本文源自：估值之家

上海鷹峯電子科技股份有限公司（以下簡稱“鷹峯電子”或“發行人”）是一家專注於電力電子無源器件研發、生產銷售的高新技術企業。主要產品爲電容、電感和母排，應用於新能源汽車、風電光伏、工業自動化。

2016年鷹峯電子曾在新三板成功上市，股票代碼839991。在登錄新三板後，鷹峯電子並沒有停止繼續進軍資本市場的腳步，2022年4月於全國中小企業股份轉讓系統終止掛牌，2023年6月鷹峯電子向深交所遞交招股書，擬在創業板上市。募集資金總額爲12.3億元，擬用於年產600萬套車規級薄膜電容項目、年產萬噸新能源用金屬軟磁粉芯項目、研發中心項目及補充營運資金。此次保薦人爲華泰聯合證券，審計機構爲立信會計師事務所，報告期爲2020年至2023年6月。

招股書顯示，鷹峯電子報告期內的營業收入分別爲4.82億元、8.77億元、14.82億元和7.02億元，可以看到，發行人收入增長速度令人乍舌，其資產也邁入了十億規模行列。發行人何以能有如此驚人的增長速度，估值之家帶大家一探究竟。

一、同一審計機構十年陪伴，鷹峯電子審計獨立性存疑

估值之家查看了2016年鷹峯電子公開轉讓說明書的申報稿，報告期爲2014年至2016年4月，發行人在登錄新三板時選擇了立信會計師事務所作爲審計機構，且2016至2020年度的財務報告也均由立信會計師事務所審計。而此次招股書列示的報告期爲2020年至2023年6月，同樣由立信會計師事務所審計。以上內容可以看出，至少從2014年起至今，鷹峯電子一直選擇立信會計師事務所作爲其審計機構，這意味着這兩者之間存在長達十年的親密合作關係。可以說發行人與審計機構可能早就已經成爲了“一家人”，這樣的親密關係，很難讓投資者不對審計報告的客觀性和公正性產生質疑。

衆所周知，保持審計獨立性是會計師事務所客觀公正執業的前提，也是審計執業質量和上市公司信息披露質量的重要保障。

雖然我國的法律法規並未對審計機構強制輪換做出規定，但據監管部門公開資料顯示，“從我國監管實踐看，我國中央企業和國有金融企業實施了審計機構強制輪換，審計機構最長服務時限可達8年”。

此外爲了減少潛在的利益衝突，並提升獨立性和質量，相關法規要求對審計業務的項目合夥人及簽字註冊會計師實行強制輪換制度。比如《中國註冊會計師職業道德守則》規定，爲上市公司提供審計業務的項目合夥人及簽字註冊會計師累計服務年限不得超過五年，特殊情況下可以延長一年，累計達到五年後冷卻期應當爲連續五年；再比如《國際會計師職業道德準則》則規定累計服務年限不得超過七年、冷卻期爲連續五年。

然而在實務中，經過一系列換湯不換藥的運作，審計團隊僅爲形式輪換，而非實質性輪換，導致審計機構不夠獨立，進而影響數據的客觀和公正，同時也爲審計工作的獨立性、客觀性埋下了一顆定時炸彈。

二、產量與收入高度存疑

1．生產人員增速與收入增速不匹配

2021年是發行人實現重大飛躍的一年，其資產由2020年的6.57億元增加到了11.41億元，增加4.84億元，增幅高達73.67%，營業收入由4.82億元增加到了8.77億元，增加3.95億元，增幅高達81.95%。正常情況下，作爲製造業公司，在亮眼的業績背後必定離不開固定資產和生產人員的貢獻，但是，估值之家發現鷹峯電子的營業收入與生產人員的數據增長卻並不吻合。

報告期內，發行人員工情況如下表所示，總人數分別爲708人、920人、1，234人以及1，203人，發行人在一輪問詢回覆中詳細列示了銷售人員、管理人員以及研發人員的各期平均人數，據此，估值之家通過計算得出了報告期內生產人員的平均人數。分別爲548人、728人、990人以及936人，生產人員增長百分比爲32.85%、35.99%以及-5.45%。然而，值得注意的是，2021年和2022年發行人的收入增幅分別爲81.95%和69%，遠高於生產人員的增長速度。發行人在報告期內收入增長飛速，但生產人員的增長卻遠沒有跟上。這很可能意味着發行人爲了提高業績而誇大銷售收入。

單位：人

更重要的是，報告期各期末，發行人勞務派遣用工的佔比分別爲17.19%、6.50%、3.06%和2.75%，招股書提到，安徽鷹峯產量迅速擴張，短時間內完成大量生產人員的招聘存在難度，因此通過招聘有相關經驗的勞務派遣人員來對公司生產所需勞動用工進行補充。

