來源：經濟觀察報

導讀

壹  ||從均值來看， 99強公司2022年度自由現金流量創造力在2021年基礎上得到進一步提升。但是，從中位數來看，2022年度上市公司自由現金流量創造力與2021年度是持平乃至輕微下降的。

貳  ||在實踐中，觀察一個企業在分紅決策日是否擁有自由現金，需要測算其現金深度（cash depth）。

叄  ||從2022年度股東價值創造的三大榜單來看，九安醫療異軍突起，都處於第一名，如何評價？

肆  ||我們的三大榜單都是針對A股上市十年以上（含十年）的非金融行業公司，我們是基於他們自上市以來的累計自由現金流量進行評價的。

伍  ||立法、司法和監管機構既要着力保護包括債權人、大股東和小股東在內的企業利益相關方的產權與利益，也要着力打擊我在二十年前就已批評過的實際控制人、大股東和經理人的“流竄匪幫”戰略，多管齊下。

陸  ||  自由現金流量及其創造力不適合用於短時間窗口的評價，需要基於企業長時間窗口的自由現金流量累計值來進行評價。

“有什麼樣的股民，就有什麼樣的上市公司和股市。”

謝德仁說這話的意思，就是希望投資者行動起來，“同時通過用腳投票和用手投票的方式”來迫使公司正確使用自由現金。

謝德仁是清華大學經管學院教授、清華大學國有資產管理研究院研究部主任。他一向認爲，僅關注利潤和分紅，會把人引入歧途。因爲利潤是企業“算出來的”，而現金纔是“賺出來的”，而且分紅只能是“用現金分”，不可能“拿利潤分”。

是的，企業真正重要的是能夠創造自由現金流量：企業通過經營活動創造出來的淨現金流量，在滿足自身投資的資金需求之後，還能夠有剩餘的現金流量。這個叫做“自由現金流量”的東西，纔是公司可持續地向股東和債權人進行分配的現金流量。

2023年10月，證監會發布新的分紅監管指引徵求意見稿，其中提出要監管上市公司有錢不分和融資分紅的異常分紅行爲。謝德仁建議用“自由現金流量創造力”來辨識異常分紅行爲。自由現金流量和其所形成的自由現金的正確運用，都關乎股東價值創造的終極實現。

自由現金流量創造力，識別出了很多上市公司經營的真相。實際上，有很多看上去利潤豐厚的A股公司只能“龐氏分紅”，即用籌資活動融來的現金分給股東。其中不乏賬面上看上去有很多利潤，但因無法創造自由現金流量而在一夜之間崩塌的故事。

當然，也有相反的情形，不少上市公司擁有強勁的自由現金流量創造力且積聚了鉅額的自由現金，但並沒有足夠多地將自由現金返回給股東。謝德仁說，如果積聚了大額的存量自由現金卻不分配給股東，這也是在毀損股東價值。

以自由現金流量爲綱不僅在於監管機構和股東對於上市公司的分紅監管，更在於自由現金流量代表着一整套管理思想，謝德仁就是這一思想的倡導者，爲此發展了自由現金流量爲綱的管理框架——自由現金流量創造“六力模型”。

11月26日，上市公司自由現金流量創造力系列榜單發佈。這份新的榜單由清華大學國有資產管理研究院和經濟觀察報聯合發佈，包括了自由現金流量創造力、現金增加值創造力、經濟增加值三個系列，嘗試接續探析2020年12月經濟觀察報第1000期所發表的“謝德仁之問”——長期來看，上市公司可以自己“養活”自己而有所餘嗎？這其實就是在問，上市公司辦了“成人禮”沒有？（相關報告詳見：https：//www.eeo.com.cn/2023/1126/615473.shtml 《A股上市公司自由現金流量創造力99強報告（2022）》 ）

