未來，牧原股份如果持續發力“降本”，並且憑藉自身一體化的全產業鏈模式實現生豬養殖收入增長，或在分佈式光伏領域能夠殺出一條血路，其價值也將大概率被重估。

文 | 南豈珵

來源 | 經理人融媒體中心

10月19日，牧原股份盤中大幅跳水，午後一度觸及跌停，截至今日收盤，累計下跌8.72%，收32.15元/股，創2020年以來新低。目前市值1757億元，較2021年高峯時蒸發2000多億。

市場似乎仍未找到牧原股份的價值錨定。

上半年豬肉價格震盪下跌，10月生豬價格破“8”，創7月以來新低，隨着生豬價格創新低的還有牧原股份的股價，10月以來牧原股份股價跌超11.28%；而2022年入局光伏新能源業務，市場反映也較爲平淡。

未來，牧原股份如果持續發力“降本”，並且憑藉自身一體化的全產業鏈模式實現生豬養殖收入增長，或在分佈式光伏領域能夠殺出一條血路，其價值也將大概率被重估。

生豬“越賣越虧”

10月10日，牧原股份披露了9月份生豬銷售數據：生豬銷量同比增20.4%至537.3萬頭（其中商品豬532.2萬頭，仔豬4.3萬頭，種豬0.8萬頭），實現銷售收入98.7億元，同比降17.5%；前9月累計銷量4700.9萬頭（其中商品豬4555.5萬頭，仔豬131.1萬頭，種豬14.3萬頭），實現銷售收入807.19億元。

生豬銷售量增長，但銷售收入卻遠不及去年同期。2022年9月，牧原股份銷售生豬446.2萬頭，實現銷售收入119.59億元；2022年1-9月累計銷售4522.4萬頭，實現銷售收入768.09億元。

上市豬企9月份生豬銷售數據均顯示了同樣的趨勢——溫氏股份9月生豬銷售226.49萬頭，同比增長42.95%；銷售收入43.69億元，同比降5.27%。新希望9月生豬銷售137.21萬頭，同比增長45.61%；銷售收入23.1億元，同比降23.59%。

三大上市豬企生豬銷售情況

上述趨勢和生豬市場演繹產能過剩和消費疲軟的邏輯，致使豬價持續低位運行密不可分。質言之，即豬企們逃不掉的輪迴宿命——豬週期。

豬週期是生豬生產和豬肉銷售過程中的價格週期性波動現象，因生豬供給滯後於價格變化，供需錯配是豬週期形成的根本原因。2021年之後，市場上的生豬供給大幅增加，遠遠超過了居民的消費需求，豬肉價格步入漫長的下跌週期。

2023年上半年以來，豬肉價格繼續震盪下跌。搜豬網數據顯示，4月-7月生豬全國出欄均價均低於15元/公斤，最低跌至13.73元/公斤；8月出欄均價上漲至17元后再次下跌，10月18日全國出欄均價15.69元公斤。

生豬屬於典型的受價市場，各大豬企銷售的商品豬基本都是同質化商品，企業並沒有定價權，豬企想要盈利就需要豬肉價格能夠覆蓋養殖成本。而行業普遍的成本在15—18元/公斤之間，這意味着，豬企們每賣1公斤的豬最少虧損1元。

以牧原股份爲例，5-7月的商品豬價格爲14.18/公斤~13.81元/公斤，該公司的生豬養殖完全成本爲14.6元/公斤，出欄商品豬均重120kg，這意味着，牧原股份每公斤生豬虧損0.42元~0.79元，每頭虧損50.4元~94.8元。虧損情況在生豬價格回升的8月、9月纔有所改善，如9月的生豬銷售均價15.82元/公斤，牧原股份生豬養殖完全成本14.7元/公斤，每公斤生豬盈利1.12元。

行業大部分企業仍處於虧損之際，牧原股份或仍有盈利，原因在於其全產業鏈、自繁自養的模式下的成本優勢。

自繁自養模式，即通過自主投資建設生豬養殖場，採用“全自養、全鏈條、智能化”模式養殖。溫氏股份、新希望等上市公司多采用“公司+農戶”的代養模式，即公司只負責種豬繁育和仔豬繁育，委託農戶來進行商品豬育肥。