因此可以看出，這些勞動派遣用工均爲生產人員。發行人2021年勞務派遣用工絕對比例降低10.69%，2022年降低3.44%。排除正式生產職工的增長與勞動派遣用工減少的互抵，發行人在這兩年內增加的生產人員比例將更低，也就是說，2021年、2022年生產人員的增幅實際僅爲分別爲22.16%和32.55%。試問22.16%和32.55%的生產人員增幅是如何支撐起81.95%和69%的收入增幅的？

另外，根據《勞務派遣暫行規定》，用工單位應當嚴格控制勞務派遣用工數量，使用的被派遣勞動者數量不得超過其用工總量的10%。發行人2020年勞務派遣用工的佔比高達17.19%，已經違反了該規定。

2．機器設備增速與產量增速不匹配

估值之家思考了上述生產人員增速無法支撐收入增速是否由於機器設備高度自動化而導致，但很不幸的是，接下來的數據將會否定這一觀點。

如下表所示，發行人固定資產增速較快，報告期內分別爲26，125.81萬元、28，047.81萬元、43，747.97萬元以及47，382.20萬元，這個增速似乎符合收入和產量的增長趨勢。然而，進一步分析這些數據卻發現其中值得深思。

發行人固定資產主要爲房屋建築物、機器設備、運輸工具、電子設備及其他。值得注意的是，在報告期內，房屋建築物並沒有新增，固定資產的增加主要來自於機器設備的增加。具體而言，發行人報告期內的機器設備原值分別爲14，307.78萬元、16，216.91萬元、31，692.22萬元以及35，090.57萬元，增長百分比分別爲13.34%、95.43%和10.72%。2021年發行人租入設備4，831.25萬元，加上該部分租入設備2021年的機器設備增長百分比爲47.11%。反觀發行人報告期內的產量分別爲155.76萬件、290.6萬件、649.5萬件與298.57萬件，增長百分比爲86.57%、123.50%和-8.06%。對比不難發現，2021年及2022年產量的增速明顯高於機器設備的增長百分比。

而且，報告期內新增的機器設備基本都是由在建工程轉固而來，若考慮該些設備在未達到可使用狀態前的時間，那麼可用於生產的時間就更短了，試想一下，假如2021年的在建工程在12月末才轉固，那麼發行人在機器設備沒有變化的情況下使當年產量增長了86.57%，同樣的道理，發行人又用和2021年同樣多的機器設備使2022年的產量增長了123.5%。若真如此，這已經非人類力量所能及，難道是魔法？

如果要機器設備高度自動化來匹配高速增長的收入，首先也要有機器設備纔行，所謂巧婦難爲無米之炊，沒有機器設備又何談自動化？沒有人員又沒有機器設備如何能支持產量及收入飛速增長呢？這十分匪夷所思。

單位：萬元

3．用電量增速與產量增速不匹配，27%收入存疑

再者， 我們對比用電量也能發現產量數據問題，仍如上表所示，發行人主要能耗爲水電，報告期內用電量爲1，220.76萬度、1，852.68萬度、2，783.34萬度以及1，545.95萬度，增長百分比爲51.76%、50.23%和11.09%，仍是遠遠低於產量增速。至此，我們可以得出，不管是與機器設備增速對比還是與用電量增速對比，這些產量數據都存在明顯的不吻合。

通過以上數據我們可以簡單計算出，發行人報告期內每件產品的耗電量分別爲7.84度、6.38度、4.29度以及5.18度，波動可謂十分劇烈。假設，我們以2020年的用電標準倒推產量，可以得出下表。

單位：萬件

我們很容易推算出2021年產量爲236.31萬件、2022年產量爲355.02萬件、2023年1-6月爲197.19萬件，與招股書列報的產量差異分別爲54.29萬件、294.48萬件與101.38萬件，合計高達450.15萬件，佔招股書列示產量比例爲32.28%。也就是說，發行人32.28%的產量存疑。

且通過招股書可以看到，發行人的產銷率較高，多數在95%以上，有時甚至超過100%，我們保守假設其產銷率均爲95%，5%的產品未進行銷售，那麼可以得出，發行人27%左右的銷量存疑，也就是27%左右的收入存疑。

這也解釋了前述內容：爲什麼不管從生產人員角度、機器設備角度來看其增速都是遠低於收入增速或產量增速，若發行人產量爲虛，鷹峯電子的生產人員、機器設備以及用電量自然不足以支撐其產量和收入的增速，一切也就不難理解了。