今年的這三大榜單竄出了一匹黑馬——九安醫療（002432． SZ），這家公司憑其2022年度的業績一舉登頂。不過，根據研究團隊的測算，這家公司自由現金的存在，是毀損股東價值的，因爲自由現金的回報率比較大程度地低於股權資本成本率。

謝德仁認爲，這家公司應該將多餘的自由現金返給股東。即使公司動用了接近9億元回購股份，但“力度還是很不夠”。

不只是九安醫療，作爲榜單的領銜製作者，謝德仁發現登榜公司的資本結構不盡合理。他說，從自由現金流量創造的六力模型來看，自由現金流量創造力99強公司應該進行更大力度的分紅和股份回購，並適當提升融資負債水平。

訪談

榜單收益率

經濟觀察報：如何評價自由現金流量創造力99強榜單公司2022年度的表現，他們有哪些需要改進的地方？

謝德仁：從均值來看， 99強公司2022年度自由現金流量創造力在2021年基礎上得到進一步提升。但是，從中位數來看，2022年度上市公司自由現金流量創造力與2021年度是持平乃至輕微下降的。此外，從上市公司現金增加值創造力50強榜單和經濟增加值創造力99強榜單來看，2022年度的中位數都是低於2021年度的中位數的。這些數據說明，即使我國非金融行業上市公司中自由現金流量創造力最強的這些公司，他們在2022年度雖然發展穩健，但也遇到了一定的挑戰與困難。

從自由現金流量創造的六力模型來看，2022年度自由現金流量創造力99強公司比起排名第100-198名的公司，前者的產品與服務盈利能力、營運資本管理能力和投資規劃能力比後者更強，但前者的費用管控能力和資本結構優化能力比後者更弱，兩者的稅務籌劃能力差不多。因此，自由現金流量創造力99強公司應該加強費用管控能力，不能因爲很賺錢，就放鬆對費用的管控，同時應該進行更大力度的分紅和股份回購，適當提升融資負債水平，優化其資本結構。

經濟觀察報：投資者也許很關心，基於你們的三大榜單進行組合投資，可以賺錢嗎？

謝德仁：我們的三大榜單不能作爲投資者投資的依據。這是因爲，三大榜單的研究與編制都是基於會計視角，回溯長期歷史，評價上市公司已真正實現了的自由現金流量、現金增加值和經濟增加值創造力，這雖然可以驗證公司過去“吹過的牛”實現了沒有，在很大程度上反映了企業的真實價值創造能力，但未來是否一定會續寫歷史，這是存在一定乃至較大不確定性的。由於金融和資本市場估值是面向未來的，關心的是企業未來自由現金流量創造力，故對於資本市場估值而言，三大榜單僅供資本市場和投資者參考，不能作爲投資決策的依據。我們也做了一個測算，假如在2023年五一假期完成了2022年度的三大榜單的研究和編制（因爲上市公司2022年年度報告在2023年4月30日前披露完畢），並在2023年5月4日買入三大榜單的股票，無論是採用等權方式還是市值加權方式來建倉，至2023年11月20日，六類投資組合的收益率都能夠戰勝滬深300指數的收益率。

異常分紅

經濟觀察報：2023年10月，證監會發布新的分紅監管指引徵求意見稿，其中提出要監管上市公司有錢不分和融資分紅的異常分紅行爲。那麼，如何辨識上市公司的異常分紅行爲？

謝德仁：應該採用自由現金流量創造力作爲辨識上市公司異常分紅行爲的關鍵指標。這是因爲，如果一個上市公司自創辦以來的股東價值創造視角的累計自由現金流量爲負值，那麼，意味着這個上市公司的投資成本和負債融資成本還沒有能夠依靠經營活動淨現金流量完全收回來，這個上市公司總體上自己賺的錢不夠自己花的，還在依靠籌資活動融入的現金“度日”，處於“龐氏利息”狀態，這個上市公司是沒有持續分紅能力的，這種狀態下強行分紅，其在性質上屬於“龐氏分紅”。

