国内&出境游有序恢复,携程稳步复苏。1)国内旅游已经恢复至2019 年水平:2023 年中秋&国庆假期,国内旅游人次已恢复至2019 年同期的104.1%,国内旅游收入已恢复至2019 年同期的101.5%。2)出境游恢复渐进推进:目前出境团队游已恢复至138 个国家,供给瓶颈主要在出境航班,目前恢复至2019年六成水平。3)携程是国内OTA 行业龙头,国内&国际旅游市场恢复带动携程业绩修复, 23Q1/23Q2/23Q3 营收较2019 年同期恢复率为113%/129%/131%。

携程持续布局海外旅游资源,海外供应链优势领衔国内。OTA 平台具备双边网络效应,我们认为取得竞争优势的关键除了价格之外,还在于以丰富的旅游供应链资源提供多样化的产品和服务,从而增强高质量用户的留存,反之吸引和巩固高质量供应商,从而积累品牌及口碑。国内OTA 平台中携程凭借最深厚的海外供应链基础,提供最为完整的出境游品类和最丰富的产品选择。我们认为供应链资源的积累非一日之功,其他竞争者难以快速切入,而携程在供应链端的优势有望维持,并不断扩展资源的深度和广度。

携程在国人出境游有优势,并发展迈向国际化。我们认为,1)出国旅行仍是携程未来最大的长期逻辑之一:相比国内平台,携程有着丰富的海外供应链资源;而相比于Booking 等国际平台,携程在客服沟通、界面操作等更符合国人操作习惯,其重服务模式有效解决国人出境旅游痛点。国内出境游渗透提升空间大,出国旅行业务仍有大发展潜力。2)国内OTA 竞争激烈&抽佣率低,携程的整体抽佣率(4%-5%)与Booking、Expedia 等国际巨头(10%以上)仍有差距,国际化发展是实现长期成长,并打开盈利能力的重要方向。目前携程通过Trip.com、Skyscanner 等平台拓展国际业务,2022 年Skyscanner、Trip.com均已进入全球OTA 平台下载量Top10,国际业务打开增量空间。

投资建议:我们认为,携程作为国内OTA 龙头,品牌优势深厚,国内游业务基本盘稳固;国人出境游渗透提升空间大,在“供应链资源+服务优势下”国人出境仍是携程未来的长期逻辑之一,同时全球化布局也打开携程未来的发展空间。我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为92.70 亿元、97.15 亿元、116.80 亿元,EPS 分别为13.56 元、14.21 元、17.09 元,对应11 月24 日收盘价PE 分别为19 倍、18 倍、15 倍,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:1)旅游消费复苏不及预期风险;2)外部竞争加剧风险;3)行业政策变动风险;4)佣金率下降风险;5)重大负面事件冲击。

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