“這是價值事務所的第1406篇原創文章”

通過之前對一些CXO和上游生命科學服務企業的追蹤，我們還是能看出下游投融資大環境不好開始逐步向上游傳導的跡象。

典型如生命科研服務行業的泰坦科技、金斯瑞生物科技等相應板塊業務增速放緩，藥明康德、康龍化成等前端業務新增項目數放緩，龍頭尚且如此，後面企業的日子就只會更不好過。

不過，在這樣的大背景下，泰格醫藥交出的成績單還是讓人眼前一亮。從新增項目情況彷彿一點都看不到下游投融資放緩的跡象，這充分說明臨牀CRO行業水深魚多，疊加市場集中度還不夠高，泰格完全可以憑藉自己的阿爾法提高行業市佔率，喫其他小CRO的訂單。

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價值事務所穩健如常的半年報

2023H1，泰格交出的半年報乍一樣看上去好像很一般，主營業務收入36.7億，同比增長3.31%，經調整歸母淨利潤8.96億，同比增長2.2%。但實際上，他和藥明康德、凱萊英、博騰等企業一樣，有新冠項目的影響。

最主要的營收來源臨牀試驗技術服務營收21.03億，出現同比3.17%的下降，核心就在於新冠單子，如果剔除，其實有40%的增長。

所以，有新冠大單高基數擾動，泰格整體業績沒有下滑就已經很不容易了。就好比藥明、凱萊英和博騰，只有整體實力更強的藥明和凱萊英能憑藉自己的阿爾法完全填平新冠大單的坑，使得業績整體沒有出現下滑，博騰雖然剔除新冠有30%左右的增長，但不剔除最後就出現了40%+的同比大幅度下滑。

除了現有的業績平穩增長外（剔除新冠），泰格最厲害的點在於，新增訂單好似一點都沒受影響，每種項目數量都比2022年底多出一大截，整體新增數量也比去年下半年更多。

即便是藥明，新增項目數比起去年同期也是有所下滑的，之所以其業績仍在增長，核心還是因爲手裏有之前積壓的訂單。《價值事務所》之前追蹤昭衍新藥時講到，截至2023Q1，昭衍在手訂單46億，而去年全年營收也才22億多，換句話說就是，即便今年一塊錢的新訂單都沒有，今年的高增長也還是穩的。

因此，想要正兒八經影響到這些頭部CXO的業績，除非大環境到明年都還不好。不過，就泰格目前的情況而言，即便明年大環境也不太好，想要影響到他，也還是比較困難的。

除現有的主營醫藥臨牀試驗項目外，泰格也在大力拓展新興業務板塊，其中包括：

1）醫療器械臨牀研究。截至2023H1，公司醫療器械團隊服務全球超過 1700 家客戶，累計醫療器械和 IVD 註冊項目經驗 5700 餘，累計醫療器械和 IVD 臨牀試驗項目經驗 700 餘。

2）藥物警戒。2023H1，公司完成對克羅地亞 MartiFarm 的收購，並實現與中國藥物警戒業務的整合，未來可同時在歐洲和中國兩地爲客戶提供臨牀及上市後安全監測解決方案（包括藥品、器械、疫苗、化妝品等），報告期內公司藥物警戒業務新增客戶 59 個，新增項目 75 個。

3）醫學翻譯。2023H1，公司的醫學翻譯業務新增 52 家客戶。

至於泰格的另一塊業務，臨牀試驗相關服務和實驗室服務（後者指控股子公司方達控股），整體實現營收16.08億，同比增長13%。

這塊業務並沒有受到新冠的干擾，增速相比過去兩年確實有所放緩，核心原因就在於子公司方達控股，方達的收入僅同比增加 8%至約 1.3 億美元（約合人民幣9.1億），合約未來收益（新簽訂單）也僅同比增加 8%，增幅顯著低於 2020-2022 年的 57.1%、40.4%、41.4%。

看吧，泰格自己雖然不太受大環境影響，但子公司方達還是受影響的。大環境越不好，訂單往頭部集中的趨勢就越明顯，身處實驗室服務及CDMO業務第二梯隊的方達，營收和新簽訂單增速明顯遜色於第一梯隊的藥明、康龍、凱萊英，不過，他比起其餘的第二梯隊企業美迪西、蓬勃生物又要好上許多（畢竟有泰格這塊金字招牌，兩者會相互倒流），在第二梯隊還能勉強增長時，第三梯隊已經在下滑甚至虧損了，典型如和元生物（一年營收三個億不到的小玩家），後面的第四梯隊更是出現鉅額虧損，不少開始求爸爸兼併收購（藥明生物有披露，不少mRNA CDMO尋求被收購）。