證監會新的分紅監管指引中所謂的“融資分紅”其實就是我十年前所提出和近十年一直在研究的“龐氏分紅”（係指帶有龐氏騙局特徵的分紅行爲，亦即從分紅的現金來源觀測，其來自於籌資活動融入的現金）。龐氏分紅是不可持續的，且是有損於長期股東價值創造的。反之，一個上市公司如果長期創造了大額的自由現金流量，並積聚了大額的存量自由現金（注意，自由現金不是自由現金流量），卻不通過分紅或者回購股份的方式返還給股東，那麼，這也是在毀損股東價值。因此，自由現金流量的創造並不完全等於股東價值創造，自由現金流量和其所形成的自由現金的正確運用也關乎股東價值創造的終極實現。

以上就是證監會要監管的兩類異常分紅行爲，均可通過長時間窗口的自由現金流量創造力來進行辨識和判斷。

但是，如同我曾經指出的，一個企業有自由現金流量，也未必具有分紅能力，因爲從短時間窗口來看，一個企業創造了自由現金流量，未必擁有自由現金。自由現金是指在分紅決策日，企業所擁有的非暫時性無任何可創造股東價值之用途的現金。

自由現金的存在（無論是以貨幣資金還是理財產品投資的形式存在），就是在毀損股東價值，一方面自由現金的回報率低於甚至遠低於股權資本成本率，另一方面，自由現金的存在大大提高了管理層亂花錢的空間，企業代理成本驟然放大。自然，如果企業沒有自由現金，那麼，就不應該分紅，在此情形下分紅，也是在毀損股東價值。

在實踐中，觀察一個企業在分紅決策日是否擁有自由現金，需要測算其現金深度（cash depth）。關於現金深度的測算思路可以參考我2013年發表於《會計研究》的文章。就此而言，實踐中比較複雜的因素在於，一個企業的自由現金未必都來自自由現金流量，還可能來自股權融資（如IPO時的超額募集資金）。當企業不創造自由現金流量，但存在源自股權融資的自由現金時，也應該及時將自由現金通過回購股份或分紅的方式返回給股東。將這類不是源自自由現金流量的自由現金返回給股東，雖然在性質上不屬於股東價值創造，但至少是保護了股東價值，防止了股東價值的毀損。

我國上市公司之所以存在上述情形，其根源在於一些企業在IPO前就擁有很強的自由現金流量創造力，根本不缺錢，其上市的目的並不在於融資，但監管機構遲遲不推出IPO的存量發行制度，導致這些企業也不得不通過增發股份來上市，從而融入大量不需要的“現金”（甚至連所謂的IPO募投項目也是“亂編”的，募投項目所需資金其實也是不需要的，故上市後只好變更募投項目），這在性質上都是“自由現金”。這些現金在企業上市公司應該迅速通過分紅的方式返還給股東（因爲社會公衆股必須保持一定比例的限制，而無法實施股份回購），這樣才能真正保護股東價值。

因此，對於那些IPO前就擁有很強的自由現金流量創造力和大額自由現金的企業，一上市就高額分紅的公司應該予以表揚，這些公司都是保護股東利益的好公司！制定和實施存量發行的IPO制度是證監會監管異常分紅行爲時，自身必須採取的改革措施之一。

九安問題

經濟觀察報：從2022年度股東價值創造的三大榜單來看，九安醫療異軍突起，都處於第一名，如何評價？

謝德仁：確實如此，在2016-2021年的自由現金流量創造力99強、現金增加值創造力50強和經濟增加值99強榜單中，都沒有九安醫療。這家公司完全是憑其2022年度的優秀業績而一舉登頂的，可謂“一入榜即是巔峯”。九安醫療完全符合我們三大榜單池子公司的篩選標準，所以，我們沒有任何理由將之排除在外，即使其業績在2023年度難以繼續保持如此優秀，否則我們的榜單就失去了公信力。

