国海证券发布研究报告称，维持小鹏汽车-W（09868）“买入”评级，预计2023-25年实现主营业务收入335.96、626.47、798.87亿元；实现归母净利润-106.72、-80.94、-46.60亿元。2023年前三季度，公司实现营收176.3亿元，同比-18.8%；实现归母净利润-90.3亿元，上年同期值为-67.8亿元。交付量连续9个月环比增长，营业收入持续增加，毛利有所改善。首款MPV车型小鹏X9即将上市，经营转向正循环。

国海证券主要观点如下：

Q3营收保持增长，毛利逐步恢复

2023Q3，公司实现营收85.3亿元，同/环比+25.0%/+68.5%，其中车辆收入78.4亿元，同/环比+25.7%/+77.3%；2023Q3经营亏损为31.6亿元，同/环比分别增亏45.0%/2.3%，归母净利润-38.9亿元，同/环比分别增亏63.4%/38.9%；2023Q3毛利率为-2.7%，同/环比-16.2pct/+1.2pct；销售及一般管理费用、研发费用分别为16.9亿元、13.1亿元，销售及一般管理费用率、研发费用率分别为19.8%、15.4%，同比减少4.1pct、6.6pct，环比减少10.6pct、11.7pct。汽车销售收入按年及按季增长主要由于G6交付量快速增长所致。

交付量连续9个月保持增长，10月突破2万辆里程碑

2023Q3，实现汽车总交付量为40，008辆，同/环比+35.3%/+72.4%。9月公司推出2024款G9，并实现上市即交付。10月小鹏汽车共交付20，002台，其中G6交付达8，741台，G9交付达4，593台，突破月交付2万辆里程碑，刷新单月交付历史纪录，交付量连续9个月保持增长。

城市智驾加速全国开放，多项成果同台亮相

10月小鹏汽车科技日发布XNGP智能驾驶技术及XOS智能座舱系统最新研发成果，小鹏X9等最新科技探索成果同台亮相。1）城市智驾加速全国开放，公司计划至11月底覆盖25城、12月底覆盖50城。2）智能座舱方面，公司发布第五代智能座舱系统XOS天玑，将搭载高通骁龙8295芯片，接入自研XGPT灵犀大模型。XOS天玑将于小鹏X9首发，G6/G9/P7i/P7也将陆续通过OTA升级至XOS天玑。3）公司首款MPV车型小鹏X9首发亮相，小鹏X9将承接全域800V、前后一体式铝压铸、XNGP等核心技术，并标配后轮转向的MPV车型。新车将于11月份的广州车展正式上市并开启预售。

拓展飞行汽车+机器人，打开成长空间

10月小鹏汽车科技亮相飞行汽车与双足机器人。1）小鹏汇天明确飞行汽车的两条发展路径：陆空一体式飞行汽车，采用全新超跑造型，陆行飞行双模式座舱飞行系统可折叠收纳，有效降低陆行风阻；分体式飞行汽车则由陆行体和飞行体构成，采用增程式混合动力系统，可搭载飞行体行进并为飞行体持续补能，支持手动/自动驾驶两种驾驶模式。2）自研双足机器人，应用智能汽车同源技术，探索丰富应用场景，可用于工厂生产、销售服务等场景。

风险提示：新能源汽车行业发展增速低于预期；智能驾驶落地节奏低于预期；细分市场竞争加剧风险；新能源汽车行业竞争加剧风险；供应链安全风险。