轉自：中國經濟時報

本報記者 劉慧

繼中共中央政治局7月24日會議提出“活躍資本市場、提振投資者信心”後，中國人民銀行行長潘功勝10月21日表示，進一步推動活躍資本市場、提振投資者信心的政策措施落實落地，不斷激發市場活力。

爲此，中國經濟時報記者採訪了《證券法》起草組顧問、《投資基金法》起草組成員、中國證券業協會原副會長林義相，他提出了提振信心的四項措施：控流出、堵漏洞、開源頭、嚴監管。

措施一：控制資金從資本市場流出

中國經濟時報：現在二級市場出現波動，有人認爲原因是首次公開募股（IPO）頻繁、限售股融券制度不完善、“大小非”減持造成信心不足，您認爲主要原因何在？

林義相：資本市場的基本功能是爲企業和經濟發展融資，換言之，資金要從資本市場流出，進入實體經濟。這裏所說的控制資金從資本市場流出，當然不是否定資本市場爲企業和經濟發展提供資金，而是指：一要控制藉着資本市場的融資功能，大量資金流入私人錢包；二要打擊資本市場資金被非法轉移給了某些機構和個人；三要在資本市場景氣欠佳的時候適當控制融資規模，待資本市場活躍起來，投資者信心得到提振以後更好地實現其融資功能。總之，要適度控制資本市場資金合法流出到個人，要打擊懲處資本市場資金非法流出到機構和私人，要根據資本市場情況調控企業的融資規模。

從股票市場的情況看，資金從資本市場流出主要有三個渠道：首次公開發行和上市（IPO）、上市公司再融資、上市公司原始股東的大小非減持。IPO的資金流到了上市公司，再融資的資金也流到了上市公司。但通過分析上市公司大股東的行爲可以發現，現實中不少IPO和再融資的目的不一定全爲了公司發展的需要募集資金。大小非減持資金是流到了上市公司股東，如果是非國有企業，最終是個人。從資金流出的最終去處來看，前兩項資金徹底離開了股票市場，最後一項可能會有少部分資金回到股票市場。

現行的IPO、大小非減持和上市公司再融資不僅僅是股票市場資金的流出，對於股票市場的健康運行、對於維護投資者信心存在隱患。IPO和上市公司再融資與股票供給有關，由股票發行決定，大小非減持取決於限售股的流通規定，因此都是可測、可控的。換言之，控制這三項資金從資本市場流出是可以實現的。這些資金流出導致整個資本市場“大出血”，並有可能涉及嚴重的利益輸送和腐敗行爲，對於支持股市上漲，提振投資者信心是非常不利的。在目前的情況下，應當對股票市場的這些資金流出進行有效的控制。

市場對於IPO的資金流出詬病甚多，但事實上，IPO並不是流出最多的，不是大頭。如果把IPO資金流出設爲1，那麼大小非減持約爲1.5，上市公司再融資約爲2。但是，IPO是起點，如果沒有IPO，上市公司再融資和大小非減持就無從談起。這就是這麼多公司熱衷於IPO，私營企業主不惜鉅額代價將其公司上市的原因所在。因此，控制資本市場資金流出以控制IPO爲首選抓手，同時必須實質性完善上市公司再融資和大小非減持相關制度和規則。

中國資本市場的起源是通過IPO爲國有企業融資，主要是解決國有企業的工資發放等燃眉之急和生存問題。解決了國企的生存困境後，IPO和再融資都應該是給企業籌集資金，推動企業和經濟發展。這纔是資本市場的應有之義，對經濟資源有效配置的嘗試，這是通過資本市場爲實體經濟服務，也是發展資本市場的初心。

正常的合理的IPO是爲企業發展融資，而變味的IPO是爲公司實控人獲取高價套現渠道、爲有關其他方面獲取非法利益。要採取相應措施，預防大股東在上市以後高價變現。如果不能有效遏制大小非減持特別是大非的高價變現的話，這個市場就做不好。IPO的時候應允許原來的股東出售股份，讓小非和機構投資者通過股票的上市套現。對於大股東來說，可以給套現的機會，但套現的金額數量是有限的，要說明套現多少，給出合理的理由，由市場去選擇，投資者接受了就買公司的股票。

