作者： 管濤

日前，國家統計局公佈了三季度中國經濟的“成績單”。在三季度“認房不認貸”、降息降準和促消費等一系列穩增長政策“組合拳”和製造業PMI指數連續回升的帶動下，市場對經濟形勢好轉已經有了一定的期待，但最終結果依然超過了市場預期。筆者擬從四條線索分析一下三季度經濟數據。

線索一：全年經濟任務基本上能夠達成

前三季度，中國實際GDP增長5.2%，雖然較上半年回落0.3個百分點，但兩年複合平均增長4.1%，較上半年回升0.1個百分點。三季度，實際GDP同比增長4.9%，超過市場預期的4.5%，兩年複合均速達到4.4%，較上季度回升1.1個百分點。7月份經濟數據較爲“疲軟”，表現爲供需兩弱，且延續了二季度環比走弱的趨勢，一度爲全年能否完成年初確定的經濟增長調控目標打下了問號。但是，8、9月份經濟數據連續兩個月改善，工業增加值、社零和固定資產投資的季調環比均速分別達到0.43%、0.12%和0.18%，明顯好於7月份的0.01%、-0.14%和-0.14%。三季度，實際GDP季調環比增長1.3%，好於市場預期的1.0%，較上季度回升0.5個百分點，基本上確認了7月份是本輪國內經濟景氣的底部。

經測算，只要四季度實際GDP同比增速達到4.4%以上，即可實現全年經濟增長的調控目標。鑑於2022年四季度同比2.9%的低基數效應，全年GDP增速達標的難度不大。此外，9月份，城鎮調查失業率降至5.0%，連續兩個月回落，且超過市場預期的5.2%。前8個月，城鎮新增就業人數924萬人次，同比多增26萬人次。按照季節性規律推斷，達成全年1200萬新增城鎮就業目標也沒有太大難度。

然而，超預期的經濟數據似未起到提振市場信心的作用。這主要是因爲市場擔憂再次出現“經濟強、政策弱”的節奏，導致四季度經濟環比轉弱。數據公佈當日，中債和A股雙雙收跌，均指向經濟好轉後的貨幣寬鬆和財政加碼預期減弱。此外，若僅僅是滿足於完成經濟工作目標，四季度GDP同比複合均速爲3.6%，環比季調增速可能回落至0.9%，均會較三季度有所轉弱。這將與二季度類似，繼續呈現“同比上、環比下”的格局。

不強刺激與減少經濟異常波動並不衝突，反倒是大起大落不利於企業決策，同時會增加居民的疑慮。如果四季度GDP季調環比增速與三季度持平，則全年GDP增速有望達到5.4%左右。所以，仍需要保持宏觀政策對經濟恢復必要的支持力度，尤其是要做好今明兩年的政策銜接，保持經濟運行在合理區間。據國際貨幣基金組織（IMF）最新預測，明年中國經濟增速較今年仍會有較大的下滑。現在談宏觀政策轉向，恐爲時尚早。

線索二：高質量發展帶動結構調整

投資數據映射高質量發展紮實推進。前9個月，固定資產投資同比增長3.1%，增幅較上月收窄0.1個百分點。其中，全口徑的基建投資增長8.6%，基本上對沖掉了規模相近的房地產投資下降9.1%；製造業投資增長6.2%，增速連續兩個月回升；高技術產業增長11.4%，依然保持較高增速。人民銀行數據顯示，三季度末，基建中長期貸款餘額同比增長15.1%，較去年同期上升2.6個百分點；製造業中長期貸款同比增長38.2%，上升7.4個百分點，表明政策“一託一舉”的效果已經初見成效。前三個季度，資本形成拉動經濟增長1.6個百分點，較去年同期上升1.0個百分點。

