中國家電三巨頭中，美的MBO、格力電器混改均已落幕，作爲國內第一大集體企業的海爾集團，經過繁複的運作後，管控架構與激勵機制也逐漸明朗。

總資產達2200億元的海爾卡奧斯，成爲海爾集團的核心持股平臺。其不僅控制海爾智家、日日順、海爾生物、盈康生命4家近3000億元總市值的海爾繫上市公司，還控制集團內近9成非上市公司，並持有青島銀行、中金公司等機構股權。穿透後，海爾卡奧斯實際持股總市值超過520億元。

海爾卡奧斯51.2%的股權由海爾集團持有，而承載高管股權激勵的平臺青島海創客則持有另外48.8%——這部分持股最早可追溯至目前已註銷的海爾投資。青島海創客由5家有限合夥企業分別出資12%至32%不等，海爾集團高管梁海山、周雲傑、譚麗霞、盛中華、解居志分別是這5家企業的主要LP，其他LP也來自海爾集團。青島海創客的執行事務合夥人（GP）海創客資管，由張瑞敏持股51.1%，周雲傑、梁海山和譚麗霞分別持股16.3%。

海爾卡奧斯這一平臺，將海爾核心高管及員工與旗下公司的發展綁定在一起。公開資料顯示，海爾以全員“創客機制”，推動“人單合一”，使得業務生態和激勵生態互相推動，不少員工利益也以“創客股權”的形式與公司綁定，至2022年末，海爾集團的創客合夥人達到14885人。

在控股結構和股權激勵點滴成型的過程中，海爾系公司持續高增長：海爾智家市值2300億元，超過格力電器，20年漲逾30倍；計劃於創業板IPO的日日順2010年估值7.6億元，如今擬發行估值高達277億元，有望成青島最大IPO。

上市並非公司終點，持續成長才是股權激勵的核心所在。

來源：新財富雜誌（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

總部位於山東青島的海爾集團，將再添一個上市平臺。

2022年11月，日日順供應鏈科技股份有限公司（簡稱“日日順”）提交IPO申請，擬登陸創業板。經過多輪問詢後，其已於2023年5月底順利過會，主承銷商是中金公司和招商證券。

此前，海爾集團控制的上市平臺有4個，即海爾智家（600690/06690.HK，原名“青島海爾”）、海爾生物（688139）、盈康生命（300143）和雷神科技（872190）。其中，海爾智家是集團“老大哥”。2022年，海爾集團實現全球營收3506億元，利潤總額252億元；海爾智家總營收2345億元，利潤總額178億元，對集團兩大指標的貢獻度接近或達到7成。

而日日順總資產、營收規模在集團內僅次於海爾智家，估值則在10多年間增長了35倍。其上市交易，也將成爲青島最大的IPO。

海爾集團旗下資產不斷證券化，高管和核心骨幹的持股權益也一次次放大。接棒張瑞敏的周雲傑作爲集團董事局主席兼CEO，所持有的已上市公司和日日順股權，市值已經超過26億元；董事局副主席兼總裁梁海山、董事局副主席兼執行副總裁譚麗霞二人的持股市值也超過20億元。

在海爾系資產不斷上市的過程中，海爾集團控制的青島海爾卡奧斯股份有限公司（簡稱“海爾卡奧斯”）成爲重要的運作平臺，也成爲解析海爾系資本運作的一把鑰匙。

01

青島最大IPO要來了

日日順本次上市，擬發行不超過6561.83萬股新股，佔發行後總股本比例不低於10%，擬募集資金27.71億元，以此推算，其發行價不低於42.23元/股，發行市值大約277億元。

日日順還授予主承銷商不超過1000萬股的超額配售選擇權，如完成配售，募資額或在32億元左右。如順利上市，日日順有望以超過青農商行（002958，IPO募資22億元）、青島港（601298，募資21億元）和青島銀行（002948，募資20.4億元）的募資額，創下青島最大一單IPO。

截至2023年8月8日收市，青島有66家A股上市公司，而海爾系公司佔其總市值大約3成，海爾智家更以2300億元市值，加冕青島“市值王”。隨着日日順上市，海爾系資本版圖將持續擴大。

02

海爾集團核心控制平臺：海爾卡奧斯的資產版圖

作爲日日順的控股股東，海爾卡奧斯已成爲海爾集團的核心持股平臺。海爾集團除了直接通過蘇州海新，控制雷神科技之外，對海爾系其他上市公司的控制權都集中在海爾卡奧斯這一平臺上（圖1）。

圖1：海爾集團及海爾卡奧斯對旗下已上市和擬上市公司的持股

以市值最高的海爾智家爲例，目前其最新市值爲2251億元，在家電業同行中，低於美的集團，但已超過格力電器（000651）。2022年報顯示，海爾卡奧斯是海爾智家的控股股東，與海爾集團、海爾創投、海創智、HCH（HK）和Haier International CO.，Limited（HIC）爲一致行動人，合計持股34.09%（圖2）。

圖2：海爾卡奧斯目前爲海爾智家的控股股東

據企查查，截至2023年8月8日，海爾集團成員企業超過千家，控制企業660家，其中，其直接持股的公司只有30餘家，更多成員企業通過海爾卡奧斯間接控制，後者控制的企業爲569家，佔海爾集團控制企業約九成，成爲集團主要控股平臺。

