國內&出境遊有序恢復，攜程穩步復甦。1）國內旅遊已經恢復至2019 年水平：2023 年中秋&國慶假期，國內旅遊人次已恢復至2019 年同期的104.1%，國內旅遊收入已恢復至2019 年同期的101.5%。2）出境遊恢復漸進推進：目前出境團隊遊已恢復至138 個國家，供給瓶頸主要在出境航班，目前恢復至2019年六成水平。3）攜程是國內OTA 行業龍頭，國內&國際旅遊市場恢復帶動攜程業績修復， 23Q1/23Q2/23Q3 營收較2019 年同期恢復率爲113%/129%/131%。

攜程持續佈局海外旅遊資源，海外供應鏈優勢領銜國內。OTA 平臺具備雙邊網絡效應，我們認爲取得競爭優勢的關鍵除了價格之外，還在於以豐富的旅遊供應鏈資源提供多樣化的產品和服務，從而增強高質量用戶的留存，反之吸引和鞏固高質量供應商，從而積累品牌及口碑。國內OTA 平臺中攜程憑藉最深厚的海外供應鏈基礎，提供最爲完整的出境遊品類和最豐富的產品選擇。我們認爲供應鏈資源的積累非一日之功，其他競爭者難以快速切入，而攜程在供應鏈端的優勢有望維持，並不斷擴展資源的深度和廣度。

攜程在國人出境遊有優勢，並發展邁向國際化。我們認爲，1）出國旅行仍是攜程未來最大的長期邏輯之一：相比國內平臺，攜程有着豐富的海外供應鏈資源；而相比於Booking 等國際平臺，攜程在客服溝通、界面操作等更符合國人操作習慣，其重服務模式有效解決國人出境旅遊痛點。國內出境遊滲透提升空間大，出國旅行業務仍有大發展潛力。2）國內OTA 競爭激烈&抽傭率低，攜程的整體抽傭率（4%-5%）與Booking、Expedia 等國際巨頭（10%以上）仍有差距，國際化發展是實現長期成長，並打開盈利能力的重要方向。目前攜程通過Trip.com、Skyscanner 等平臺拓展國際業務，2022 年Skyscanner、Trip.com均已進入全球OTA 平臺下載量Top10，國際業務打開增量空間。

投資建議：我們認爲，攜程作爲國內OTA 龍頭，品牌優勢深厚，國內遊業務基本盤穩固；國人出境遊滲透提升空間大，在“供應鏈資源+服務優勢下”國人出境仍是攜程未來的長期邏輯之一，同時全球化佈局也打開攜程未來的發展空間。我們預測公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲92.70 億元、97.15 億元、116.80 億元，EPS 分別爲13.56 元、14.21 元、17.09 元，對應11 月24 日收盤價PE 分別爲19 倍、18 倍、15 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：1）旅遊消費復甦不及預期風險；2）外部競爭加劇風險；3）行業政策變動風險；4）佣金率下降風險；5）重大負面事件衝擊。