我們也查閱了九安醫療2023年度三季報和最新的市值，其2023年11月30日收盤市值爲180.42億元人民幣（下面的金額單位也爲人民幣），其2023年9月30日的歸母淨資產爲194.16億元，所以其在2023年11月30日收盤時的市淨率應該是小於1的。

依據九安醫療2023年9月30日的資產負債表，其擁有的金融資產包括：貨幣資金14.68億元；交易性金融資產77.40億元；其他非流動金融資產47.75億元（主要債券和股票投資）；其他權益工具投資2.31億元（持有的小米集團股權投資）；其他非流動資產15.83億元（主要是一年期以上的定期存款及未收取的利息）；一年內到期的非流動資產1.1億元（一年內到期的大額存單及利息）。

從這些數據來看，該公司在2023年9月23日是擁有鉅額自由現金的，這些自由現金的存在是毀損股東價值的，因爲這些自由現金（包括貨幣資金和理財產品投資）的回報率是比較大程度地低於股權資本成本率的。因此，從真正創造股東價值的角度來看，九安醫療應該加大分紅和回購股份的力度。

我們也注意到，2023年8月30日-11月3日期間，九安醫療花了8.973億元以回購公司原發行在外股份的5.02%（24，407，704股），這是非常好的舉措，但力度還是很不夠。如前述，也許受限於社會公衆股不得低於一定比例，上市公司回購股份可能無法力度更大。在此情形下，一方面《證券法》需要修訂，證監會需要採取措施保障上市公司可以更大比例地回購股份（如將社會公衆股比例降低到10%之類），另一方面，九安醫療等上市公司可以通過大比例分紅來將自由現金返回給股東。如前述，由於自由現金的存在是在毀損股東價值，其在股票估值中，1元人民幣不值1元人民幣，要打個大折扣，所以，九安醫療的市淨率小於1倒是符合估值理論邏輯的。

誠如很多上市公司所提及的，將非暫時性閒置的自由現金返回給股東，雖然有助於保護和創造股東價值，但公司擔心將來一旦有好的投資機會，需要用錢時，無法實現快速融資，從而錯失商機？我們承認，這種擔心在證監會目前關於再融資的監管體制下，確實存在。這就需要證監會革自己的命，把再融資權力還給市場，要認識到監管的本質是“服務”，而不是“權力”，這樣才能真正落實註冊制，以高質量信息披露爲抓手，真正實現資本市場運行的市場化和法治化。如此一來，上市公司應該就不會擔心將來需要股權融資時，無法及時融資，從而錯失商業機會。

重構財報

經濟觀察報：你們在研究和編制2022年度A股上市公司自由現金流量力99強等榜單時遇到什麼困難？

謝德仁：這是個很好的問題，可以讓我們團隊來訴訴苦。

首先，我們的三大榜單都是針對A股上市十年以上（含十年）的非金融行業公司，我們是基於他們自上市以來的累計自由現金流量進行評價的。在計算累計自由現金流量時，需要加回這些公司2022年末的理財產品投資。但是，上市公司理財產品投資在資產負債表中的列報非常混亂，且公司之間也不一致，散落在貨幣資金、交易性金融資產、其他流動資產、一年內到期的非流動資產、其他非流動金融資產、其他非流動資產等項目之中，需要仔細閱讀財務報表附註才能辨識相關數據，其手工收集整理工作量很大，很辛苦。爲確保數據質量，我們研究團隊採取雙人獨立完成、交叉覈對的方式來收集處理相關數據，但仍難免會存在一些小額的錯漏，進而導致測算的自由現金流量數據存在一些小的疏漏。

