歷史中多次白馬股的寒冬多數也是受市場情緒低迷拖累。

10月26日，3000點保衛戰還在繼續。

截至收盤，兩市成交額8425億元，A股幾大指數集體收漲：上證指數報收於2988.3點，收漲0.48%；深證成指報收於9566.1點，收漲0.4%；創業板指報收於1875.86點，收漲0.65%；滬深300指數報收於3541.14點，收漲0.28%。

雖主要指數小幅收漲，但根據Wind數據，縱觀全A個5294只個股，僅有2865只個股收漲，2207只個股收跌。整體來看，年初至今有2643只個股股價依舊下跌，比例過半。這其中，不乏有估值低、業績好的權重白馬股，有一直以來備受基金青睞但屢創新低的“茅寧”組合，也有各行各業的龍頭。

事實上，過去“殺白馬”行情曾多次上演，此次白馬股、龍頭股股價屢創新低、甚至出現閃崩是何緣故，又是否有史可鑑？白馬股業績與走勢背離的形式還會延續多久？

白馬股的情緒寒冬

今年8月下旬，上證指數跌破3100點以後，關於3000點的守衛戰越發膠着的同時，通常被認爲最有希望形成支撐的白馬股、績優股等也先後跌破預期。比如同月，超千億市值的韋爾股份、科大訊飛等個股一度跌停；10月16日，海天味業股價閃崩下跌近8%，創2019年3月底以來新低。以上種種僅是縮影，直至今日，多隻白馬股依舊存有較大回撤。

根據Wind數據梳理，按照總市值排序，A股排名前十的個股中，年初至今最大回撤超過10%以上的就有6家，分別爲貴州茅臺回撤13.6%、中國移動回撤11.6%、中國石油回撤10.9%、中國銀行回撤13.7%、中國人壽回撤19.9%、中國平安回撤14.2%。按截至發稿的市值統計，A股市值超千億元的126家公司中，年初至今回撤超過10%的有103家，比例高達81.7%。其中，中國電信、工業富聯、長城汽車、藥明康德、立訊精密、中國交建、中國銀河、科大訊飛都曾以跌停收盤。

根據Wind數據篩選的99只白馬股進行統計後發現，股價走勢與公司業績形成明顯背離。以中報爲例，進行算術平均後，上半年全A股的平均營業收入同比增長10.14%，平均淨利潤同比增長7.88%，年初至今平均股價回撤27.5%。用同樣的方法對99只白馬股進行統計後發現，上半年的營業收入平均同比增長6.1%，淨利潤平均同比增長14.34%，年初至今平均股價回撤25.02%。99只白馬股中已有45家更新的三季報數據來看，營業收入平均同比增長下降至5.07%，但淨利潤同比增長拉高至257.07%，加權平均後的淨利潤同比增長依舊高達67.64%。

換言之，相對來看，白馬股不僅淨利潤同比增長更快，是全A股平均數的近1.9倍，且利潤佔營業收入的比例上漲更多，業績表現更好。但股價回撤卻與全A股幾乎持平。

細分到品牌龍頭，以大消費爲首的個股回撤排在前列。比如年初至今，中國中免股價從高點回撤62.39%，迪阿股份回撤56.5%，科沃斯回撤56.32%，酒鬼酒回撤55.08%，貝泰妮回撤52.75%，海天味業回撤50.22%。

事實上，過去“殺白馬”行情曾多次上演，此次白馬股、龍頭股股價屢創新低、甚至出現閃崩是何緣故，又是否有史可鑑？究其原因，多家機構認爲市場情緒是關鍵，事實上，歷史中多次白馬股的寒冬多數也是受市場情緒低迷拖累，公司基本面並未出現重大變化。投資者對積極因素反應偏弱、績優藍籌及強勢板塊的補跌往往是市場下跌行情末期的非理性現象。

華鑫證券首席策略分析師嚴凱文對第一財經記者表示，從A股歷史的表現來看，在市場探底階段過程中往往會發生白馬股補跌的非理性殺跌現象，市場進入極度恐慌的非理性階段，在此環境下，跌幅較小、流動性較好的白馬股成了投資者拋售的對象。

國金證券首席策略分析師張弛也告訴記者，當下大白馬業績與股價明顯背離的背後邏輯是“情緒缺口”。在情緒低迷的情形下，往往股價是低於公司的合理價值。相反，情緒高漲的時候，股價相比公司價值會有“泡沫溢價”。