需求改善和產能利用率提高是民企投資修復的關鍵。前三個季度，工業產能利用率達到74.8%，較上半年提升0.4個百分點，其中13個製造業中9個行業有所提升；產銷率達到96.8%，較上半年提升0.6個百分點。在此背景下，同期民間投資累計下降0.6%，降幅較上月收窄0.1個百分點，結束了2022年3月以來的單邊下滑趨勢。據統計局介紹，扣除房地產投資後，民間投資增長9.1%，與製造業投資維持較高增速一致。經測算，9月民間投資可能小幅正增長0.1%，爲今年4月以來的首次，較上月回升2.2個百分點。

房地產調整週期可能長於預期。IMF（國際貨幣基金組織）在最新的世界經濟展望中指出，中國的房地產帶來複雜的政策挑戰，強刺激和放任不管都有風險，但無論採取何種方式，中國經濟都必須擺脫依靠信貸驅動房地產行業的增長模式。三季度，房地產業增加值同比下降2.7%，降幅環比擴大了1.5個百分點。前9個月，房地產投資下降9.1%，降幅環比擴大了0.3個百分點；房地產銷售面積和銷售金額同比分別下降7.5%和4.6%，降幅環比分別擴大了0.4和1.4個百分點。由於銷售持續承壓，房地產開發資金來源同比下降13.5%，降幅環比擴大0.6個百分點，且持續低於房地產投資增速，表明房地產資金緊張可能會影響後續開發投資。不過，8月底接連出臺的房地產“大招”已經初見成效。9月份，70個大中城市新建商品房和二手房房價的同比和環比增速均與上月持平，暫時止住了“頹勢”；新房和二手房當月轉正，環比增長2.8%，結束了連續5個月的下降；新開工面積降幅也有明顯收窄。

這一輪房地產下行超過了過去任何一次調整，不管是出於防風險還是穩增長，理應摸到底部。而且，我國的住房剛性需求和改善型需求還有較大的提升空間。不過，由於“房住不炒”深入人心和經濟轉型大勢所趨，房地產的修復週期不能簡單參考歷史經驗。值得注意的是，房地產一下子掉到一個新的較低均衡值，但是歷史債務不會清除，需要關注部分領域的去槓桿風險。

線索三：內需動能增強還處於初級階段

信心會自我強化、自我實現。歷史經驗顯示，製造業PMI指數與OECD（經合組織）中國綜合領先指標較爲同步，領先於消費者信心指數。當經濟持續回升時，企業經營狀況不斷改善，提高投資需求，就業擴張提振居民消費，兩者螺旋上升形成共振。當前，製造業PMI指數連續4個月回升，OECD綜合領先指標也處於上升趨勢，國內消費復甦動能企穩但疤痕效應尚存，消費者信心有待進一步修復。前9個月，儘管受去年基數效應影響，社零、城鎮社零、鄉村社零、商品社零和餐飲收入增速均較上半年下降了1個百分點以上，但五大類的2020年至2023年同期複合均速基本與上半年持平，餐飲收入甚至略有上升。不過，2020年至2023年社零複合均速依然較2015年至2019年同期均值低了5.9個百分點，其中家電、傢俱和建築裝潢材料等三大類“房地產後週期”零售拖累明顯。8月份，消費者信心指數錄得86.5%，環比僅小幅上升0.1個百分點，但同比下降0.5個百分點，且較一季度末下降8.4個百分點。此外，9月份，M1當月同比較上月回落0.1個百分點至2.1%，較M2增速低了8.2個百分點，二者差距較6月份僅收窄了0.2個百分點，表明消費者對於大件商品消費仍在觀望。瑕不掩瑜的是，前三季度，城鎮居民消費傾向環比回升0.6個百分點至60.9%，服務零售額同比增長18.9%，居民人均服務性消費支出佔居民人均消費支出的比重同比提高了2個百分點。