理財產品投資雖然涉及的是資產負債表的列報與披露問題，但是我國上市公司的現金流量表更是亟需改進其列報與披露的一張財務報表，已存在多年的扭曲現金流量表列報的頑疾包括票據保理與背書轉讓、研發支出和租賃等，雖然我們計算的自由現金流量打通了經營活動淨現金流量和投資活動淨現金流量，解決了其中的部分問題，但還是存在問題（好在尚存的問題主要是使得我們高估了A股公司的自由現金流量創造力）。因此，我們也強烈呼籲財政部和證監會採取措施改進上市公司資產負債表和現金流量表的列報與披露。此外，研究團隊所利用的CSMAR和WIND等數據庫的質量也存在一定問題，如一些公司發生了年報數據的會計差錯更正，但數據庫沒有更新或者只是更新了其中的部分數據。我們也呼籲數據庫公司提高其數據質量。

我們在三大榜單報告中明確，榜單池子公司的篩選標準之一爲“公司近三年財務報表審計意見爲無保留意見且無監管機構認定的會計違規事項”。由於一些公司的大金額會計差錯更正未被監管機構認定爲會計違規（實屬處罰過輕），從而在數據庫未被標識爲會計違規，且這些公司的年度財務報表審計報告在被更正年度和更正年度都是被審計師出具無保留意見的（雖然有的會加上一個說明段，但在數據庫中還是屬於無保留意見），從而導致這些存在實質性會計違規的公司被納入了榜單池子，並可能進入榜單。研究團隊採取對所有榜單公司在榜單年份及此前兩年中的信息披露進行嚴格審讀，以主動識別會計違規的“漏網之魚”，將榜單初選名單向各界專家徵求意見等方式來避免發生此類問題。在我們的正式榜單對社會公開發布之後，非常歡迎社會各界對榜單提出批評建議，我們將對相關意見進行認真複覈，若有必要一定會對榜單報告進行修正。舉例來說，研究團隊於2023年11月26日發佈的2022年度FCF Top 99榜單中第99名公司“奧馬電器”就屬於上述情形，被發現後，研究團隊及時進行了榜單修正，第99名公司已更換爲“信立泰”。

“流竄匪幫”

經濟觀察報：您覺得從哪些方面可以促進上市公司提升自由現金流量創造力和正確運用自由現金？

謝德仁：我認爲，需要多管齊下，利益相關方協同發力。我的建議具體如下：

首先，投資者要反思自己，而不是一味地批評監管機構、上市公司和股市。因爲有什麼樣的股民，就有什麼樣的上市公司和股市。如果投資者都能夠秉持基於自由現金流量創造力的價值投資理念，把自由現金流量創造力和自由現金的運用納入股票估值模型和投資決策之中，就會使得那些長期不創造自由現金流量的上市公司股票價格很低，流動性很差，股權融資成本很高，從而使得他們無法在資本市場中通過再融資圈錢，這會倒逼他們去創造自由現金流量。通過股票估值也會懲罰那些保有大額自由現金卻不及時返回給股東的公司，倒逼他們去進行自由現金的正確運用（及時返回給股東）。同時，對於那些有着大額自由現金而不返回給股東的上市公司，投資者也應該通過用手投票的方式來迫使公司正確使用自由現金。

其次，商業銀行等提供債權資金的機構也需要基於自由現金流量創造力評估企業的還本付息能力，防範貸款客戶的龐氏利息行爲，這自然也會倒逼想要負債融資的企業去改善經營活動淨現金流量的質量，創造自由現金流量。

第三，公司在經理人業績評價和激勵機制設計中（含股權激勵）引入自由現金流量創造和自由現金正確運用的相關指標。

第四，要修訂《公司法》和《證券法》，要請會計專家參與修訂，明確區分企業的分紅能力和股東的分紅權利，要準確認知“利潤”——企業主要利益相關方基於會計準則經過博弈達成共識的意見——之本質，利潤是無法用來分配的，利潤是無法用來付利息的，利潤是無法用來投資和花費的，分紅、付息、投資和花費的都是“現金”。同時，《公司法》和《證券法》乃至稅法等要制定和實施便利上市公司分紅和進行股份回購的規則。