三、研發團隊較高離職率折射人才管理問題

發行人設有研發中心，包括基礎研究部、技術中心，以及車規級電容項目部、車規級電感項目部等各產品事業部的研發機構。發行人界定研發人員的標準爲：研發崗位上的員工的主要工作內容是技術、產品、工藝等的設計研發工作。

截至2023 年6 月30日，發行人在職的研發人員的學歷構成、專業背景分佈如下圖所示。大專及其他學歷佔比合計79人，佔比高達54.49%。衆所周知，研發對學歷要求相對較高，這是因爲研發工作需要具備紮實的理論基礎和豐富的實踐經驗，學歷對於研發人員來說是一個重要的參考標準。考慮到發行人主要從事電子元器件的研發和生產，部分大專及其他學歷的員工可能實際上從事的是生產工作，而非研發工作。但由於公開資料有限，具體數據我們無從追溯。

且根據披露的數據，截至2023年6月30日，發行人在職的研發人員總數爲145人。與此前披露的2023年1-6月平均研發人員人數162人相比，存在17人的差異。也就是說，至少17人在2023年上半年離職了！若數據爲真，不得不說發行人內部管理是存在問題的。考慮到鷹峯電子正處於IPO階段、以及當前經濟狀況，研發人員的離職率顯得相對較高，這無疑讓人對其公司的穩定性產生質疑。員工用腳投票，說明鷹峯電子在人才管理、工作環境、薪酬福利等方面是不健康的，離職率較高更可能會導致發行人核心競爭力的下降，影響公司在市場上的地位。若該數據爲假，那麼即側面證實了前述所說發行人數據的客觀性和公正性是可能存在問題的。不論如何，發行人研發方面的人員劃分與高離職率情況都會影響到投資者對鷹峯電子的投資判斷和信任度。

四、歸母淨利潤高於淨利潤、少數股東被“收割”

如下圖，估值之家發現鷹峯電子的歸母淨利潤竟然是高於淨利潤的，雖然二者金額相差不大，但這卻是十分不正常的。

此處略微普及一下，歸母淨利潤是指將淨利潤扣除少數股東利潤後的餘額。當公司的淨利潤爲正值，而少數股東的利潤爲負值時，就會發生歸母淨利潤大於淨利潤的情況。這是因爲少數股東的利潤被從淨利潤中扣除，而大股東佔據了主要的股權比例，從而享有了較高的收益。

我們很容易理解，這是在小股東遭受虧損的情況下，大股東仍然獲得了鉅額盈利，大股東在公司決策和運營中佔有主導地位，進而對公司的利潤分配產生較大的影響。這在實務中也是可以操作的，比如某集團下有多家公司，大股東將盈利的項目裝進沒有小股東的公司，而將不盈利的項目裝進有小股東持股的公司，經過一番運作後，大股東賺的盆滿鉢滿甚至成功上市，小股東則與這場盛宴無緣，甚至還會誤以爲自己投資失敗，殊不知自己從進入遊戲開始就已經成爲了韭菜。

五、與供應商上演“完璧歸趙”遊戲

鷹峯電子的主要供應商是非常令人迷惑的，先來說說前五大供應商之一的越延金屬。越延金屬在2020年、2021年、2022年均爲前五大供應商之一，向其採購額分別爲685萬元、2，175.18萬元、3，718.58萬元。

據招股書列示，越延金屬包括上海越延金屬製品有限公司、上海越茂金屬製品有限公司、上海越延金屬物資有限公司，估值之家在天眼查分別查看了該三家公司，如下圖，該三家公司合計參保人數2人，實際繳納註冊資本100萬元，我們知道，上海作爲超一線城市，對公司社保的管理相對規範，參保人數2人，大概率意味着員工也僅有2人，是一個空殼公司而已。試問一個空殼公司是如何支撐鷹峯電子每年幾千萬原材料採購量的？又是如何能連續霸榜發行人前五大供應商的呢？據招股書披露，採購金額還僅佔到越延金屬其自身業務比例的25%-50%，這家供應商難道會憑空造物不成？

更奇怪的是，發行人向其採購銅板、銅卷，並向其銷售餘料。發行人對此的解釋爲自供應商處採購銅板，切割成爲生產使用的特定形狀的銅料，同時會形成形狀不規則的銅板餘料，無法直接用於生產，但不規則的銅板餘料可進行回收利用，再生產爲銅板。由於貴金屬的可回收價值較高，因此，將銅板餘料重新銷售給銅原料供應商。單看這個理由是可以接受的，但下面的數據可就令人坐不住了。

