大約20多年前，我曾在一次會議上問研究員，爲何延安路隧道不是筆直的？因爲當時大部分研究員住在浦東，而公司在浦西，每天都會經過這條上海著名的延安路隧道，大家對隧道內的“轉彎抹角”情況都非常瞭解。於是有工科背景的研究員就認爲隧道彎曲可能是受黃浦江下面的地層結構影響，有的甚至判斷是爲了避免水流的正面衝擊而設計成彎曲狀。

換一個角度去破解資本市場難題

我給出的答案是：應該沒有那麼多複雜的原因，如果你把南浦大橋水平旋轉180度，也就是南浦大橋也變成水下的“隧道”了，這就可以解釋延安路隧道設計彎曲的原因：節省空間。因爲大橋有高度要求，就需要有足夠長的引橋，但上海的地皮寸土寸金，因此必須通過迴旋的方式來減少引橋在地面部分的佔有面積。同樣，隧道建設也有深度要求， 也需要有相應長的“引橋”，爲了節省地面空間，就只能讓江底隧道設計成彎曲的方式，使坡度變得平緩。

有研究員對我的解釋不服，專門打電話去諮詢隧道股份的董祕，結果董祕的回答與我的判斷一致。那麼，爲什麼大家對於南浦大橋浦西一側的引橋盤旋向上沒有任何疑問，都會給出正確的解釋呢？因爲我們一眼就可以看到大橋的全貌，但我們永遠也看不到整條隧道的全貌，故不識廬山真面目，只緣身在此山中。

這個案例提醒我們，在現實中遇到有爭議的事，是否也應該適時轉換思考方式從而避免誤判？例如，7月份政治局會議提出要活躍資本市場、提振投資者信心後，關於如何活躍資本市場成爲熱議話題。究竟如何讓市場止跌回升，衆說紛紜。

大部分市場參與者又提出傳統的套路：暫停新股發行、禁止做空、機構資金入市。我發現，大部分市場參與者都不會去研究指數的編制方法和構成結構。就像大部分人不會通過對南浦大橋的觀察來理解延安路隧道爲何會彎曲和起伏一樣。如果你研究一下美國標普500指數的構成和結構，找到其長期上漲的主要推動力，恐怕就不難找到A股的核心問題所在了。

假如把全球最大的美國資本市場當成是大橋，那麼，正在建設中的中國資本市場，可以借鑑美國的經驗，設計得更加完美。

供需關係決定股價？勝利者的悲哀

在我國資本市場短暫的歷史上，通常採取的“救市”舉措之一是暫停新股發行。從我上世紀90年代初從事證券市場研究以來，股市擴容就一直受到投資者的詬病，市場尤其懼怕大企業上市。據統計，A股市場共經歷過9次新股暫停發行，這實際上隱含了投資者頗爲普遍的觀點——供需關係決定股價。

上世紀90年代末，中石油原本準備在A股上市。但面對這樣一個巨無霸，不僅廣大投資者堅決反對，監管者也擔心這一超級大盤股發行會給市場帶來巨大沖擊。於是，中石油最終和其他諸多大型央企一樣，選擇了在港股上市，畢竟當時港股容量大。但到了2007年下半年，上證綜指邁向6000點。國內投資者不但不再懼怕中石油登陸A股，而且還歡迎它迴歸。中石油在A股市場發行價格16.7元，募資668億元，僅認購凍結的資金就高達3.3萬億元，上市第一天收盤價高達43元，市值超過1萬億美元。

當2017年市場再度低迷的時候，市場呼籲暫停新股發行的聲音又強大起來，我寫了一篇文章，題目叫《勝利者的悲哀》，意思是暫停新股救不了市，即便投資者的強烈要求會使監管部門“順民意”，但“勝利者”的結局往往是不如意。

事後不難發現，如果能夠在市場低迷的時候進行新股擴容，往往能夠給投資者帶來更多收益而非損失。投資學中關於股票估值的諸多理論中，沒有任何一個理論支持股價的“籌碼供需決定論”，而且，9次暫停新股發行也沒有讓股市大放異彩，讓廣大投資者的收益率顯著上升。

歷史上關於新股發行制度和認購方式發生過多次變化，從審批制、覈准制到註冊制，從限價發行到市場價發行，從認購證認購到持有市值配售，從向所有股東配股到定增等，花樣翻新，其中註冊制是成熟市場普遍採取的發行方式，這次金融工作會議對註冊制給予充分肯定，並要求“做深做實”，希望最終能夠讓發行制度更加完善，成爲提振投資者信心的利器。

