2023年10月20日公司披露Q3業績，23Q1-Q3實現營業總收入1053.2億元（同比+17.3%），營業收入1032.7億元（+18.5%），歸母淨利528.8億元（+19.1%）；其中Q3實現營業總收入343.3億元（+13.1%），營業收入336.9億元（+14.0%），歸母淨利169.0億元（+15.7%）。

Q3業績符合市場預期，表觀質量環比改善。分產品看，Q3茅臺酒/系列酒分別實現營收279.9/55.2億元，同比+14.6%/+11.7%，系列酒增速趨緩預計與茅臺1935投放控速有關，部分市場反饋近期批價底部回升至980元左右。節後短期飛天伴隨10月配額到貨批價有所回落，散瓶低點在2660元左右，近期在集中到貨後批價已回升約30元。10月到貨節奏略慢也體現至表觀合同負債Q3末環比+40.6億，考慮△合同負債營業收入後同比+19.1%，表觀增長質量較高、Q4業績穩健增長置信度高。

分渠道看，Q3直銷/批發代理分別實現營收147.9/187.2億元，同比+35.3%/+1.5%；其中i茅臺Q3實現不含稅收入55.3億元，同比+36.8%，兔茅/茅臺1935日均投放同比增長約28%/65%，直銷建設穩步推進，批發渠道增速趨緩預計與茅臺1935投放控速有關。

Q3歸母淨利率同比+1.1pct至49.2%，其中毛利率同比+0.1pct，主要系管理費用率/營業稅金及附加佔比分別-0.9pct/-0.6pct；從Q1-Q3來看，管理費用率同比-0.8pct，參考中報費用結構主要由於員工薪酬降低所致，其餘期間費用率趨穩。Q3銷售收現同比增長21%表現優異，表觀質量改善明顯。

公司強品牌溢價是支撐橫渡週期的底氣，較高的渠道利差也是公司業績核心護城河，除卻飛天外非標均有順價利潤，其中生肖順價利差仍在30%+。此外，系列酒基酒產量19年同比+22%，後續具備放量基礎，公司前期已披露漢醬新品，定價預計在600元+；伴隨今年系列酒新增產能投放後累計產能已達5萬噸，遠期亦具備放量基礎。

我們預計23-25年收入增速爲16.0%/15.3%/14.9%；歸母淨利增速爲18.0%/17.0%/16.1%，對應歸母淨利爲740/865/1005億元；EPS爲58.90/68.90/79.96元，公司股票現價對應PE估值爲27.9/23.9/20.6倍，維持“買入”評級。

風險提示

宏觀經濟承壓風險；行業政策風險；食品安全風險。