兩種模式各有優勢，不過自繁自養模式通過規模化、集中化、標準化，對生豬養殖完全成本的控制力更強，幫助牧原股份跨越豬週期。

但若生豬價格進一步下跌，牧原股份面臨的問題或更加棘手，因爲作爲目前出欄量最大的養豬企業，一旦豬肉價格跌破成本線，規模效應會把虧損成倍放大。財務數據顯示，牧原股份二季度營收爲 276.71 億元，同比增加6.47%；歸母淨利潤虧損 15.81億元；對比新希望，二季度實現歸母淨利潤虧損12.97億。

故而，持續低位運的的豬肉價格仍是籠罩在牧原股份上方的陰雲，想方設法降本增效是其必須要做的事。如此，牧原股份近期傳出內部實行承包制度也就不難理解。

新能源業務價值幾何？

生豬養殖之外，另一個可能對牧原股份估值帶來影響的是光伏新能源業務。

2022年以來，牧原股份不斷加碼新能源業務：

• 2022年10月，牧原股份出資4500萬元增資南陽龍原新能源科技有限公司（簡稱“龍原科技”），增資完成後持有龍原科技45%的股權。龍原科技主營業務包括太陽能發電技術服務、光伏設備及元器件銷售、光伏發電設備租賃等。

• 2022年12月，牧原股份公告擬設立河南牧原新能源產業發展有限公司（簡稱“牧原新能源”），擬註冊資本爲1億元，業務涉及發電業務、生物質燃氣生產和供應、太陽能發電技術服務；新興能源技術研發等。

• 今年3月，牧原股份再次公告擬在河南省安陽市滑縣、河南省南陽市臥龍區分別設立子公司滑縣牧原新能源有限公司、臥龍牧原新能源有限公司，投資主體均爲牧原新能源，經營範圍包括髮電業務、輸電業務、供（配）電業務等。

對此，牧原股份如此表述：“參與新能源業務，主要目的是利用生豬養殖與屠宰業務的大量豬舍、廠房屋頂資源，建設分佈式光伏發電設施，滿足各場（廠）自身需要，餘電上網，降低養殖、屠宰過程中的用電成本。”

可見，牧原股份目的有二：其一降燃料動力成本，降本增效；其二，餘電上網，增加收入來源。

因2023年半年報中未詳細披露燃料與動力情況，暫以2022年年報數據：牧原股份2022年燃料與動力費用27.72億元，佔營業成本比重爲2.84%，同比增長52.40%。燃料與動力成本支出雖在總體成本支出中佔比佔比不到3%，但就絕對數而言，若能降低也卻能實現“節流”。

不過，加碼新能源業務本身，仍存在着不少未知數。

首先，市場關心牧原股份賬上有多少資金足夠給新能源業務供血。

根據目前的行業市場，分佈式光伏項目的平均初始投資成本約在3-3.5元/瓦，以牧原股份在2022年度業績說明會上披露的20.8MW的總裝機量，建設成本約在6240萬元-7280萬元。若後續繼續建設，大量的資金投入，需要依靠牧原股份核心業務支撐，從而爲分佈式光伏建設不斷輸血。

不過現實是，生豬養殖快速擴展，使牧原股份成爲“豬老大”的同時，也加大其資金壓力。

數據顯示，牧原股份2022年年末、2023年一季度末、2023年二季度末的資產負債率分別爲54.36%、56.37%、60.06%，呈現上升趨勢。截至2023年上半年，牧原股份總負債1048億元，高居行業榜首。單就負債率而言，牧原股份並非行業最高，但行業整體已經處於較高水平。

更重要的是，牧原股份的短期資金缺口也越來越大。2020年-2022年牧原股份短期資金缺口分別達到41.93億元、163.01億元、146.81億元；到2023年上半年，牧原股份的短期資金缺口已達到330.07億元。

其次，即使資金充足，在沒有補貼政策支持下，分佈式光伏的經濟性主要依賴於電力消納方向，其中“餘電上網”按照當地上網價格結算，經濟性相對較差。此外，“餘電上網”政策可能在某些地方不能得到很好的執行，也會增加項目的不確定性，降低項目的經濟性。

目前，機構並沒有將牧原股份光伏新能源業務納入其估值，例如民生證券在3月15日研報中，只是綜合了牧原股份生豬養殖業務、屠宰業務、貿易業務的盈利預測，給出牧原股份2023、2024年分別13、9 倍PE,略低於可比公司 13、12 倍的均值。換言之，牧原股份需要消除其未知數，才能迎來估值重估。