海爾卡奧斯經審計的2022年合併財務報表顯示，截至2022年末，其總資產爲2205億元，淨資產爲539億元，2022年實現營業總收入697億元，淨利潤52億元。

資產規模龐大的海爾卡奧斯只有兩個股東，海爾集團持股51.2%，青島海創客持股48.8%。

在海爾智家2022年報中，對海爾集團的定義仍是集體所有制企業，相關表述則是：“海爾集團公司工商登記爲股份制企業，根據青島市國有資產管理辦公室2002年6月1日出具的說明，認定海爾集團公司企業性質爲集體所有制企業。”目前，海爾集團爲中國最大的集體所有制企業。

而青島海創客則由5家有限合夥企業——以中文大寫數字命名的青島海創客壹，直至青島海創客伍——分別出資12%至32%不等。海爾集團高管梁海山、周雲傑、譚麗霞、盛中華、解居志分別是這5家合夥企業的主要LP，其他LP多爲集團上下的中高層管理者。

青島海創客的執行事務合夥人（GP），則是青島海創客投資管理有限公司（簡稱“海創客資管”）。作爲GP，其對青島海創客的事務具有決定權。有公開信息指，海創客資管並沒有對海創客平臺收取管理費和分成。

海創客資管，由張瑞敏持股51.1%，並擔任法定代表人；海爾集團核心高層周雲傑、梁海山和譚麗霞，持股比例都是16.3%（圖3）。張瑞敏2021年退出一線管理，擔任海爾集團董事局名譽主席。

圖3：海爾卡奧斯48.8%的股權掌握在青島海創客手裏

這意味着，海爾高管，以青島海創客爲載體，在總資產2200億元的海爾卡奧斯中直接持股48.8%，即穿透後集體持有逾千億資產。

截至2022年末，海爾集團合併總資產爲3860億元，淨資產爲1222億元，2022年營業總收入爲2911億元，利潤總額爲208億元。

對比可知，海爾卡奧斯目前資產規模約爲海爾集團的4-5成，而業績則相當於海爾集團的25%。

那麼，海爾卡奧斯如何逐步控制海爾集團旗下4家上市公司？而青島海創客又如何逐漸在海爾卡奧斯中拿到48.8%股權呢？

03

海爾卡奧斯如何控制4家上市公司？

海爾卡奧斯對日日順的控制權，是通過一次10億元資產包置換得到的。

日日順的前身青島海爾物流有限公司（簡稱“海爾物流”）於2000年1月設立，起初是整合海爾集團原先分散在28個產品事業部的採購、原材料配送和成品分撥業務而成，後逐漸從內部物流部門向社會化供應鏈企業轉型，並最終定位於爲居家大件提供一體化解決方案的服務平臺。

日日順的控制權在海爾集團及其旗下上市平臺海爾智家、海爾電器（01169.HK，現已私有化）之間經歷了來回兩番騰挪。

2009年之前，海爾物流100%的股權均由海爾集團直接持有。2010年，海爾智家的前身青島海爾，着手通過自身控制的港股上市平臺海爾電器，收購海爾物流的全部股權。

整個收購過程較爲簡單：先由海爾電器在英屬維爾京羣島（BVI）註冊的孫公司Haier Washing Machines設立的全資子公司青島日日順，作爲收購平臺，再由青島日日順收購海爾物流100%股權，交易價格爲7.63億元。

由於海爾物流整合了海爾集團內的物流類資產，2009年，其營業收入達到16.89億元，淨利潤達到8006萬元，分別相當於海爾電器相關指標的14.65%、19.05%，以此估算，此次收購中，海爾物流的市淨率爲2.73倍，持平行業水準（2.5倍至3.5倍），市盈率爲9.53倍，低於行業水平（18倍至25倍）。

收購完成後，海爾電器間接持有海爾物流100%股權，而青島海爾又合計持有海爾電器51.22%的股權，因此，海爾物流同時納入青島海爾及海爾電器的合併報表範圍（圖4）。

圖4:2010年海爾物流重組後的股權機構

從盈利質量看，2009年海爾物流的淨資產收益率（ROE）爲31.56%，高於海爾電器約30%的ROE，更高於青島海爾14.9%的ROE。

海爾電器收購海爾物流，原因應該有二。其一，海爾集團可以將這一體系內孵化10年之久的物流資產證券化。二是將這一資產裝入海爾電器，或因當時的海爾電器受2008金融危機影響，股價從最高點的26港元/股跌至最低0.33港元/股（前復權價格），淨利潤也從2006年的2.6億元腰斬至2008年的1.3億元，收購海爾物流有助於其增厚利潤，提振業績，助推市值的迴歸。收購後，海爾電器盈利能力顯著提升，2010年的營收、淨利潤及市值均明顯上漲。

2010-2018年間，海爾物流在並表青島海爾及海爾電器期間，從業績到股東結構、估值均發生了一系列重大變化。

其一，是控股股東多次增資，且引入了阿里巴巴等多家機構股東，並將控制海爾物流的中間持股平臺從BVI註冊公司轉換爲內地設立的公司，這意味着，海爾物流的後續資本運作偏向考慮在內地上市。