五年不可能等於兩百年

當我們行駛在隧道里時，不知道外面是怎樣的情況，因此，需要了解外面的世界，如類比大橋的構造來倒推隧道內部結構。A股市場設立至今才33年，需要向成熟市場學習的地方很多。1995年我曾發表一篇文章——《中國股市、股價與經濟發展》，認爲中國股市要從新興市場（EM）發展成爲成熟市場（DM）估計需要20年以上。當時證券市場的主流觀點是“我國證券市場只用了5年時間就完成了美國股市200年走過的路”，因此當時我對中國證券市場的判斷被認爲過於保守。如今又過去了近30年，我們離成熟市場依然有較大距離，我當時實際上是“過於樂觀”了。

先不談晴雨表功能如何發揮，至少我國證券市場是現實經濟的映射。例如大家都感受到新股發行的市場化改革這麼難，其實與我國現有的經濟架構有關，資本市場不可能脫離實體經濟現狀而一路絕塵，尤其當部分一、二線城市新房尚且限購、限價的時候。從2022年主板、科創板、創業板的發行市盈率中位數看，主板最低，爲23倍；創業板其次，爲40倍；科創板最高，達到67倍。科創板如此高的發行市盈率，可能是科創50指數這幾年表現不佳的主要原因。可見，在一個散戶比例較高的市場中，尤其A股市場長期存在“炒新、炒小、炒短”的風氣中，要使得市場化定價在短期內趨向合理和理性，確實有一定難度。

那麼，是否應該再回到發行市盈率控制在23倍以下的老路呢？我認爲開弓沒有回頭箭，即便在長期採取發行市盈率管控的年代，也沒有能夠讓那些IPO的新股整體走出長期向上的走勢。除了炒新導致估值過高原因外，與很多新股上市後的“變臉”也有關係。

我們曾經做過一個統計，發現2006~2018年的13年中，A股市場所有新股上市後每一年的ROE（淨資產收益率）中位數與所有上市公司ROE中位數的差值，總體呈現逐年下滑的態勢：上市兩年後有明顯下滑，第五年下滑幅度竟達到4個百分點。也就是說，新股上市後納入指數的時間即便延後至一年，整體而言仍很難對指數帶來正貢獻。

因此，提升上市公司質量，纔是讓中國資本市場持續向上的核心話題。如果只是對二級市場的少數交易者的炒新行爲給予窗口指導，並不能從根本上改變市場的投機風氣。

A股市場長期以來都是賣方市場，即無論熊牛、無論市場定價還是指導性限價，擬上市企業都在排隊等候，IPO幾乎都是超額認購，與國內企業在境外發行新股有着天壤之別。我曾經遇到過兩家在美國上市的企業董事長，一家企業因爲存在財務瑕疵被強制退市了；另一家企業發現在美國股市幾乎沒有再融資機會，便主動退市轉到A股市場。由此想到，我們在制度設計方面應該更加優化，以實現融資方與投資方之間供需關係的長期均衡。

例如，對於炒新、炒短、炒小這一長期存在的現象，監管方過去一直通過對某些有操縱嫌疑的交易者進行窗口指導，但我們爲何不去思考他們爲何要炒呢？因爲新股存在信息不對稱，因爲業績不好的小盤股很有可能成爲“殼資源”，即便已經退市的股票，也有可能再度上市，因爲衆多個人投資者喜歡短線交易、期望一夜暴富。如果退市制度更加嚴厲，如果對上市公司及中介機構等的違規處罰更加嚴厲，如果“殼”不再成爲資源，那麼，趨之若鶩的上市需求會否下降，投機炒作的風險會否大幅增加？

新興市場最大的問題：公司治理結構和水平

上週韓國金融監督院出臺了兩項舉措，一是對2021年5月後的所有賣空交易進行徹查；二是修改賣空規則，在新規則未出臺之前，禁止賣空。於是上週一韓國KOSPI指數大漲，但隨後兩天又下跌了。韓國股市在2020年也曾出臺過禁止賣空政策，並且引發股市大幅上漲，但2022年又大幅回落50%以上。可見，單純從交易和發行的角度去控制，實際上就是隱含了供需決定股價的邏輯，短期有效，長期無效。

因此，相比韓國這樣的新興市場，我們是否更應該借鑑美國這樣有着220多年曆史的市場制度設計原則？我認爲核心就是對違規責任主體重罰，提高退市率，推進公司治理結構的改善。

例如，全球最大市值公司蘋果，從2017到2023年財年，只有2017年和2023年的分紅和回購總額是低於淨利潤的，其餘年份都分紅和回購都超過淨利潤，且大部分都是回購來回饋股東——提高股價。回饋股東超過淨利潤，這超出了大部分人的認知，即蘋果除了把賺的錢一分不剩地分給股東，還倒貼錢給股東？這樣做的結果是ROE進一步提升，達到驚人的170%。

