行至11月，天氣驟然變得寒冷了一些，但資本市場的轉熱，卻讓投資者感受到了一絲暖意。

10月份以來，美債收益率的快速上升和巴以衝突的衝擊帶來了包括美股、中國權益資產、商品資產等一系列的調整，伴隨恐慌情緒的宣泄，市場風險得到了較大的釋放。實際上，如果耐心去觀察市場的話，過去幾周基本面已發生了變化。

過去一週，由於美國投資增速及就業數據下滑，工資增速放慢，金融緊縮已對投資增速等產生了實際影響。上期我們曾提到，美國經濟開始從過熱走向溫和衰退的現象正在發生，在投資增速顯著放緩的背景下，金融進一步緊縮已無空間，美債收益率全線下跌，美元指數跳水，從數據來看基本可以認定美國本輪緊縮（加息）週期臨近尾聲。

美聯儲加息週期的結束，意味着美債收益率將無法保持高位，美元指數不再持續強勢，資金將有望重新回到權益市場尋找機會。同時美元迴流美國的趨勢也將得到遏制，而中國作爲新興市場的代表，A股、港股的投資價值有望被重估。市場的拐點或許即將到來。

我們可以看到，全球風險偏好回升，人民幣匯率大幅回升，北向資金持續迴流，這其實是一個比較好的跡象。在過去幾周，我們也在調整了我們的投資組合，我們認爲在未來的6-9個月全球實際的增長可能是偏弱的，以美國，歐洲爲主的經濟從過熱到開始顯著降溫，我們組合上做了一些對抗全球經濟衰退的調整。至於後續經濟滑坡帶來的衝擊有多大，以及通脹預期的影響，我們需要保持關注並審慎應對。

外部環境發生變化的同時，國內環境也發生了重要轉折。巴以衝突之後，中美關係迅速升溫，並且推出萬億國債增發和“14號文”，中國進一步保持對經濟及資本市場的扶持力度，這樣一種逆週期債務擴張遏制住經濟進一步下行的風險。

關於三類資產的觀點，首先，在全球美元流動性轉向及中美關係緩和的背景下，外資可能會顯著流入，並帶動投資者的風險偏好提升，債券或面臨較大風險。儘管最新一期偏弱的PMI數據再次激發了投資者做多中國債券的動力，但現下階段債券投資者所博弈的三重基石或面臨重大挑戰：1）投資者風險偏好較低，權益無法趨勢上行；2）地產無法修復；3）現階段中國央行無法緊縮。對於上述三重因素短期確實較難證僞，但有一點可以肯定的是，在中國政府採取財政及赤字擴張的背景下，激進做多長期債券猶如在高空鋼絲繩上跳舞，對此我們需要保持謹慎。

商品側，我們認爲商品整體依然有不錯的結構性機會，並且它的結構性機會要更偏向中國市場一邊，包括我們組合的調整也是偏結構性的。從目前所觀察到的數據來看，全球的需求增長沒有顯著變化，前景是非常不明確的，如果實際需求不能接替通脹來支撐商品價格，海外商品的結構分化將加劇。而得益於中國政策和政府赤字擴張及財政託底，或帶來中國的一些相關度比較高的商品資產的增長。至於原油、貴金屬，隨着風險偏好的回升，或面臨回調風險，具體邏輯不再贅述。

權益資產上，正如之前所說權益資產的性價比是最高的，經過過去幾周市場的非理性暴跌後，不少資產跌出了價值。正所謂巴菲特所說的，天上掉金子要拿浴缸接，對於我們來說，市場的下跌提供了非常好的投資機會，權益我們也是超配的。從結構上來看，無論是金融外圍條件、美元美債、中美關係，還是內部政府政策，對權益資產的風險偏好都是有利的，權益資產投資的宏觀矛盾沒有那麼突出了，這種積極的變化也意味着在過去兩年比較有超額收益的紅利風格可能會承壓，市場可能會選擇做一些更加激進的類似成長風格的投資，市場風格有切換的跡象。

在上期我們也曾提到，市場正在尋找新的共識，資金要賺錢，需要找到市場上收益進攻性更強的領域。這個共識一定至少基於三個條件，一是籌碼結構比較好，現階段參與者不多，估值上面有優勢，籌碼階段也是有優勢的；二是業績是比較可靠且持續的；三是未來空間是比較大的。這也勢必帶來權益資產內部結構的優化調整。而最近兩週這樣一個變化市場已經在發生了，比如說我們可以看到新能源、汽車等從三季報公佈之後市場反映很差，但是利空落地之後旋即開始上行。包括港股的一些創新藥、科技都受益於這樣一個環境的改變而重回上行。

儘管內外部環境均已積累發生重大變化，但對於全天候投資組合來講，我們會始終保持β方面股債商資產的均衡配置，同時商品和權益資產結構的轉變也爲我們提供了較好的α投資機會。全天候多資產配置猶如打造了一隻更加堅固的財富方舟，因有多種收益來源與資產間風險對沖，東方不亮西方亮，無論環境如何變化，對於全天候來說，都能有獲取收益的機會。穿過迷霧，不覺病樹前頭已萬木逢春，本週長雪全天候繼續上漲，未來我們也將伴隨希望與您同行。>>>微信諮詢，獲取長雪全天候淨值歸因