2013年11月，海爾物流的直接控股股東從青島日日順，變更爲日日順（上海）投資有限公司（簡稱“日日順上海”）。

2014年1月，海爾物流更名爲青島日日順物流有限公司（簡稱“日日順有限”，即日日順前身）。2012年和2017年，日日順上海曾兩次對日日順有限增資，分別投資4031萬美元和6.6億元，增資總額爲9.24億元。阿里巴巴也在2013年通過認購股權及可轉債的方式，對日日順有限投資18.57億港元，成爲其第二大股東。

其二，是業績的大幅提升。由於承接了海爾系尤其是青島海爾的主要物流業務，青島海爾營收大幅增長的同時，日日順有限的業績也隨之水漲船高。再加上其對社會開放物流能力，如引入阿里巴巴爲戰略股東後，天貓家電等大件配送業務即由日日順有限承接，至2018年，日日順有限的營收達到95.87億元，接近百億規模，也是2009年並表前的近6倍。

其三，是估值的快速上漲。2009年，海爾電器收購海爾物流100%股權時，對價爲7.6億元；而2013年，阿里巴巴入股時，對其估值達到49億元。2018年7月，北京梅里亞等外部機構股東進入，投後估值大約114億元。

2018年，海爾系對物流資產再次重組。其背景是，爲進一步明晰家電主營業務定位，青島海爾及海爾電器將日日順有限的控制權剝離。

具體來說，此時，海爾電器通過多家平臺，間接控制日日順有限：海爾電器100%持股的貫美上海，持有冰戟公司100%股權，冰戟公司又持有優瑾上海55%的股權，而優瑾上海持有日日順上海55%的股權，日日順上海持有日日順有限56.4%的股權。

在剝離交易中，海爾電器將所持冰戟公司55%的股權，與海爾集團控股的海爾電器國際股份有限公司（簡稱“海爾國際”，即海爾卡奧斯的前身）持有的水設備公司51%股權進行置換，置入和置出資產的價值都爲10.74億元（圖5）。

圖5：日日順從青島海爾出表前後的控股關係

股權置換完成後，海爾電器雖仍間接持股日日順有限，但海爾國際已成後者新的控制人，日日順有限從青島海爾及海爾電器出表。

此後，相關各方經歷了一輪名稱變動：先是2019年，青島海爾更名爲海爾智家，發力智慧家庭生態品牌建設；2020年7月，日日順有限以淨資產58.96億元折換爲59056萬股，整體變更爲股份公司，名字變更爲日日順供應鏈科技股份有限公司，爲上市做準備；2020年12月，海爾國際更名爲海爾卡奧斯股份有限公司。

目前，海爾卡奧斯和海爾智家在日日順中的持股，共涉及三個中間層持股平臺——冰戟上海、優瑾上海、日日順上海，其均由海爾卡奧斯控制的一方持股55%，海爾智家控制的一方持股45%（圖6）。

圖6：海爾集團控股日日順的架構

這一股權結構下，若穿透來看日日順上海的上層股東的實際出資比例，海爾卡奧斯佔比僅爲16.64%（即55%×55%×55%），卻可以掌握實際控制權；海爾智家出資比例高達83.36%[45%+55%×（45%×55%+45%)]，而無實控權。日日順上海則持有日日順56.4%的股權。

這樣的金字塔式控股結構，也讓海爾卡奧斯取得日日順控股權的對價較低。按2018年外部機構入股時日日順估值114億元計算，日日順上海持有日日順股權的公允值爲64.3億元（114×56.4%），則海爾卡奧斯穿透後持有日日順股權的公允價值爲10.7億元（64.3×16.64%）。

這一價值，與海爾卡奧斯用來與海爾智家置換日日順股權的水設備資產的估值10.74億元，正好相當。

穿透海爾卡奧斯對日日順的控股結構，不難發現，其通過金字塔式的層層股權槓桿，演繹了“實際出資少，卻實現絕對控制”的控制藝術。

事實上，海爾卡奧斯控制版圖不斷演進並擴大的過程中，對海爾智家的控制纔是最重要一環。

海爾智家的前身是青島海爾。1989年12月，經中國人民銀行青島市分行批准，青島電冰箱總廠在改組的基礎上，以定向募集方式設立青島海爾電冰箱股份有限公司；1993年，經青島市股份制試點工作領導小組和證監會批准，青島海爾電冰箱股份有限公司從定向募集公司轉爲社會募集公司，增發公衆股5000萬股，募資3.69億元，並於11月在上交所上市。

1993年，青島海爾招股書顯示，其股東結構是青島海爾集團、內部職工、青島市二輕集體工業聯社分別持股87.48%、7.63%和4.89%。1997年末，海爾集團將青島海爾超過20%的股權，轉讓給青島海爾洗衣機有限公司（簡稱“海爾洗衣機”，後更名爲“海爾國際”，如今名爲“海爾卡奧斯”），海爾洗衣機成爲青島海爾的第二大股東，1998年，青島海爾年報中披露，海爾集團持股35.08%，海爾洗衣機持股20.01%，同時，海爾集團持有海爾洗衣機93.09%的股權。