三因素消費驅動能力上升。前三季度，消費對經濟增長的貢獻率達到83.2%，創有數據以來的新高，拉動經濟增長4.4個百分點，同比上升3.1個百分點，完全對沖了同期外需對經濟增長拉動作用同比下降1.8個百分點的影響。一是收入改善。前三季度，全國居民人均可支配收入同比名義增長6.3%，扣除價格因素實際增長5.9%，比上半年加快0.1個百分點，高出同期GDP實際增速0.7個百分點。二是城鄉勞動收入更趨平衡。前三季度，農村居民人均可支配收入同比名義增長7.6%，明顯快於城鎮居民的5.2%增速。考慮到城鎮居民可支配收入中位數名義增速明顯低於均值增速，可能出現城鎮人口向農村迴流尋找更好的就業機會，從而拉近了村鎮收入差距。這也與今年鄉村零售增速快於城鎮零售增速一致，說明收入是消費的保障。三是就業形勢穩定。前9個月，平均城鎮調查失業率爲5.3%，同比回落0.3個百分點。前8個月，公共財政社會保障和就業支出同比增長8.1%，大幅高於整體3.8%的增速。2020年以來，就業總量數據一直保持穩定，難點在於經濟產出依然處於負缺口和結構性就業壓力尚存。

線索四：通脹回升偏慢是內外均衡的結果

物價下行壓力有所緩解。三季度，GDP平減指數初步覈算值爲-0.84%，較上季度收窄約0.1個百分點，主要拖累來自PPI價格。9月份，中國核心CPI同比增速與上月持平於0.8%，非食品CPI同比連續3個月回升至0.7%；PPI同比下降2.5%，降幅連續3個月環比回落。當然，我國內需尚未過熱，CPI距離合意區間仍有距離。PPI是全球同步變量，國際大宗商品均以美元標價，因而深受美聯儲貨幣政策影響。外需依然存在較大不確定性，全球經濟趨於下行，尤其是美聯儲貨幣緊縮效應尚未完全釋放。日前，IMF預計2024年世界經濟增長將進一步放緩至2.9%，較7月份預測值下調了0.1個百分點，且低於2000~2019年3.8%的歷史均值；世界貿易組織預計今年全球商品貿易量增長0.8%，遠低於此前1.7%的預測值。

外部環境更趨複雜嚴峻。今年以來，外貿好於預期爲經濟的穩定恢復提供了重要支撐。中國依然是外向型經濟體，出口依賴度接近三成。前三季度，人民幣口徑的進出口同比增長0.2%，與去年同期基本持平。其中，出口增長0.6%，進口負增長1.2%。9月份，製造業PMI新出口訂單指數連續兩個月回升，與海外經濟改善一致。但是，外需韌性超預期進一步增加了美聯儲貨幣政策的不確定性。儘管市場認爲美聯儲加息的同時也是在提升降息的空間，但是美聯儲加息是一個積累風險的過程，不知道何時緊縮力量會突然打破經濟金融系統的某個節點，導致形勢迅速惡化。10月19日CME期貨價格顯示，2024年1月美聯儲至少加息一次的概率接近五成，概率較一週前上升11個百分點。近期，在美債流動性惡化、赤字擴張擔憂較強和經濟超預期韌性等因素共同作用下，美債收益率飆升，迫使不少美聯儲官員出來安撫市場。值得注意的是，美聯儲的傳統風格是“事後救火”。安撫歸安撫，美聯儲官員們的一致口徑依然是通脹必須回到2%區間。因而，“經濟好消息、政策壞消息”的戲碼可能延續。

綜上，三季度經濟“成績單”亮點不少，顯著降低了達成全年經濟工作目標的難度。但是，目前我們還不能僅僅滿足於達成經濟增長目標，更不能對外需過於樂觀，內循環動能的進一步改善離不開政策的持續支持。發達國家經濟增速高一些、低一些，上下波動一兩個百分點，對市場信心影響不大，就像美聯儲只要管好物價和就業就行。但中國作爲新興市場和發展中國家，發展仍是首要任務，氣可鼓不可泄，一旦經濟增速明顯慢下來就得花更大的力氣去支撐。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）