公司上市了就要把全身心放在經營發展上，不能隨意減持套現，如果要減持套現，就必須與二級市場投資者的利益捆綁在一起。大股東減持的價格，應不低於IPO價格，甚至可以隨着上市年限的增長，有一定比例的收益率。上市時間越長，減持價格就越高。減持還要做承諾，比如在多長時間內不減持，避免在新股發行時爆炒；在IPO價格之上有10%以上收益率才減持。鼓勵大股東在減持之前，提前向市場進行公告。

只有實實在在的舉措，纔對IPO改革有實質性幫助，會提振市場信心。讓小非和財務投資者再退出結合起來，讓真正做投資的能及時退出，從IPO退出以後，鼓勵其繼續投資。現在小非退出要交稅，將來有沒有可能出臺措施，在退出多長時間之內，比如一年至三年之內，如果再投資就給予稅收退還，推動投資的週轉速度加快，對經濟的推動作用是較大的。同時，IPO之前的突擊入股腐敗問題不能忽視，要加強監管。當採取上述措施後，純粹爲了IPO套利的行爲就會減少。提振投資者信心，就要把資金流出加以控制，相當於把資本市場水庫抽水機的閘門要管好，否則打開了以後，就有巨大的誘惑力，會讓資金大量流走。

措施二：資本市場堵“漏洞”非常重要

中國經濟時報：您剛纔提到，很多資金從資本市場上“漏掉”了，如何把這些漏洞堵住呢？

林義相：資本市場資金的流出是可測可控的，但資本市場在運行過程中，特別是交易過程中容易出現漏洞，而且是個“無底洞”。反向的操作，比如在做空的情況下可以一直賺錢。

再融資裏的融券賣出進行無風險套利，會扭曲再融資行爲。戰略投資者配售的股份是限售股，本來要持有12個月，不允許進入流通的，但卻通過轉融券讓這些股份進入了流通市場。戰投股從限售股變成了流通股，是個明顯的漏洞，不斷進行做空，如果不堵住，就是一個無底洞，其嚴重程度比資金通過IPO減持和再融資流出要嚴重得多。所有的融券都可能變成大漏洞，如果這些漏洞不堵住，就算是IPO、大小非減持、再融資全部停下來，也無法更好提振市場信心，因爲在整個交易過程裏股價只能越來越低。應進一步全面審視和審查整個融券，因爲融券是做空的巨大力量，要進行嚴格的限制，對於恢復市場信心會起到積極的作用。

資本市場堵漏洞非常重要，要從各個環節去考慮，進行適當地改革。在中國現在的委託交易制度、登記清算過戶制度、資金的劃付制度、信息技術及偵查制度之下，所有這些過程全是留痕的，如果要查都能查出來，內幕交易和市場操縱涉及到的資金少了幾百萬元、幾千萬元，多了甚至有幾億元，這麼多錢不可能通過現金交易來完成。

資本市場的運行和銀行雖然同屬於金融系統，但是完全不一樣，銀行對企業是在主動的位置上，符合規則的企業才能拿到貸款。資本市場的規則推出以後，市場就按照規則來做，是個開放的博弈過程。現在資本市場有些規則值得商榷。

措施三：建立金融穩定基金

中國經濟時報：您認爲資本市場如何開源，引入更多的長期資金，使其成爲一個有活力的市場？

林義相：進入資本市場的資金最初的來源是社會儲蓄，是廣大居民。居民的資金通過專業的投資機構彙集到一塊，是機構投資者，歸根結底，資金的來源是居民的錢，所以做資本市場就必須保護好居民的合法利益，也就是散戶的利益。