2001年8月，海爾集團將青島海爾的控制權轉讓給海爾國際。具體來說，海爾集團以青島海爾14.71%的法人股股權注入海爾國際，對海爾國際增資，海爾國際獲得這14.71%的股權後，對青島海爾的持股比例從15.24%大幅提升至29.95%，成爲青島海爾第一大股東，自身註冊資本從3.5億元增至6.3億元。而海爾集團通過增資，持有海爾國際的股權比例則由88.17%增加到93.44%。

2019-2020年，青島海爾更名爲海爾智家，海爾國際更名爲海爾卡奧斯，而後者對前者的控股地位仍維持至今。

總結下來，海爾卡奧斯對日日順的控股權，是用水設備資產與海爾智家進行置換取得；對海爾智家的控股權，則是海爾集團用青島海爾（海爾智家）股權向海爾國際（海爾卡奧斯）增資取得。

海爾卡奧斯對海爾生物的控股權，同樣受讓自海爾智家。

海爾生物的前身海爾醫用科技，成立於2005年，註冊資本5000萬元，青島海爾是其主要出資人，佔有95%份額。後來，青島海爾分別於2014年8月、2018年6月，將其中30.79%、22%的股權，轉讓給青島海爾生物醫療控股有限公司（簡稱“海爾生物醫療控股”)，後一次轉讓的對價爲5億元。海爾生物醫療控股的兩大股東穿透後，均由海爾卡奧斯100%持有。

此外，青島海爾還將海爾生物的部分股權，轉讓給外部機構如凱雷（相關股權後來由奇君投資接手）、國資股東國藥投資等，上市前實現完全退出。海爾生物於2019年10月在科創板掛牌，目前其市值爲128億元，2022年營收28億元，盈利6億元。

海爾卡奧斯對盈康生命的控股權，則來自外界併購。

2019年1月，海爾卡奧斯的全資孫公司青島盈康醫療投資有限公司（簡稱“盈康醫投”），從廣東星普醫學科技股份有限公司（簡稱“星普醫科”）實控人葉運壽和其他股東手中，收購星普醫科29%股權，成爲其控股股東，總代價逾18億元。當年7月，星普醫科更名爲盈康生命。

目前，盈康生命由盈康醫投持股39.69%，主營爲伽瑪刀等醫療器械及醫療中心業務，市值65億元，2022年營收爲11億元，淨虧損6億元。

海爾集團上市平臺中，唯有於新三板掛牌、市值最小(10億元）的雷神科技，是海爾集團直接控制，未在海爾卡奧斯旗下。

雷神科技於2014年4月創立，是海爾集團“人單合一”模式的實踐結果。其避開家電賽道，主要產品包括筆記本電腦、臺式機、外設及周邊(顯示器、鍵盤、鼠標、耳機等)，只用3年多時間就在新三板掛牌，並進入創新層，開啓了資本市場之路。

通過各類資本運作，海爾卡奧斯目前不僅牢牢控制着海爾集團旗下4大主要上市公司，也是海爾集團旗下非上市企業的核心控制平臺，如總資產達1600億元的海爾金控，即由海爾卡奧斯100%持有。在海爾金控的債券報告中，對於其控股股東的變更僅簡單表述爲“2015年3月，發行人股東由海爾集團公司變更爲海爾電器國際股份有限公司”。此後，海爾國際（即如今的海爾卡奧斯）分三次向海爾金控增資112億元。

04

海爾卡奧斯的股權結構如何演變？

實力如此不俗、總資產高達2200億元的海爾卡奧斯，其自身的股權結構又是如何演變呢？青島海創客是如何一步步拿到海爾卡奧斯48.8%的股權呢？

這一過程雖然複雜，但較爲清晰。

• 從海爾洗衣機，到海爾國際，再到海爾卡奧斯

海爾卡奧斯的前身，最早可追溯至1988年成立的海爾洗衣機。彼時，其由海爾集團持股逾93%。2000年左右，海爾洗衣機更名爲海爾國際。

2001年8月，海爾集團以青島海爾股權向海爾國際增資時，海爾集團持有海爾國際93.44%股權，青島海爾新經濟諮詢有限公司（簡稱“海爾諮詢”）持股6.33%，內部職工股持0.23%。在青島海爾2009年年報中，仍然披露，海爾集團持有海爾國際93.44%股權。

需要說明一下，青島海爾在2006年實施股權分置改革前，法人股均無法流通，直到2011年5月後，海爾國際和海爾集團持有的青島海爾股份才流通。

而就在這批股份解禁之前，青島海爾2010年中報顯示，海爾集團持有的海爾國際股權比例降爲51.2%。然而，公告中並未對該股權變動詳情進行說明。

企查查資料顯示，2010年1月，海爾國際的註冊資本由63193萬元增至116970萬元，增資後，海爾集團出資59887萬元，佔比51.2%；海爾諮詢出資56812萬元，佔比48.5%，青島海爾零部件採購有限公司等也持有少數權益。該變化和財報披露較爲吻合，這意味着，海爾集團持有的海爾國際股權比例大幅下降，主要源自海爾諮詢大幅增資、持股比例上升所致。

