2023年10月20日公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营业总收入1053.2亿元（同比+17.3%），营业收入1032.7亿元（+18.5%），归母净利528.8亿元（+19.1%）；其中Q3实现营业总收入343.3亿元（+13.1%），营业收入336.9亿元（+14.0%），归母净利169.0亿元（+15.7%）。

Q3业绩符合市场预期，表观质量环比改善。分产品看，Q3茅台酒/系列酒分别实现营收279.9/55.2亿元，同比+14.6%/+11.7%，系列酒增速趋缓预计与茅台1935投放控速有关，部分市场反馈近期批价底部回升至980元左右。节后短期飞天伴随10月配额到货批价有所回落，散瓶低点在2660元左右，近期在集中到货后批价已回升约30元。10月到货节奏略慢也体现至表观合同负债Q3末环比+40.6亿，考虑△合同负债营业收入后同比+19.1%，表观增长质量较高、Q4业绩稳健增长置信度高。

分渠道看，Q3直销/批发代理分别实现营收147.9/187.2亿元，同比+35.3%/+1.5%；其中i茅台Q3实现不含税收入55.3亿元，同比+36.8%，兔茅/茅台1935日均投放同比增长约28%/65%，直销建设稳步推进，批发渠道增速趋缓预计与茅台1935投放控速有关。

Q3归母净利率同比+1.1pct至49.2%，其中毛利率同比+0.1pct，主要系管理费用率/营业税金及附加占比分别-0.9pct/-0.6pct；从Q1-Q3来看，管理费用率同比-0.8pct，参考中报费用结构主要由于员工薪酬降低所致，其余期间费用率趋稳。Q3销售收现同比增长21%表现优异，表观质量改善明显。

公司强品牌溢价是支撑横渡周期的底气，较高的渠道利差也是公司业绩核心护城河，除却飞天外非标均有顺价利润，其中生肖顺价利差仍在30%+。此外，系列酒基酒产量19年同比+22%，后续具备放量基础，公司前期已披露汉酱新品，定价预计在600元+；伴随今年系列酒新增产能投放后累计产能已达5万吨，远期亦具备放量基础。

我们预计23-25年收入增速为16.0%/15.3%/14.9%；归母净利增速为18.0%/17.0%/16.1%，对应归母净利为740/865/1005亿元；EPS为58.90/68.90/79.96元，公司股票现价对应PE估值为27.9/23.9/20.6倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。