第五，財政部和證監會監管機構要致力於提高上市公司的信息披露質量，註冊制就是以信息披露爲中心的市場化、法治化的證券發行制度。證監會對於異常分紅行爲的監管也應該重在信息披露上（如督促上市公司測算和披露其自由現金流量創造情況、現金深度和自由現金的持有情況），而不是直接介入上市公司的分紅決策。當然，證監會和交易所可以通過制度安排來提升上市公司治理質量，促使上市公司的大股東、執行董事和獨立董事等關鍵少數人在公司自由現金流量創造和自由現金正確運用方面進行良好的治理。立法者和監管機構要相信市場的力量，把權力還給市場！股票市場的投資者是最大的一羣無巨嬰症的中國人！

最後，立法、司法和監管機構既要着力保護包括債權人、大股東和小股東在內的企業利益相關方的產權與利益，也要着力打擊我在二十年前就已批評過的實際控制人、大股東和經理人的“流竄匪幫”戰略，多管齊下，使得實際控制人、大股東和經理人不想、不敢和不能實施“流竄匪幫”戰略。

“六力模型”

經濟觀察報：可以採用自由現金流量創造爲企業管理的總抓手嗎？

謝德仁：可以的。自由現金流量是指，基於一個企業基業長青、永續經營的假定，從長期可持續發展視角來觀察，企業通過生產、銷售產品或提供服務的經營活動創造出來的淨現金流量滿足了企業自身項目投資（包括研發、舊項目的更新改造、新項目投資和新增營運資本等）所需現金之後的剩餘現金流量。自由現金流量纔是可持續地向股東和融資性負債債權人進行分配的現金流量。

按照我所提出的自由現金流量創造“六力模型”，股東價值創造視角的自由現金流量經過分解之後，包含了創造企業股東價值的六大力量——產品與服務盈利能力、費用管控能力、營運資本管理能力、投資規劃能力、稅務籌劃能力和資本結構優化能力。這六大力量涵蓋了以淨資產收益率爲核心的杜邦分析體系所有財務指標，且進一步包含了企業的投資規劃能力。

需指出的是，如我長期強調的，自由現金流量及其創造力不適合用於短時間窗口的評價，需要基於企業長時間窗口的自由現金流量累計值來進行評價。

一個企業在其第一階段的高速成長中後期自由現金流量轉正，並將進入長期大額爲正的時期，這是一個企業的“成人禮”。一個長期累計自由現金流量爲負值的企業就是沒有舉辦“成人禮”的企業，就是一直在“啃老”（依靠籌資活動融入的現金活着）的企業，這類企業極可能處於遲早要崩塌的龐氏融資螺旋之中。

實踐中，如亞馬遜在內的諸多優秀企業就是以自由現金流量創造作爲企業管理總抓手的。亞馬遜1994年創辦，1997年上市。亞馬遜的創始人貝佐斯在1998年撰寫的第一封致股東函中就明確，如果要在利潤和現金流量之間進行選擇的話，亞馬遜選擇現金流量。貝佐斯在第一封致股東函中就披露亞馬遜1998財年創造的經營活動淨現金流量爲3100萬美元，固定資產購建淨支出2800萬美元，雖然沒有明確提出自由現金流量的概念，但這其實就是自由現金流量的思想。貝佐斯在2002年撰寫的致股東函中明確提出了自由現金流量的概念，並在2003年撰寫的致股東函中明確自由現金流量是亞馬遜最重要的財務指標。從實際的自由現金流量創造來看，亞馬遜在2002年就實現了年度自由現金流量轉正，並進入長期大額爲正的時期，2007年實現累計自由現金流量轉正。換言之，亞馬遜在2002年辦了企業的“成人禮”，此時其自創辦不到十年，且是處於線下渠道爲王的時期。