海爾諮詢增資的錢又從何而來？企查查資料顯示，海爾諮詢於2000年設立，2003年股東爲海爾集團（出資5%）與青島海爾投資發展有限公司（簡稱“海爾投資”，出資95%）。2010年6月，海爾諮詢轉由海爾投資全資持有。

2014年9月，海爾諮詢將持有的海爾國際48.8%的股權，轉給青島海創匯（青島海創客2017年前的名字），並在2015年6月公示。2020年12月，海爾國際更名爲海爾卡奧斯。

追根溯源，海爾集團高管通過青島海創客，持有海爾卡奧斯48.8%的股權，承接自海爾投資所控制的海爾諮詢。

那麼，海爾投資又是何種定位？

• 海爾投資：積累不菲收益，青島海創客持股35%，2022年註銷

新財富進一步從相關各方公告中抽絲剝繭，深究發現，海爾投資最初在定位上相對獨立於海爾集團，但其在存續期內實際承擔了海爾集團的投資平臺功能。

在青島海爾的早期公告中，對海爾投資的歷史淵源介紹爲“海爾投資系海爾集團公司與青島海爾集體資產內部持股會合資組建，由青島海爾集體資產內部持股會控股的公司”。

2004年，海爾各方向港股海爾中建（後更名爲海爾電器，2020年被海爾智傢俬有化）注資完成控股的交易中，則有如下描述：“海爾集團公司及海爾投資各自爲海爾集團的一部分，海爾集團公司及海爾投資均由海爾集團公司的員工最終擁有。海爾集團公司並無董事會，其管理權由管理委員會行使，管委會成員爲張瑞敏、楊綿綿、武克松、柴永森、梁海山、周雲傑及喻子達。海爾投資的董事會由張瑞敏、楊綿綿及崔少華組成。”

至2007年，長江證券（000783）借殼S石煉化時，再次披露了其當時最大股東海爾投資的相關信息。海爾投資成立於2000年8月，主要經營投資諮詢、財務諮詢等，投資領域包括工業、交通運輸、金融業等。公告顯示，此時，青島海爾集體資產管理協會（簡稱“海爾資管協會”）持有海爾投資99.2%股權。

據介紹，海爾資管協會是經青島市民政局批准設立的社會團體法人組織，法定代表人爲張瑞敏，註冊資本金6萬元。其業務範圍是依法管理海爾集體共有資產、籌集資金，合法開展海爾內部投資創收，激勵內部有突出貢獻人員；最高權力機構是會員代表大會，理事會（理事長爲張瑞敏，副理事長和理事基本是海爾集團高層成員）是會員代表大會執行機構，具有人事任命、資金使用、會員資格認定等職權。

2014年8月，海爾諮詢增資海爾國際時，海爾投資的股東包括海爾資管協會、海爾集團、張瑞敏、梁海山和周雲傑，其分別持有註冊資本15984.6萬元、1910.4萬元、2276萬元、936萬元和704萬元，海爾資管協會仍是主要股東，海爾集團的權益則不到10%。

2017年，海爾智傢俬有化海爾電器時，公告中表述也是：“目前海爾集團爲海爾電器控股股東，海爾集團與海爾投資直接或通過子公司合計持有海爾電器54.48%的股份……”其中，海爾集團與海爾投資並列出現。

由此可見，海爾投資與海爾集團兩家公司在各方的表述口徑上相對獨立。

而海爾投資早期大部分收益，變現自海爾智家前身青島海爾。

具體來看，海爾投資早期所持有的主要資產，爲青島海爾空調器有限總公司（簡稱“海爾空調”)股權。其主要通過兩個途徑取得，一是受讓海爾集團持有的海爾空調股權；二是青島海爾集體資產內部持股會以海爾空調股權對海爾投資增資取得。

2000年9月，青島海爾以20億元，收購海爾投資持有的海爾空調74.45%的股權。如此一來，海爾投資得到一筆龐大的啓動資金。

此外，海爾投資還利用“海爾”品牌變現收益。

愛企查顯示，1988年起，海爾投資曾多次申請註冊“HAIER”“Haier”“海爾”等在多個領域的相關商標。

青島海爾2006年發佈的公告顯示，經青島海爾和海爾集團、海爾投資協商，2006年10月起，免於繳納商標使用費。專利許可費隨後也銳減，至2009年僅有263萬元，2010年完成“清零”。而青島海爾在免繳之前，給海爾集團、海爾投資支付了不菲費用。2003年，青島海爾支付的商標和專利費用達到新高，分別爲9351萬元、1168萬元，如果免除這些費用，則其當年淨利潤可以提高28%。由於海爾集團和海爾投資對於商標和專利許可費用的分成比例不詳，這塊變現收益難以量化統計。

海爾投資的更多收益，來自採購差價和銷售費用。

根據早期約定，青島海爾的採購、配送與銷售，主要通過青島海爾零部件採購有限公司（“海爾零部件”）、青島海爾國際貿易有限公司（“海爾國貿”）及青島海爾工貿有限公司（“海爾工貿”）進行。

2004年，海爾集團注資港股海爾中建時的公告顯示，海爾投資持有海爾國貿95%股權、海爾工貿80%股權，而海爾零部件由海爾資管協會持有90%股權，海爾投資通過海爾國貿持有剩下10%股權。這些公司均收益不菲。