如下表，估值之家整理了2020年、2021年及2022年發行人向越延金屬的採購材料及返還餘料情況，2023年上半年度因該供應商未進入發行人前五大供應商榜單，因此採購情況未進行披露。由該表可見，發行人2020年向越延金屬返還了473.57萬元原材料，佔採購金額比例爲69.13%，2021年返還了2，500.19萬元原材料，佔當年採購額比例爲114.94%，2022年返還5，932.74萬元材料，佔當年採購金額比例爲136.55%！連續兩年返還的餘料比採購的材料還多，這三年算下來，竟然是一點材料沒采購，反倒向供應商銷售了1，701.71萬元的餘料，一時間分不清到底誰纔是供應商！儘管銅屬於大宗商品，價格會有浮動，但也不至於返還的餘料金額比採購的原材料金額還高，否則不應叫返還餘料而是完璧歸趙。

震驚之餘也只能感嘆這謎之操作，前述提到該供應商是參保人員僅有兩人的空殼公司，再聯繫比採購金額還有高的餘料返還情況，且發行人沒有披露對於越延金屬的採購是否已剔除餘料返還，若是沒有剔除，這裏不妨大膽猜測該供應商只是陪發行人演了一場採購的戲碼，戲演完自然要歸還道具（原材料），所謂多返還的1，701.71萬元餘料不過支付的演出費而已！

單位：萬元

另一重要供應商添銳金屬同樣存在大量餘料返還情況，添銳金屬在2021年2022年均爲發行人前五大供應商之一，報告期內發行人向其採購金額分別爲440.13萬元、3，773.30萬元、6，320.30萬元以及590.86萬元，合計11，124.59萬元，返還餘料金額合計爲6，408.55萬元，佔採購金額比例爲57.61%。且在報告期內各年採購金額差異巨大，尤其是2021年和2022年對其採購額亦迅速提升，2023年又迅速下降。發行人解釋稱，2023年以來，由於鷹峯電子通過招投標遴選供應商等方式進行供應鏈管理，存在加工費相對更具競爭力的供應商中標，因而對添銳金屬採購量呈現下降趨勢。說白點，就是以後基本不用添銳金屬這家供應商了。但同樣的，發行人在大客戶眼裏也僅僅是一家可被替代的供應商而已。接下來，我們就這方面展開聊聊。

六、收入結構改變，客戶集中度高

如下表所示，報告期內，鷹峯電子主營業務收入分別爲47，713.45萬元、86，582.42萬元、145，452.54萬元和68，618.72萬元，2020年至2022年的年複合增長率達74.60%。其中，發行人新能源汽車產品板塊收入快速增長，新能源汽車產品板塊收入規模分別爲4，907.34萬元、32，261.56萬元、92，653.80萬元和41，691.93萬元，佔主營業務收入比例分別爲10.29%、37.26%、63.70%和60.76%，收入金額及佔比均呈現快速增長態勢，是發行人主營業務收入增長的主要驅動因素。

而新能源中做出重大業績的客戶是比亞迪，報告期內，發行人向比亞迪銷售額爲2，457.01萬元、21，552.73萬元、62，701.45萬元以及27，667.92，佔主營業務收入的比例分別爲5.15%、24.89%、43.11%和40.32%，可謂增長迅速。

估值之家對比了發行人主營業務收入的增長情況與向比亞迪銷售的增長情況，如下表所示，發行人在報告期內的收入增長爲38，868.97萬元、58，870.12萬元和-8，215.10萬元，而各期來自比亞迪的收入增長就有19，095.72萬元、41，148.72萬元和-7，365.61萬元，佔比49.13%、69.90%和89.66%，可以說，發行人向比亞迪的銷售增加直接導致了其收入結構的改變，而其收入的增長多半也來自比亞迪。

單位：萬元

我們知道，新能源汽車補貼政策退坡標誌着行業進入了市場化發展階段，將加劇整車廠及發行人在內的上游配套廠商對於產品創新、質量和成本管控等方面的競爭，短期內激烈的行業競爭導致整車企業採取產品降價等手段擴大市場份額，產品降價的壓力也將傳導至上游供應商。

由毛利率可以看出這一點，發行人新能源板塊收入雖然增長，但毛利率卻是業務板塊中墊底的，報告期內新能源汽車項目毛利率分別爲-0.23%、13.86%、19.33%以及17.19%，可謂十分不穩定，2023年就已經出現下降態勢。招股書中提到，鷹峯電子向比亞迪銷售產品的價格主要通過競爭性磋商或招投標確定。商者最重利益，如同前述發行人對待供應商添銳金屬一樣，若出現價格相對更具競爭力的供應商中標，那麼發行人同樣將被大客戶殘忍拋棄，其收入將呈斷崖式下降。如果被大佬拋棄，發行人所購置的設備，多出來的產能又將如何安置，業績是否還能夠覆蓋新增設備的折舊及其他固定支出？

