來源：銀河農產品及衍生品

本文作者：

銀河期貨  白糖、油運研究員  黃瑩

期貨從業證號：F03111919   投資諮詢證號：Z0018607

前言概要

      11月上旬，受巴西堵港影響食糖出口、印度下調食糖產量預估及泰國限制食糖出口等利多提振，原糖期價創28.14美分/磅新高。而後，原糖價格雖然居高不下，但是難見創階段性新高。多空雙方相互博弈、在國際糖市並未有新的利多因素的背景下，CONAB機構對巴西本榨季超乎預期的豐產預估引發市場對於明年供需平衡缺口的重新評估，刺激ICE原糖盤面價格加速下跌。基金結清多頭頭寸，本週四、週五兩個交易日ICE原糖期貨大幅跳水下跌，至週五主力3月原糖期貨收盤下跌0.95美分，跌幅3.6%，結算價報收每磅25.09美分，盤中觸及三個月低點24.95美分，本週該合約周跌幅達7%。此外，ICE白糖期貨主力3月合約週五收盤下跌20.30美元，跌幅2.8%，結算價報收每噸696.80美元，跌破每噸700美元的整數關口。

12月初，國外糖市大幅破位下行，市場階段性供需格局和預期心態轉弱。供給端，印度、泰國的減產預期已在盤面有所體現，而巴西創紀錄的食糖生產及出口量“強現實”施壓糖價，限制原糖期價上行空間。目前，國際糖價最大的支撐爲印度新榨季食糖零出口，但消息證僞還需較長時間，另外原白價差一直維持130美元/噸以上、並於本週達到140美元/噸以上，顯示需求端旺盛。綜上，雖然貿易流階段性偏緊格局還未緩解，但是目前外盤情緒偏悲觀，需等待情緒釋放。短期還需關注國際食糖現貨市場對盤面的影響；中長期還需關注印度食糖的減產程度、乙醇計劃及出口政策。

正文

一、 國內外行情回顧：供應端緊張推動內外共振，而後政策擾動導致內外分化

      國際糖市方面，2022/23榨季全球食糖供不應求、貿易流緊張，糖價在前三季度延續牛市行情當前階段。四季度，巴西進入榨季尾聲，市場各機構預期巴西豐產高度一致，導致原糖價格上方有所壓力；而巴西港口擁堵、出口受阻以及北半球減產預期和出口政策的不確定性則是市場關注的焦點。 

反觀國內糖市，庫存低位、國內食糖減產以及較高的消費復甦預期推動國內糖價一路上行，內外聯動、原糖刺激鄭糖屢創新高。而後在度過了夏季的用糖旺季之後，輪儲、拋儲的落地以及市場擔心拋儲再次來臨的悲觀情緒疊加超預期的進口量，國內階段性走弱。而後國內白糖價格進入高位盤整，多空雙方對於未來走勢的分歧開始加劇。

二、國際糖市供需格局：各機構紛紛下調本榨季國際糖市供需差，不過階段性供應緊張尚未緩解

從國際糖市動態來看，受北半球主產國減產預期的拖累，2023/24 年度全球糖市或將維持在緊平衡的供需格局。此前巴西由於天氣和降雨的利好、以及處於歷史高位的糖醇比，預計將進一步加大該國糖豐產的可能性、對原糖價格上行有所壓制；反觀北半球主產國，此前得益於厄爾尼諾對天氣的惡劣影響，年中原糖盤面受印度、泰國降雨量減少的預期提振一路上行。受到厄爾尼諾影響，印度和泰國或有減產可能，貿易流緊張的預期已體現在原糖主力合約 27 美分/磅的行情上。