如青島海爾三大產品電冰箱、空調、冰櫃向海爾工貿支付的經銷費率分別爲12.06%、11.56%和13.56%。若以1999年青島海爾營收39.7億元爲例，經銷費率平均爲12%，則向關聯方支付銷售費用4.76億元，遠遠超過當年商標和專利費（合計3573萬元）。

2010年6月，青島海爾與海爾零部件及海爾國貿協商，採購代理費由2.25%調低爲1.75%。

通過把控青島海爾的採購和銷售兩端，海爾投資獲取了不菲收益，同時開始進軍金融業，投資遍及證券、銀行和保險等。

2002年1月，海爾投資在長江證券增資擴股中，以4.7億元獲20%股權，成爲第一大股東。

2002年11月，海爾投資和美國紐約人壽共同出資設立海爾紐約人壽，總部設在上海，註冊資本爲2億元，雙方各佔50%股份。

海爾系還滲透到青島本地金融業。青島銀行（002948/03866.HK）於A股掛牌前，海爾系是其第一大股東，合計持股超過20%，海爾投資單獨持股超過10%。

海爾投資還嘗試藉助港股平臺，將資產證券化。2000年，海爾投資與香港中建電訊合資組建飛馬青島和飛馬香港，專門從事手機業務。2001年，中建電訊旗下上市公司中建數碼收購飛馬香港和飛馬青島，海爾投資成爲第二大股東，中建數碼更名爲海爾中建。

2004年4月，海爾集團宣佈將洗衣機業務以及飛馬青島剩餘股份，注入海爾中建。完成交易後，海爾投資爲海爾中建間接最大股東，和海爾集團爲一致行動人，合計持股超過50%（圖7）。

上述交易於2005年1月末完成，海爾中建更名爲海爾電器，成爲海爾系控制的第二家上市平臺。2005年末，海爾投資持有海爾電器25.15%的股權，爲其第一大股東。

至2005年末，海爾投資總資產27.9億元，基本無負債，全部利潤來自投資收益，2003年至2005年投資收益爲1.01億元、0.71億元和1.32億元。

多年來的投資，讓海爾投資斬獲頗豐。

2015年4月，海爾投資將全部長江證券股權轉讓給“定增大王”劉益謙控制的新理益集團，套現百億元離場，不計算分紅，賬面獲益率近20倍。在該筆交易實現大額浮盈之後，2015年8月，海爾資管協會退出海爾投資大股東身份，海爾集團持股升至約84.5%。海爾資管協會離場之際，背後高管員工或能分享不菲收益，以作爲後續各類運作之基礎。

2015年12月，青島海創客新增成爲海爾投資股東，持股35%。張瑞敏、梁海山、周雲傑也成爲新增個人股東，分別持有海爾投資9%、3.7%、2.8%股權。而海爾集團持股下降至49.46%。

2020年，海爾智家成功私有化海爾電器，海爾投資此後也逐步退出歷史舞臺，部分資產則轉讓至海爾卡奧斯。

2021年2月，海爾投資的註冊資本減少至11123萬元。同月，青島銀行發佈公告，稱海爾投資以22.94億元，向海爾卡奧斯100%持有的青島海爾產業發展有限公司，轉讓其所持有的青島銀行約4.1億股A股限售股，佔青島銀行股份總額的9.08%。

2021年12月，海爾投資的個人股東退出，新增股東青島市海爾發展教育基金會（“海爾教育基金”）。海爾集團、青島海創客、海爾教育基金分別持有海爾投資49.46%、35%和15.54%股權。

2022年5月，海爾投資註銷。

通過上述分析，我們大概可以勾勒出“海爾集體資產內部持股會→海爾資管協會→海爾投資→海爾卡奧斯”的一路變化，到現在海爾系核心管理層持有海爾卡奧斯48.8%的股權，最終將權益固定下來。

在海爾體系內，海爾卡奧斯對海爾智家的持股市值約爲300億元，對日日順、海爾生物、盈康醫療穿透後的持股市值均約在25-30億元。此外，海爾卡奧斯間接持有青島銀行（9.15%），中金公司（6.32%）以及博納影業（2.32%）的股權，僅僅這三家公司的股權總值，累計已達148億元。

全部加總後，海爾卡奧斯持有的上市公司股權市值超過520億元，而其中近半權益，對應約260億元的市值，由海爾集團高層通過青島海創客分享。

·        

• 另一“卡奧斯”：主打工業互聯網平臺概念，最上層股東結構與海爾卡奧斯相同

有意思的是，在新聞中頻頻露面的“海爾卡奧斯”，則多半指海爾集團旗下的工業互聯網平臺——卡奧斯物聯科技股份有限公司（簡稱“卡奧斯物聯”，公司官網稱其爲“卡奧斯COSMOPlat”）等相關公司。在海爾集團的表述中，將持續聚焦智慧住居和產業互聯網兩大賽道，而海爾智家和卡奧斯工業互聯網平臺則分別是這兩大賽道的領頭羊。

卡奧斯物聯成立於2017年4月，2020年4月A輪融資，至2022年2月已完成五輪融資，累計融資規模超過20億元，B輪融資時估值即已達到150億元。其機構投資者包括賽富投資基金、招商致遠資本、國開金融、中國人壽、山東新動能基金，上海國盛集團、德陽產投集團、同創偉業和國調基金等多家央企、國資和知名基金(表1)。

