/公斤，最低跌至13.73元/公斤；8月出栏均价上涨至17元后再次下跌，10月18日全国出栏均价15.69元公斤。

生猪属于典型的受价市场，各大猪企销售的商品猪基本都是同质化商品，企业并没有定价权，猪企想要盈利就需要猪肉价格能够覆盖养殖成本。而行业普遍的成本在15—18元/公斤之间，这意味着，猪企们每卖1公斤的猪最少亏损1元。

以牧原股份为例，5-7月的商品猪价格为14.18/公斤~13.81元/公斤，该公司的生猪养殖完全成本为14.6元/公斤，出栏商品猪均重120kg，这意味着，牧原股份每公斤生猪亏损0.42元~0.79元，每头亏损50.4元~94.8元。亏损情况在生猪价格回升的8月、9月才有所改善，如9月的生猪销售均价15.82元/公斤，牧原股份生猪养殖完全成本14.7元/公斤，每公斤生猪盈利1.12元。

行业大部分企业仍处于亏损之际，牧原股份或仍有盈利，原因在于其全产业链、自繁自养的模式下的成本优势。

自繁自养模式，即通过自主投资建设生猪养殖场，采用“全自养、全链条、智能化”模式养殖。温氏股份、新希望等上市公司多采用“公司+农户”的代养模式，即公司只负责种猪繁育和仔猪繁育，委托农户来进行商品猪育肥。

两种模式各有优势，不过自繁自养模式通过规模化、集中化、标准化，对生猪养殖完全成本的控制力更强，帮助牧原股份跨越猪周期。

但若生猪价格进一步下跌，牧原股份面临的问题或更加棘手，因为作为目前出栏量最大的养猪企业，一旦猪肉价格跌破成本线，规模效应会把亏损成倍放大。财务数据显示，牧原股份二季度营收为 276.71 亿元，同比增加6.47%；归母净利润亏损 15.81亿元；对比新希望，二季度实现归母净利润亏损12.97亿。

故而，持续低位运的的猪肉价格仍是笼罩在牧原股份上方的阴云，想方设法降本增效是其必须要做的事。如此，牧原股份近期传出内部实行承包制度也就不难理解。

新能源业务价值几何？

生猪养殖之外，另一个可能对牧原股份估值带来影响的是光伏新能源业务。

2022年以来，牧原股份不断加码新能源业务：

• 2022年10月，牧原股份出资4500万元增资南阳龙原新能源科技有限公司（简称“龙原科技”），增资完成后持有龙原科技45%的股权。龙原科技主营业务包括太阳能发电技术服务、光伏设备及元器件销售、光伏发电设备租赁等。

• 2022年12月，牧原股份公告拟设立河南牧原新能源产业发展有限公司（简称“牧原新能源”），拟注册资本为1亿元，业务涉及发电业务、生物质燃气生产和供应、太阳能发电技术服务；新兴能源技术研发等。

• 今年3月，牧原股份再次公告拟在河南省安阳市滑县、河南省南阳市卧龙区分别设立子公司滑县牧原新能源有限公司、卧龙牧原新能源有限公司，投资主体均为牧原新能源，经营范围包括发电业务、输电业务、供（配）电业务等。

对此，牧原股份如此表述：“参与新能源业务，主要目的是利用生猪养殖与屠宰业务的大量猪舍、厂房屋顶资源，建设分布式光伏发电设施，满足各场（厂）自身需要，余电上网，降低养殖、屠宰过程中的用电成本。”

可见，牧原股份目的有二：其一降燃料动力成本，降本增效；其二，余电上网，增加收入来源。

因2023年半年报中未详细披露燃料与动力情况，暂以2022年年报数据：牧原股份2022年燃料与动力费用27.72亿元，占营业成本比重为2.84%，同比增长52.40%。燃料与动力成本支出虽在总体成本支出中占比占比不到3%，但就绝对数而言，若能降低也却能实现“节流”。

不过，加码新能源业务本身，仍存在着不少未知数。

首先，市场关心牧原股份账上有多少资金足够给新能源业务供血。

根据目前的行业市场，分布式光伏项目的平均初始投资成本约在3-3.5元/瓦，以牧原股份在2022年度业绩说明会上披露的20.8MW的总装机量，建设成本约在6240万元-7280万元。若后续继续建设，大量的资金投入，需要依靠牧原股份核心业务支撑，从而为分布式光伏建设不断输血。

不过现实是，生猪养殖快速扩展，使牧原股份成为“猪老大”的同时，也加大其资金压力。

数据显示，牧原股份2022年年末、2023年一季度末、2023年二季度末的资产负债率分别为54.36%、56.37%、60.06%，呈现上升趋势。截至2023年上半年，牧原股份总负债1048亿元，高居行业榜首。单就负债率而言，牧原股份并非行业最高，但行业整体已经处于较高水平。

更重要的是，牧原股份的短期资金缺口也越来越大。2020年-2022年牧原股份短期资金缺口分别达到41.93亿元、163.01亿元、146.81亿元；到2023年上半年，牧原股份的短期资金缺口已达到330.07亿元。

其次，即使资金充足，在没有补贴政策支持下，分布式光伏的经济性主要依赖于电力消纳方向，其中“余电上网”按照当地上网价格结算，经济性相对较差。此外，“余电上网”政策可能在某些地方不能得到很好的执行，也会增加项目的不确定性，降低项目的经济性。

目前，机构并没有将牧原股份光伏新能源业务纳入其估值，例如民生证券在3月15日研报中，只是综合了牧原股份生猪养殖业务、屠宰业务、贸易业务的盈利预测，给出牧原股份2023、2024年分别13、9 倍PE,略低于可比公司 13、12 倍的均值。换言之，牧原股份需要消除其未知数，才能迎来估值重估。