這次，睿遠基金趙楓說了幾句“真心話”

佳爾 11-30 22:29

看好三個方向

站在2023年的年末，敢於直面投資者、勇敢發聲的基金經理不算多。

睿遠基金董事總經理、基金經理趙楓算一個。

11月30日，趙楓在一場活動上，用10個字來總結過去四年的基金管理——多變的環境、挑戰的投資。

他同時也坦誠表示，從當前市場的估值水平看，結構上看是有區別的，已經有公司非常便宜，但也有部分板塊估值有待繼續觀察。

他提醒投資者，在結構上（對部分板塊）可以變得樂觀一點，不要忽視中國產業升級的力量。

對於未來，他也談到至少有三方面的投資機會。

用估值補償不確定性

睿遠均衡價值3年持有混合基金成立已經快4年了，趙楓表示，可以用10個字來總結（管理的過程），多變的環境和挑戰的投資。

首先，過去三年多，除了經濟增速變化的影響之外，一些突發事件不僅產生了非常大的當期波動，而且對長期的影響和未來市場產生一些持續影響。

投資者無法用理性的方法來提前預判這些突發事件，只能通過抬高風險溢價去補償這種不確定性，這種情況下面市場出現了估值水平的整體下降。

另外一方面，中國經濟增速的變化使得投資者在過去兩年多感受到了前所未有的挑戰。

投資分爲三個方面，房地產、基建和工業企業投資。

從房地產行業的投資來看，地產銷售在過去兩年持續回調。經過多年的大規模基建投資，在當前的投資體量上，可投資的基建投資項目對增長拉動也在明顯變化。地方的財政狀況對基建投資增長又有較強的約束。另外，2021年以來，中國的出口增速也出現了緩慢的回落。這裏面原因是多重的。

亮點是，從數據上看，2023年的社會消費品零售總額增長率回到了中大個位數的趨勢線附近，當然對應的2022年的基數是比較低的。

未來更重視兩個方面

他繼續表示，客觀來講，過去4年裏面，產品的整體投資回報出現了一定的波動。

回顧過去的投資操作，最主要的原因是近年來經濟形勢的變化，對投資決策提出了更高的挑戰。

在投資決策過程中，他對估值的是比較審慎的。

通常他的投資過程，會在盈利預測基礎上，結合企業長期的自由現金流，計算一個未來3~5年的投資的複合回報。

同時，也會評估實現預測的風險，爭取在較好的風險回報比例的水平上去“下注”，做投資決策。

這中間，主要通過深度研究去評估企業的競爭優勢和競爭壁壘，並通過此來評估對增長預測的風險水平。

回顧基金成立以來的組合，市場的變化增加了企業競爭力評估的難度，導致個別公司的投資回報不及預期。

另外，經濟整體形勢的變遷和部分行業的景氣度變化，也使得組合中成長風格的投資受到了比較大的影響。

對於未來投資，他認爲，應該更加重視兩個方面。

一個是在預測過程中，對不同風險的評估和給予的權重分配上，更加註重客觀性，儘量降低思維上的侷限和主觀帶來的思維和投資決策的偏差。

二是當形勢發生變化的時候，要更加堅定地堅持從絕對回報和性價比角度出發去做決策，以應對市場不確定性的事件的發生。

當前可以樂觀

趙楓認爲，過去兩年多來，市場已經不斷在教育相對比較樂觀的投資者。站在這個時點，很多投資者可能比以前變得更加悲觀。

但如果在這個時點展望未來，趙楓認爲，應該看到了一些積極的邊際變化。

尤其是如果結合當前市場的估值水平，投資者在結構上可以變得樂觀一點。

中國有更多產業升級空間

中長期來看，未來中國經濟的增長動力將主要來自產業升級，以及此帶來的中國在全球產業分工的地位的上升。

簡單的講就是中國要提供附加值更高、更有定價能力的商品和服務，從而讓企業賺更多的錢，勞動力有更高的回報，創造更多的國民財富。

趙楓提示，對比日本失落的30年，有一個很重要的原因是，日本的產業失去了全球競爭力。

比如，進入21世紀以來，它們傳統的強勢的產業，比如家電、機械、化工、電子等，競爭力不斷下降。而更高附加值的產業，如金融、半導體、互聯網等，卻沒有形成具有全球競爭力的企業。這使得日本難以在全球產業分工上繼續向上升級，自然導致了GDP難以持續的增長，甚至還出現了下降。

反觀中國，中國的產業結構和水平仍然存在持續升級的空間。而且已經看到了中國在更高附加值的一些行業上競爭力的明顯上升。

比如，一些中高端的製造業，醫藥、通用設備、專用設備、汽車、電子等行業的投資，在整個固定資產投資中的佔比，在過去的5年中，從40%上升到了50%，貿易順差在過去5年持續上升，並在2023年達到了新高。