2023年9月，工信部公示《2023年跨行業跨領域工業互聯網平臺名單》共計50家，卡奧斯COSMOPlat連續五年居“雙跨”平臺榜首。海爾集團2022年工作總結大會上更指出，卡奧斯COSMOPlat鏈接企業90萬家、服務企業8萬多家，“1+N+X”工賦模式“青島能突破、山東能推廣、全國能借鑑”。

目前，總投資130億元的海爾卡奧斯工業互聯網生態園也正在青島膠州緊張建設中，預計建成後年產值達400億元，利稅12億元。

工業互聯網平臺概念在資本市場逐漸走紅，如果卡奧斯物聯也獲分拆上市，其估值或不亞於日日順。

卡奧斯物聯的第一大股東爲海爾卡奧斯數字發展發展有限公司（簡稱“卡奧斯數發”），其持股約49.83%，海爾智家爲第二大股東，持股9.82%。此外，海爾系員工持股平臺青島海創博股權投資合夥企業（有限合夥，簡稱“海創博”）持股4.5%（圖8）。

卡奧斯數發同時還是海納雲科技、海創匯的控股股東，海納雲科技已完成兩輪融資，海創匯則是孵化器，已孵化出7家上市公司及多家獨角獸、專精特新小巨人企業。

進一步追溯卡奧斯數發的股東結構，其由青島卡奧斯控股有限公司（簡稱“卡奧斯控股”）全資持有。穿透後者股權，由海爾集團持股51.2%，青島海創客持有48.8%。這意味着，卡奧斯物聯、卡奧斯數發、卡奧斯控股這一“卡奧斯工業互聯網平臺”系公司的頂層股權結構，和海爾卡奧斯的上層股東結構完全一致。

• 海爾卡奧斯：利益綁定，激勵成長

中國三大家電巨頭中，美的集團是國內上市的第一家鄉鎮企業，在2000年前後完成MBO（管理層收購），最終由何享健家族控制；格力電器原本由珠海市國資委控制，2019年啓動混改，引入高瓴資本後，已無控股股東。而同樣脫胎於集體企業的海爾集團，控制結構一直撲朔迷離。

如今可以看到，在經歷了繁複的更名、注資、股權轉讓等騰挪運轉後，海爾卡奧斯這一平臺的存在，向上令海爾核心高管的利益明朗化，向下則實施巧妙的強力控制，從而將高管及核心員工的利益與旗下上市公司的發展更緊密地綁定在一起。

同時，有公開信息顯示，通過直接控股、間接持股、表決權委託等形式，海爾系4家上市主體及旗下子公司的實際控制人均是海爾集團，海爾集體所有制性質與子公司控制權都沒有發生改變。

海爾所進入的家電乃至日日順所在的物流等行業，都是充分競爭的市場化領域。利益綁定帶來的激勵作用，當能助推企業在紅海中拼殺成長。

在海爾卡奧斯控制日日順的2019-2022年間，日日順營收從103億增至168億元，漲幅超6成，淨利潤則從2.5億元增至5.8億元，翻倍不止。考慮到日日順主要服務家電、家居等行業，實際也受地產業輻射，在近年地產調整期，其業績仍保持高增速，殊爲不易。

日日順的估值，也一路提升。2010年8月，海爾物流價值爲7.63億元，目前，日日順估值已達277億元，近13年時間增加逾35倍。伴隨日日順IPO，其高管也獲得廣闊的變現空間。

不過，資產上市，並非激勵的終點。對於日日順，上市同樣也只是又一個持續成長的新起點。

20年前，青島海爾的市值僅爲70億元；如今，2300億元市值的海爾智家，對海爾集團上下的重要性不言而喻。發行市值277億元的日日順，又能否在上市後也重演一次30倍傳奇？

05

青島批量製造富人，

多位高管持股市值超過20億

美的集團和格力電器掌門人方洪波、董明珠受益於公司股權激勵，積累身家均數十億，爲職業經理人的典範。因海爾卡奧斯權益已經固定，海爾集團核心高層的身家也不遑多讓。

日日順董事長周雲傑、董事解居志主要通過青島海創客，間接持股日日順分別有304萬股、77.2萬股，董事王正剛、總經理於貞超通過員工持股平臺和青島海創客，間接持有66.6萬股和51.6萬股，財務總監李安通過員工持股平臺間接持股。

日日順5家員工持股平臺——上海圖涵、上海銳霖特、上海聆察、上海曙致以及上海梓沁，各持有約102萬股，合計持股比例0.86%。

按照日日順發行價42元/股左右測算，於貞超持股市值超過2100萬元，和300萬元出資額相比，大約有6倍收益。日日順持股員工的身家基本在百萬元以上，千萬元有4位（即在持股平臺中出資額超過200萬元，表2）。

表2：部分日日順員工在持股平臺的權益

董事長周雲傑持有的日日順市值大約爲1.28億元，但這只是其身家的一部分。

海爾系高管和核心員工的持股平臺除青島海創客，還有兩個重要平臺，即青島海創智管理諮詢企業（有限合夥，簡稱“海創智”）、青島海創睿股權投資基金中心（有限合夥，簡稱“海創睿”）。海創智分別持有盈康生命1.73%、海爾智家1.42%股權，海創睿持有海爾生物10.1%股權（圖9）。

