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資本市場上，關於白酒的信仰似乎正在破滅。

10月19日，貴州茅臺開盤後跳水，此後全天處於弱勢運行。截至收盤，茅臺報收1630元，跌幅達到5.67%。

作爲白酒行業裏的風向標，貴州茅臺股價的運行趨勢對於整個行業都有着不可小覷的指向意義。目前，茅臺股價距離跌破年內低點僅剩一步之遙，接下來“老大哥”若繼續向下尋底，勢必會在市場情緒層面對其餘白酒股產生負面影響。

白酒股“褪色”，背後暴露的問題或許並不僅僅停留在股價或者估值層面。時值農曆九月，中秋、國慶雙節餘溫尚在，眼下照理正是白酒行業的傳統銷售旺季。然而，多地線下終端卻不及往年熱鬧，“寒意”似乎正在蔓延。

另從今年秋季糖酒會透露的信息來看，渠道間亦瀰漫着謹慎的情緒。據瞭解，今年秋糖人氣一般，不少廠商缺席，與先前的春季糖酒會形成鮮明對比。而就渠道反饋來看，當前市場分歧較大，不少人反饋今年雙節旺季動銷平淡。

基本面遭遇挑戰，無怪乎A股白酒股應聲下跌。與此同時，在港股上市的珍酒李渡（06979）也未能獨善其身。智通財經注意到，自9月上旬階段觸頂後，過去一個多月來珍酒李渡的股價升勢便難以爲繼，最近幾個交易日裏更是連續收出陰線。截至10月19日收盤，該股報收11.38港元，較上月高點已累跌超過13%。

隨着行業持續“退燒”，醬香型白酒龍頭尚且難以抵擋住股價下滑的勢頭，那作爲第二梯隊酒企的珍酒李渡又如何能讓投資者對其成長故事買單呢？

多元化能否持續奏效？

今年4月才登陸資本市場的珍酒李渡，在某種意義上可算作是一家非典型白酒企業。一方面，不同於其它名酒早早就在A股市場上市，珍酒李渡的資本市場之旅可謂姍姍來遲，且上市地頗令人意外地選在了香港；另一方面，就產品矩陣而言，珍酒李渡也顯得有些另類，公司不僅提供醬香型白酒，還同時生產並銷售兼香型及濃香型白酒，且各種香型佔比還都不算低。

而從財務角度來看，今年上半年，珍酒李渡實現收入35.19億元（人民幣，單位下同），同比增加了15%；歸母淨利潤15.85億元，同比勁增202.1%。

核心財務數據乍一看相當靚麗，但若拉長時間來看，珍酒李渡的業績具有一定的波動性。2020-2022年，珍酒李渡的收入分別爲23.99億元、51.02億元、58.56億元，歸母淨利潤分別爲5.2億元、10.32億元、10.3億元，對應的淨利潤率分別爲21.7%、20.2%、17.6%。可見，公司的業績在2021年迎來了爆發式的增長，但次年收入增勢便大幅放緩，而盈利數據更是出現了負增長。

在珍酒李渡的設想中，公司基於旗下的四大白酒品牌珍酒、李渡以及兩個地區領先品牌湘窖和開口笑構建三層增長引擎，進而實現跨越週期的發展。那麼，珍酒李渡的這一如意算盤又能否打響呢？

今年上半年，公司旗下四大品牌珍酒、李渡、湘窖和開口笑的收入分別爲23.06億元、4.89億元、4.42億元、2.21億元，佔公司收入的比重分別爲65.5%、13.9%、12.6%、6.3%。此外，公司還有一小部分收入來源於邵陽品牌白酒等其他產品，但該部分佔比不足2%。

就收入的變動趨勢來看，上半年四大品牌均實現了同向正增長，且除了開口笑品牌外增幅均達到了兩位數。

不過，進一步拆分量價表現，表面的光鮮背後似乎仍有隱憂。珍酒方面，上半年累計銷量下滑了3.4%，得益於價格大幅上探18.9%才拉昇了品牌整體收入；開口笑亦出現了量價背離的情況，期內銷量下跌了6.6%，幸而價格增長了14%對沖了市場表現的不佳。作爲對比，同期李渡和湘窖均實現了量價齊升。其中李渡銷量增加了16.5%，價格微增0.2%；湘窖銷量增加了15.1%，價格提升了2%。

而以各價格帶的表現來看，分化也是“主旋律”。上半年，珍酒李渡的主要增長引擎便是珍酒品牌的高端產品，包括珍30光瓶酒和珍酒2012等產品在較大程度上刺激了珍酒整體的收入。受此影響，報告期內公司高端產品實現收入9.26億元，同比增加超過三成，佔比亦由去年同期的22.9%升至26.3%。

此外，珍酒李渡的中低端產品亦實現了較快增長，收入同比增加21.8%至13.25億元，佔比攀升至37.7%。然而遺憾的是，先前被公司寄予厚望的次高端產品表現不佳，收入陷入負增長最終僅錄得12.68億元，佔比亦大幅萎縮。

白酒“退燒”邏輯恐生變數

作爲中國資本市場裏的明星板塊，白酒行業的關注度一直較高。尤其是在2016-2020年間，A股裏的優質白酒上市公司更可算得上是那一輪白馬股牛市的執牛耳者。其中，以茅臺爲代表的醬酒，在資本市場上更是一騎絕塵，賺足了眼球。

然而時過境遷，伴隨近年來宏觀經濟和白酒行業自身的變化，以及資本市場投資風格的轉變，在上一輪行情裏被捧上天的白酒股紛紛回調，其中更不乏股價自高點腰斬的公司。而今年才姍姍來遲的珍酒李渡，也終於錯過了行業“泡沫期”。

而相比於股價所面臨的回調壓力，市場對於白酒行業未來基本面的擔憂或許更值得重視。

一方面，中國白酒業正面臨着產銷齊跌的困境。根據頭豹研究院的數據，近年來我國白酒銷量和產量逐年下滑，至2022年中國白酒銷量僅爲657.8萬千升，產量爲671.2萬千升，白酒銷量變化比率爲-6.5%。

另一方面，與市場動銷疲弱形成鮮明對比的則是白酒企業庫存陰影始終難消。據瞭解，當前高庫存已是白酒行業普遍問題，此前多家白酒上市企業便明確表示要搶佔中秋國慶的機遇，抓緊去庫存。但綜合各方面信息來看，旺季不旺的“尷尬”似乎正在消減投資者對於酒企的信心。

而若進一步聚焦到珍酒李渡倚重的醬酒領域，形勢也難言樂觀。前幾年的“醬酒熱”，不僅催生了資本市場上的醬酒崇拜現象，也造成了下游渠道因高利潤率而過度囤積的現象，特別是低線品牌或貼牌產品本身品牌力不足，依靠渠道槓桿進行粗放式擴張，導致庫存壓力居高不下。如今，在高庫存壓力下，又出現了低價拋貨等不良現象，這使得終端市場的供需矛盾進一步銳化。

在此背景下，珍酒品牌要逆勢實現持續的擴張顯然不會是易事。而對於李渡、湘窖和開口笑這幾個地域色彩濃厚的品牌而言，在行業調整期實現品牌勢能的向上預計亦不會太輕鬆。

不過積極的一面在於，雖然在上市這事上珍酒李渡趕了個晚集，但成功上市後公司的融資能力、品牌知名度都有一定程度的上升。後續隨着公司內部產品結構的進一步優化，以及自建產能釋放，珍酒李渡或許能在行業新一輪的洗牌裏勝出也未可知，但這終究需要留待時間來證明了。