這顯示中國產業的全球競爭力在不斷的上升，中國的產業是在升級的，中國在賺更多的錢。

中國企業依靠巨大的國內市場和人才優勢，在過去10年來，已經發生了由量變到質變的蛻變，質優價廉的中國產品正在加速獲取海外市場份額，這個過程遠沒有結束。

趙楓認爲，中國仍然有機會在未來比較長的一段時間內，保持一定的經濟增長水平，而其中的優秀企業可能獲得更高的增長速度，而給投資者帶來更好的回報。

他進一步認爲，對投資者而言，未來能夠創造合理回報的機會是更多來自結構性和週期性。

市場估值內在差距大

趙楓還提出，當前市場的估值水平，和很多投資者理解的可能有一點的偏差。

截至2023年11月17日，萬得全A指數剔除金融石化的市盈率爲27.6倍，對應的股權風險溢價僅爲1.5%。

雖然從歷史的水平上看，這個數字已經超過了一個標準差的水平。

如果看結構，差異更是非常明顯的。

創業板指數股權風險溢價在1%左右、甚至不到，但是上證指數的股權風險溢價在5%左右，而恒生國企指數的股權風險溢價更是高達了11%。

這也就意味着，估值的結構性差異非常明顯。有些公司可能依然比較昂貴，但有些公司可能已經非常便宜。

避免價值投資陷阱

趙楓在是次演講中，又詳細的談到了，選擇低估值公司的時候，要回避的價值陷阱。

他認爲，如果存在價值陷阱，再低的估值可能也不足以帶來合理的回報，而確定性的高成長是可以消化當前的高估值。

從過去幾年的市場的運行的情況來看，很多企業盈利的高增長大部分是行業階段性的貝塔的表現，受益於行業的增長。

當行業供需格局在過去兩年發生改變的時候，絕大部分企業的定價能力不足以支撐其獲得持續的高增長。這種情況使得投資者在過去兩年的盈利預期一再落空。相當多的股票經歷了盈利和估值的雙殺。

趙楓提醒，無論從哪個角度去看，低估值都是保護投資安全和獲取合理回報最直接的來源。高估值都隱含了對未來比較高的預期，隱含了比較高的風險。

未來看好三個方向

趙楓認爲，未來的投資回報有可能來源於三個主要方向：

一個是競爭格局穩定、商業模式優秀、估值水平比較低的公司。

是從低估值公司裏面去找，競爭格局穩定的行業，又具備優秀的商業模式，而且又有比較好的競爭力和競爭優勢，使其能夠給投資者帶來優秀且穩定的現金流回報，從而可以給投資者提供比較高的分紅回報。

對這類公司來說，如果現金流穩定且預測性好，分紅加上盈利增長能夠帶來超過10%的複合回報，在未來可能會成爲非常有吸引力的投資標的。

第二類，是具備比較高的壁壘的創新帶來的新增長（的公司）。

無論是處於需求增長的行業內，還是顛覆存量的需求帶來的增長，如果估值所隱含的風險回報具備吸引力，仍然是可以重點關注的方向。

未來中國經濟增長的驅動力將主要來自產業升級，創新所帶來的性能提升和成本下降是中國企業產業升級的主要動力。

因此，仍然要努力去發掘風險回報比有吸引力的創新標的，這些標的有可能帶來明顯的超額回報。

第三，是傳統行業的週期性機會。

中國的大部分傳統行業需求將告別高速增長。在這個階段，大部分行業將會變成周期性行業。供需關係的週期性波動將帶來企業盈利的週期性波動，從而引發估值和股價的波動。

作爲投資者，如果能夠深刻理解產業的結構和行業特性，通過把握行業的資本週期，去仔細分析行業供需關係的變化，是有機會從週期性的波動中獲取不錯的投資回報的。

港股風險溢價具備吸引力

對於港股，趙楓談到，從估值角度看，港股國企指數的隱含的股權風險溢價已經到了11%，這是非常有吸引力。

也就意味着，如果持有這個指數，它的回報是11%的股權風險溢價加上3~5%的當地無風險利率水平。

如果基本面能夠保持穩定，回報水平放在全球看，已經是非常不錯的一個選擇。

但是當然短期影響股價的不僅僅是（股權風險溢價）回報率，資金供給對短期股價的影響會更大。

港股市場中外資佔比是比較高的，因此資金供給受海外影響非常大。

過去2年多，港股市場的一個重要特徵是，海外投資人佔比低的個股表現比較穩定，比如電信運營商、石油石化企業。而海外投資者佔比高的個股表現不太好，海外投資的減持是這個結果的重要原因。

展望後市，在如此低的估值水平下，如果一些外部因素髮生改變，外資是有可能從過去的負面因素轉爲未來的正面因素。這是需要緊密關注的一些變化。

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