圖9：青島海創智、青島海創睿的持股權益

海創智、海創睿的LP結構和青島海創客極爲類似，分別是海創智(壹到伍)、海智匯贏(壹到伍)，合計持有大約99.5%份額，GP則是海創智資管和海智匯贏資管，持有0.5%左右份額；兩個GP持股結構和海創客資管完全一致，張瑞敏持有51.1%，周雲傑、梁海山和譚麗霞各自持有16.3%。海創睿主要是海爾高層持股平臺，海創智則是核心員工持股平臺。

張瑞敏掌舵海爾集團30餘年，2021年將權杖交給周雲傑，雖退出管理一線，但因其絕對控制海創客資管、海創智資管、海創匯贏資管三大GP，在三大持股平臺中依然行使最終裁定權，有足夠控制力。

海爾集團實體詳細股東和持股比例難以查詢。海爾集團從虧損數百萬元，成長爲收入超過3500億元的家電巨頭，張瑞敏始終是靈魂人物，其在三大持股平臺中均只在GP中持股，這一塊的持股市值或相對有限。

海爾集團新掌門周雲傑兼任日日順董事長。梁海山此前擔任海爾智家董事長近10年，2022年6月後由李華剛接棒，現主要搭檔周雲傑負責集團層面事務。譚麗霞現擔任海爾生物和盈康生命董事長。

周雲傑因通過海創客間接持有海爾卡奧斯約7%權益，並持有海創匯贏壹間權益，最終間接持有海爾智家、海爾生物和盈康生命約0.9%、2.55%和2.8%股權。

截至7月16日，海爾智家、海爾生物和盈康生命市值分別爲2201億元、150億元和72億元，周雲傑持有股份市值分別爲20.8億元、3.8億元和2億元，加上持有日日順市值，合計約28億元。

據測算，梁海山和譚麗霞持股市值也超過20億元，盛中華和解居志在5億元左右，執掌雷神科技的路凱林接近1億元，海爾智家多位高管持股市值則超過千萬元（表3）。青島因海爾繫上市公司，也誕生了一批高淨值人士。

表3：海爾系部分核心高管持有權益

海爾集團旗下創業平臺“海創匯”已孵化7家獨角獸企業、102家“瞪羚”企業和124家專精特新“小巨人”。未來，海爾系資本版圖還將持續擴大。隨着海爾旗下資產不斷證券化，相關核心高管和員工的持股市值也將隨之增厚。

06

從“人單合一”到“員工創客化”：創客股權變現只能通過回購

向物聯網生態企業轉型，是海爾當下的戰略方向。海爾的生態，似乎可以拆解爲兩個層面，一是業務生態，二是激勵生態。海爾集團的成長，靠業務生態和激勵生態的互相推動。在海爾官網上，海爾生態獨成一欄，口號則是“產品會被場景替代，行業將被生態‘覆’蓋”，海爾智家發展重點在場景，而卡奧斯物聯、日日順、盈康一生等重點則在生態。2022年，海爾集團生態收入450億元，增長16.3%。

激勵生態則旨在解決集體所有制企業的內部驅動力，“創客機制”和“人單合一”在這其中發揮關鍵作用。“海創客”的名字，或來源於此。

2005年，海爾集團提出“人單合一”概念，“人”是員工，“單”是用戶價值，“人單合一”意在讓員工在爲用戶創造價值的同時實現自身價值。

2014年，張瑞敏提出“企業平臺化、用戶個性化和員工創客化”，即“三化”，而青島海創客即成立於這一年。按其說法，海爾只留三類人：平臺主，小微主，創客。讓創業者成爲企業主體，組織結構變高塔爲扁平網，用人權、決策權、分配權讓渡給基層創業者，集團變爲服務者、資源對接者、護航者。

2019年，海爾集團公司進一步強化了全員“創客機制”，釋放活力、激發潛能，通過高分享高增值，讓員工不僅能實現勞動所得，還能分享資本利得。

三類優秀創客可以進入海爾創客激勵平臺，分享企業發展紅利：即創造用戶價值實現高分享高增值、打造生態品牌和生態場景、孵化創造物聯網新物種。至2022年末，海爾集團創客合夥人已快速增加到14885人。

員工創客激勵平臺的股權構成和運作情況，難以查證，有公開資料顯示，海爾集團歷史上逐步形成的“創客股權”，是一種虛擬資本額，被激勵對象並不真正擁有所有權。創客股權不可轉讓、不可被繼承、不可被清算、不可被任何第三方主張債權或執行，離職則無償自動收回。當創客退休、調離以及出現特殊情況時，可以實現股份變現。創客股份變現只能由海爾集團回購，回購的創客股權可用於獎勵給新進入激勵平臺的創客。

如今，無論是國企混改，還是民企創始人退休後引入職業經理人，亦或硬科技初創團隊搭夥創業、成熟企業轉型升級，激勵方案的設置都是最爲核心的一個環節，海爾系的系列運作也許提供了另一個典型案例。