七、售後維修費用佔比快速攀升、產品質量或存隱患

招股書中提到，鷹峯電子向比亞迪提供的爲定製化產品，一旦項目方案確定後，除出現重大變更或者產品連續出現重大質量問題，客戶一般不會更換供應商，但發行人的產品質量或許存在隱患。

報告期內，發行人與同行業上市公司銷售費用率比較情況如下圖所示，其銷售費用明顯高於同行，銷售費用中售後費用赫然排在除人工費的第二位，售後費用主要爲公司產品銷售過程中所發生的後續維修相關費用。報告期內，發行人售後費用分別爲144.29 萬元、352.94萬元、397.26萬元和283.67萬元，佔銷售費用比例爲8.75%、14.71%、12.66%以及16.38%，無論金額還是佔比均是逐年上升，售後維修的增高不僅意味着其產品質量存在問題，也增加了丟失大客戶的風險。

八、信用政策真實性存疑，應收票據、應收賬款規模持續擴大

如下表所示，報告期內，行業平均應收賬款、應收票據及應收款項融資合計金額/營業收入比例分別爲44.72%、40.22%、45.55%以及85.12%，而發行人該比例則分別爲66.00%、66.30%、50.23%以及113.04%，可謂遠遠高於行業平均值。

鷹峯電子應收票據及應收款項融資合計餘額分別爲13，265.68萬元、27，480.22萬元、36，196.33萬元，規模持續擴大。應收票據及應收款項融資合計金額/營業收入情況如下表所示，報告期內可比公司平均爲11.79%、9.39%、10.46%以及20.38%，而鷹峯電子爲27.50%、31.35%、24.42%以及67.19%，發行人使用票據結算比例遠高於同行。且大客戶比亞迪截至2023年8月31日，2022年應收票據期後兌付情況僅爲51.14%，2023年6月末應收票據期後兌付情況僅爲10.45%。招股書列示對比亞迪的信用政策是，2021年中至2022年末爲收到發票當月支付銀行承兌匯票，但截止2023年8月兌付情況僅爲51.14%。

我們假設以上2022年未兌付的票據均爲2022年12月收到的，銀行承兌匯票的承兌期限最長也只不過是6個月，怎麼到2023年8月還有48.86%的2022年票據呢？唯一的解釋是招股書列示的信用政策不可信，發行人實際並沒有在銷售的當月收到承兌匯票，而是延後數月才收到。

衆所周知，收入與利潤不等於現金流，發行人應收賬款和應收票據規模持續擴大，且佔收入的比例遠高於同行，若應收票據不能及時兌付，亦或者應收賬款不能落袋爲安，將會對發行人資金使用效率及經營業績產生非常不利的影響。

九、天使輪股東紅杉資本關鍵時刻離場而去

資本是非常敏銳的，作爲鷹峯電子天使輪投資人的紅杉資本竟然在上市之前悄然離場。

紅杉資本2011年入股鷹峯電子，持有15.15%股權，2022年5月，天津紅杉在已知發行人IPO計劃的情況下，仍然向向嘉興起勢、錦泰投資等轉讓持有的全部公司股份，合計作價20455.39萬元。自天津紅杉於2011年12月入股發行人至2022年5月退出發行人，其年化收益率爲29.67%。

所謂春種秋收，紅杉資本已經耕耘了12年之久，發行人一旦上市成功天津紅杉所獲的收益又何止翻倍？但紅杉資本卻在此時衡量了收益和風險之後，毅然選擇退出，這爲我們釋放出一個信號：發行人的前景不被看好。

綜上所述，我們大致瞭解到，鷹峯電子與審計機構淵源頗深、具有財務舞弊條件，且不管從人員數量、機器設備增速還是能源消耗方面都無法支撐招股書中所列示的產量及收入增速；與空殼供應商長期往來，返還的餘料比購買的材料還多，不得不令人懷疑這只是一場配合收入和產量增長而演出的戲碼；關鍵時期紅杉資本的離場、較高員工離職率都爲投資者釋放出投資需謹慎的信號；且發行人在小股東遭受虧損的情況下，大股東仍然能獲得盈利，小股東入坑更需三思；報告期內收入的增長主要源於大客戶比亞迪，但售後維修佔比卻遠高於同行，在價格與質量雙壓下存在被替換的風險；且其應收賬款及應收票據規模不斷擴大，相關信用政策真實性存疑，資金是否能安全落袋還要打上問號。

責任編輯：張恆星 SF142