中國的資本市場，二級市場比一級市場重要，二級市場好，一級市場才能好；二級市場不好，一級市場不可能好。如果散戶通過機構投資者獲得的收益更多，那麼市場去散戶化就是一個自然的過程，但不能漠視損害散戶的利益，去實現資本市場的機構化，這是不可以的。

資本市場本身是一個生態，這裏面有大樹、有灌木、有雜草，甚至有毒草。如果把小樹等都割掉，剩下幾棵人爲培養出來的大樹，大樹之下寸草不生，最後的結果是大樹也會枯萎，因此一定要培養生態環境。我們要重視大量散戶存在的現實情況。現在因爲居民沒有信心，資金往外流出，因爲有些措施沒在點子上，居民不願意入市了，國內的儲蓄增長很快。

促進更多的資金進入市場，要建立金融穩定基金，有人說叫平準基金，但我認爲不好，市場的“準”在哪裏？誰來確定？要讓金融市場在一個穩定的狀態，金融穩定基金是市場的參與者，依法合規進行市場的交易活動，遵守市場現行的所有規定。

從內幕交易上來說，應當把國家重大的經濟金融政策列爲國家機密和資本市場上的重要內容，進行相應的監管。在信息公佈之前，不管是誰進行了交易，都應被列爲內幕交易進行查處。如果大股東偷偷減持，再給市場公告，不管出於什麼目的，都違反了大股東預先公告的義務。

當前，有人說應通過增加貨幣供給來刺激經濟，但如果增加的貨幣停留在金融系統，沒有進入到經濟循環中，就收不到刺激經濟發展的效果，這就需要找到一個新的傳遞路徑，就是通過資本市場，要活躍資本市場，讓資本市場成爲資源配置的核心環節，起到主導性的作用。

資本市場的價格波動與房地產價格波動的後果不太一樣，股票價格的波動漲跌，變動起來相對是容易的，調整修復起來也相對容易。可以通過央行的貨幣創造，活躍資本市場，提振投資者信心。金融穩定基金直接進入股市，就實現了資本市場資源配置的功能。

金融穩定基金規模有多少？我們估算了一下，現在整個市場的市值大概是80多萬億元，剔除掉國有控股，剩下的市值大概是50萬億元，再剔除一些民營公司控股所需的持股，市場可自由流通交易的市值約爲30多萬億元。如果金融穩定基金從5萬億元開始，目標是10萬億元，就可以佔到市場15%-30%的比例，足以影響股市的整體走勢。

一旦中國政府宣佈設立金融穩定基金，明確提振資本市場信心是中長期的戰略，就會有大量資金跟進，比如保險資金。股市一旦有起色，就會有個人資金跟進，資本市場就能實現開源。對於那些惡意做空的人來說就會形成巨大的威懾，誰敢做空，誰就會面臨被打爆的風險，就是前面所說的堵漏洞，會讓市場上部分做空的轉成做多的，成爲有效活躍資本市場的力量。

措施四：非常時期監管要頂格處罰

中國經濟時報：中國證監會最近對一些證券公司採取了行政監管措施，您對嚴格監管有哪些建議？

林義相：我們剛纔曾說到，對於IPO、減持、再融資及交易過程的“漏出”部分，都需要嚴格監管，如果不嚴格監管，就會不斷流出，漏洞會越來越多、越來越大。如果開了源頭，很多資金進入市場，不嚴格監管的話，有些人就會通過內部交易和市場操作獲利。如果不嚴格監管，金融穩定基金投入5萬億元、10萬億元甚至更多都沒有用，都會被有些人利用漏洞獲得巨大的利益。

嚴格監管要嚴到什麼程度，首先一條是要根據法律法規，根據性質進行相應的處罰。目前，中國資本市場到了一個非常時期，在非常時期監管就要頂格處罰。制度和措施要能夠貼近市場，符合市場的實際。資本市場要按照運作的實際情況來制定監管規則，如果監管措施不合適，市場是做不好的。因此，嚴監管極其重要。