好在方達管理層表示，新增訂單在第二季度有明顯的好轉，考慮到藥明生物、金斯瑞等企業也是這麼說的（主要歐美的投融資環境從六月份開始好轉，而這些企業的訂單大多來自海外），2023H1估計就是方達等企業的業績底。

看吧，這就是頭部CXO的好處了，在投融資環境好時，頭部CXO一個個開足馬力都做不過來，訂單要排到好幾年以後；等投融資環境疲軟時，CXO們還在做之前手上攢的訂單，老訂單可能還沒做完，大環境就又開始變好了。值得一提的是，歐美訂單雖然開始好轉，國內大環境依然不容樂觀，不過，似方達、藥明、康龍、凱萊英等頭部企業，都是以海外訂單爲主，也無需過多操心。

雖然方達近期業績有點壓力，但泰格後期最大的看點也在方達上，畢竟泰格本身的業務是臨牀試驗。所長在之前的文章強調過，未來最具競爭力的CXO必然是端到端一體化CXO，因爲創新是去中心化的，最能創新、最具活力的是數量最龐大的、啥也沒有的小Biotech，藥明之所以能成長這麼快，總能後來居上，核心原因就在於它是端到端一體化CXO，客戶只要有idea、有錢，別的就什麼都不用操心了。

藥明的不少客戶都是隻有幾個人然後拿到一筆融資款的超級small企業（甚至還不如《價值事務所》團隊大），考慮到未來創新會越來越依賴小企業，端到端一體化CXO就越發必要。

2023年5月，方達的首個藥物發現CRO實驗室正式開業，報告期內，新建的超過8000平方米的臨牀樣品生產中心正式投入運營，可以說至今，方達+泰格CRDMO端到端一體化雛形已成，是國內繼藥明、康龍之後的第三個端到端一體化CXO。

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價值事務所泰格的隱藏實力

泰格是當下國內繼藥明、康龍之後的第三個端到端一體化CXO，短期或許看不太出來這種一體化平臺的優勢，但越到後期，這種優勢會越發明顯。

除了端到端一體化平臺走在全球CXO前列外，泰格還有一項實力是其他CXO拍馬也趕不上的，那便是——投資。

我們看下圖，泰格體內的可供出售金融資產逐年增長。截至2023H1，其投資組合包括醫療行業的158 家公司和 59 只基金，所投資產賬面價值高達 106.3 億人民幣。最值得注意的是，泰格自己就是給創新藥/械企業提供服務的，行業內企業什麼樣門清，所以，投資以來，沒有哪一年出現過虧損，即便是這兩年的生物醫藥大熊市。以今年上半年爲例，公司共投資了 2.4 億元未上市股權以及 0.2 億元投資基金，公司退出投資卻收到 3.8 億元現金，若按成本計價， 今年上半年共實現投資收益 1.5 億元。

若不按成本計價，其投資收益則更爲可觀（看淨利潤和扣非的巨大差距即可明白），大熊市都能掙錢，足以看出這部分收益具有持續增長潛力，甚至可以視作正常主營收益的一部分。

也正是看到泰格出色的投資能力，不少政府都將錢交與泰格打理。

在之前的文章中所長也有提到，CXO除了直接參與投資賺取投資收益外，還有一個好處就是通過投資鎖定被投企業未來的CXO訂單，如此既能掙投資這份錢，還能掙一筆賣鏟子的錢，甚至還能通過投前端企業對前沿技術保持敏感，讓自己在業內保持技術領先。

總之，似泰格這樣的頭部CXO，長期確定性和成長性都還是足夠的。

對了，泰格的淨利率在行業裏可謂鶴立雞羣，前兩年淨利率最高超過60%，這樣的淨利率已經比茅臺都高了，今年有所回落，但也有近40%，同樣是碾壓藥明康德的存在。

最後附上市場對泰格醫藥2023-2025年淨利潤一致預期：24.47億、30.74億、38.65億（注：泰格有大量投資收益，淨利潤肯定不準，看市場對其增長大致情況預測即可）。

(注：數據來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預期，利用市場一致預期需謹慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑傢俱的時間來得多，你對待小錢能反覆權衡，怎麼對待大錢反而如此草率？