“過去市場調整期間，比如2018年，核心資產具備相對收益，背後邏輯是消費爲代表的大白馬，受到內外資的共同青睞，市場上依然有增量資金持續逢低配置相關白馬，對其形成支撐。”張弛認爲，過去歷史經驗對當前不能全面比較，因爲，當前內、外資的偏好出現分歧，當前的核心資產，包括消費、電力設備、醫藥正持續被內資拋售，也壓制了外資的投資回報，導致外資亦跟隨流出，不利於形成內外資共振的正向循環。

然而，在張弛看來，從長久期資金配置的角度，中國白馬股等核心資產具備長期配置價值，在不考慮“情緒缺口”問題的假設下，目前白馬公司的股價已經明顯低估，也是全球資產配置的中國特色方向。

保有底線思維

數據顯示，2018年、2020年、2022年都曾經出現過白馬股、藍籌股接連受挫的現象。以上證50爲代表的藍籌股來看，2018年12月、2020年3月和2022年10月出現的極值點位所對應的PE（TTM）分別爲8.49倍、8.44倍和8.31倍，其估值分位分別對應10.7%、10.5%和10.3%。

嚴凱文認爲，通常在白馬股的風險集中釋放，形成估值折價之後，市場通常會形成重要底部，從而會迎來一輪估值修復。他表示，從股債性價比的角度來看，2018年12月、2020年3月和2022年10月極致點位分別對應的風險溢價率爲8.5%、9.11%和9.15%。而在此後的一週時間裏，上證50指數分別反彈了0.94%、2.78%和6.07%；其後一月的時間裏，上證50指數分別反彈了8.3%、6.42%、13.53%。

截至2023年10月23日，上證50的PE（TTM）爲9.70倍，歷史均值爲10.71倍，目前現值所處的估值分位在36%，股債風險溢價爲7.59%。“現在屬於一個相對低點，不過若經濟基本面復甦斜率的抬升，藍籌股估值優勢將出現，從而迎來新一輪修復。”嚴凱文稱。

當全市場反覆提及“3000點保衛戰”時，嚴凱文認爲，當有保有底線思維的宏觀邏輯。

在他看來，A股的長期定價是以預期宏觀基本面以及流動性變化爲前提，當前對於四季度的宏觀經濟預期與A股目前位置背離的。“我認爲主要問題在於，場內投資者風險偏好過低，過度憂慮美債收益率走強對於全球金融市場的衝擊，忽視了國內經濟基本面向好對資本市場的支撐作用。”嚴凱文稱。

在政策層面，不只是資本市場，多種舉措針對經濟形成支撐。比如10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議通過國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，並授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額，其中增發1萬億元國債主要用於支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力。

9月，財政數據顯示，財政寬鬆明顯加碼，中央+地方赤字同比多增4660億元，較8月明顯上升，顯示財政穩增長力度正在加大，前三季度中央+地方的赤字合計爲5.89億元，低於2022年同期的7.16萬億，預算赤字完成度75%也低於2022年同期80%。

“此次增發國債的1萬億國債全部通過轉移支付方式安排給地方使用，全部列爲中央財政赤字，還本付息由中央承擔，不增加地方償還負擔，今年四季度就能安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元。”嚴凱文補充道，提前下達發行專項債限額提升至60%，也將對2023年4季度以及2024年第1季度經濟和社融形成強效支撐，同時也有望防止地產去槓桿下的風險外延，達到提升市場信心的作用。

他認爲，宏觀經濟變量的改善，對於A股定價具有極其重要的影響。當前經濟復甦斜率正在提升過程中，9月PMI50.20已經迴歸榮枯線之上，其中生產、新訂單環比均環比改善，最新10月戰略性新興產業採購經理人指數（EPMI）爲57.8，環比上行3.8個點，連續3個月環比上行，連續第2個月位於景氣擴張區間。“這一回升雖然包含了季節性旺季因素，但環比上行幅度要快於季節性均值（過去5年同期均值）0.3個點。”

此外，結合經濟週期角度，嚴凱文表示，擴張性財政政策的落實，將保證國內政府主導項目開工率的提升，從而將確保工業企業補庫週期運行。他進一步補充稱，工業企業的補庫週期將有效帶動國內經濟活力的提升，改善國內社會總需求，驅動工業企業利潤的向上修復，進而帶動全A非金融企業盈利的擴張，最後形成全A股盈利的上行週期。

責任編輯：劉萬里 SF014