我曾經與成熟市場的監管者有過交流，他們多數認爲，新興市場普遍存在的問題是公司治理。例如，根據萬得和彭博的數據，2022年，A股回購規模摺合爲120.6億美元，分紅爲3029.6億美元；但同一年美股回購規模爲11600億美元，分紅爲7108億美元。爲何國內回購額那麼少，佔回饋股東的比重那麼低呢？這恐怕與公司股權激勵機制不夠普遍有關。當然，在監管部門的多年的督促下，現在上市公司的分紅率已經大幅提高了。因此，要讓上市公司回購規模大幅提高，還得在公司治理水平的提升上提更多要求。

企業生命週期縮短，期待優質企業湧現

我請我的同事李倩雲做了下面這張中美上市公司比較圖，首先發現我國上市公司無論是ROE連續十年還是連續五年高於15%的數量都大大低於美國，說明我國仍缺乏優質上市公司資源。

其次，即便統計ROE連續10年超過10%的公司數量，中國也只有美國的三分之一。

再次，比較中美優質上市公司的估值水平，發現最優質公司（連續10年ROE高於15%）中，美國的估值水平偏高；次優質公司（10年中有8年和5年ROE高於15%）中，中國的估值水平更高，但差異不大。

如果進一步對中美大市值公司進行比較，即我國市值前10%的上市公司（約500多家）與美國標普500的500家公司作比較，發現我國市值前10%的上市公司平均市盈率爲12.4倍（截至今年三季度末），美國標普500的平均市盈率23倍，表面看中國估值水平比美國低一半，但如果比較市盈率中位數，則中國爲23倍，美國標普爲20倍，說明我們大部分股票的市盈率都可能“被平均”了。如果把A股市值前10%公司中的銀行股剔除，則市值前10%公司的平均市盈率（整體法）達到18.5倍。

相應地，若把標普500中的Big7（大市值科技股，如蘋果、特斯拉、微軟、亞馬遜、META、Alphabet、英偉達）剔除，那麼標普500的平均市盈率只有15倍。

可見，這些年儘管美股漲了不少，但估值水平並不算高，主要原因還是在於上市公司質量相對較好，如標普500的ROE中位數爲15%。對應地，從2023年半年報看，我國市值前10%的上市公司ROE（淨資產收益率）中位數爲10%，可見，中美可比的上市公司質量差異仍較大，這與中美GDP增速差似乎沒有多少關係。

儘管美國三大股指過去10年的累計漲幅比較大，但真正拉動股指的股票也就10%左右，其中Big7的市盈率已經從年初的29倍漲到如今的45倍左右。這是否給我們啓示：A股指數走勢長期偏弱，是否與龍頭股的成長性不佳有關？

縱觀美國股市的歷史，會發現高成長性的龍頭股總是不斷湧現，“各領風騷數十年”，但沒有長盛不衰的企業，如道瓊斯工業30中的最初的30個成分股，如今一個也不在了。企業都是有生命週期的，越到現代，生命週期越短。例如上世紀20年代，《財富》500強公司的平均壽命是67年，而到了2015年，其平均年齡已經降到15年。

因此，證券市場只有嚴格按三公原則運行，堅持嚴監管，積極引入優質上市資源，做到優勝劣汰，才能讓指數有良好表現。例如，韓國股市長期低迷，與其國內上市的優質資源少有關。20年前，韓國的彩電、手機、汽車等在中國還佔有一定份額，如今越來越少。作爲韓國最大市值的三星電子，今年以來收入大幅下滑，其市盈率只有10.4倍，市淨率只有1.2倍。

相比日本和韓國，中國在過去20年還是抓住了幾輪科技發展浪潮的機會，如互聯網、電商、智能手機、光伏、鋰電池、新能源車等，並湧現出一批具有全球影響力的企業，可惜大多數企業並沒有在A股市場上市。

全面註冊制的實行，給不同類型的優質高成長企業上市提供了契機，但註冊制需要進一步完善，以提高吸引力。當我們羨慕美國股市有big7的時候，中國新一代高成長巨型企業爲何大部分都到境外上市了？這需要我們深刻反思。現有的A股巨型企業能否通過國企改革、併購重組來重新煥發活力，從而提高估值水平？如果A股市場也能出現類似Big7的一批巨型企業，或大市值企業能老樹發新芽，何愁股市不漲？

資本市場是最容易得到檢驗的地方，不僅能檢驗其對擬上市企業和境內外投資者的吸引力，還能反映經濟增長的質量、企業的競爭力和投資者的素質。資本市場不僅能通過國際比較來發現彼此的特徵和差距，而且還能通過問題導向，提出制度改革的建議。當然，作爲新興市場，大家還需要有足夠的耐心，共同培育和扶持資本市場走向成熟。

（作者系中泰證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公衆號“lixunlei0722”。

責任編輯：劉萬里 SF014