雖然本榨季巴西食糖豐產，但是基於部分國家和地區受乾旱天氣以及種植面積減少而導致的減產預估的下降，各大機構紛紛預計 2023/24 榨季全球食糖或將存在一定供需缺口。國際糖業組織（ISO）於 11 月 15 日發佈的預測 2023/24 榨季全球糖供應短缺的預估至 33 萬噸，預估 2023/24 榨季全球糖產量爲 1.7988 億噸（8 月預估爲 1.7484 億噸）；全球糖消費量預計爲 1.8022 億噸，高於 8 月預估的 1.7696 億噸。諮詢機構 CovrigAnalytics 在11 月 13 日發佈的一份報告中稱，2023/24 榨季，全球食糖產量將較預期消費量低 240 萬噸。因巴西、俄羅斯和中國等國的食糖增產量將不足以抵消印度和泰國產量的下降。這兩個國家的作物主要受到降雨不足的影響。CovrigAnalytics 預測全球 2023/24 榨季產糖量爲 1.875 億噸，低於 2022/23 榨季的 1.894 億噸；食糖需求預計爲 1.898億噸，高於 2022/23 榨季的 1.8816 億噸。經紀商和分析機構 StoneX 最新發布的預測，2023/24 榨季(10 月至 9 月)全球食糖需求預計爲 1.922 億噸，而產量估計爲 1.919 億噸，預計將出現約 29 萬噸的微幅供應短缺，因巴西高產被亞洲減產抵消。

從食糖貿易流角度來看，四季度起，受到北半球主產國食糖產量、出口量雙減的預期下，貿易流或將出現小幅缺口，雖然本榨季巴西食糖創紀錄的產量將有所彌補，但是全球糖市貿易流仍將趨緊，從而導致供應端的集中度或將進一步提升，後續需要聚焦巴西雨季食糖的生產和出口量對貿易流的影響。由於本榨季印度庫存大幅下降，今年下半年零出口已經在預期之中，若 2023/24 榨季禁止出口預計更多將影響到明年上半年的貿易流，可能導致市場增加至少 200-300萬噸缺口；泰國食糖產量、出口量預估雙雙下滑，預計印度和泰國的減產量在600-700萬噸，疊加其他國家產量的下修以及全球食糖消費低速增長的預期下，衆多機構對於全球食糖貿易流及供需前景幾乎一致的悲觀預期，原糖價格已升至近 12 年高位。 

11月上旬，受巴西堵港影響食糖出口、印度下調食糖產量預估及泰國限制食糖出口等利多提振，原糖期價創28.14美分/磅新高。而後，原糖價格雖然居高不下，但是難見創階段性新高。多空雙方相互博弈、在國際糖市並未有新的利多因素的背景下，CONAB機構對巴西本榨季超乎預期的豐產預估引發市場對於明年供需平衡缺口的重新評估，刺激ICE原糖盤面價格加速下跌。基金結清多頭頭寸，本週四、週五兩個交易日ICE原糖期貨大幅跳水下跌，至週五主力3月原糖期貨收盤下跌0.95美分，跌幅3.6%，結算價報收每磅25.09美分，盤中觸及三個月低點24.95美分，本週該合約周跌幅達7%。此外，ICE白糖期貨主力3月合約週五收盤下跌20.30美元，跌幅2.8%，結算價報收每噸696.80美元，跌破每噸700美元的整數關口。 

12月初，國外糖市大幅破位下行，市場階段性供需格局和預期心態轉弱。供給端，印度、泰國的減產預期已在盤面有所體現，而巴西創紀錄的食糖生產及出口量“強現實”施壓糖價，限制原糖期價上行空間。目前，國際糖價最大的支撐爲印度新榨季食糖零出口，但消息證僞還需較長時間，另外原白價差一直維持130美元/噸以上、並於本週達到140美元/噸以上，顯示需求端旺盛。綜上，雖然貿易流階段性偏緊格局還未緩解，但是目前外盤情緒偏悲觀，需等待情緒釋放，後續還需關注國際食糖現貨市場對盤面的影響。

三、國際糖市：巴西榨季生產末期，產量預估創紀錄，11月出口巨量

巴西在全球糖市中的地位舉足輕重，在今年全球糖價上漲，製糖利潤豐厚的情況下，巴西自本榨季初便開始就加大馬力的生產食糖，製糖比屢創新高、巴西糖廠正在以接近極限的製糖比製糖。UNICA最新雙週報數據顯示，11月上半月，巴西中南部地區甘蔗入榨量爲3477.2萬噸，較去年同期的2632.4萬噸增加了844.8 萬噸，同比增幅達32.09%；甘蔗ATR爲132.69kg/噸，較去年同期的137.18kg/噸下降了4.49kg/噸；製糖比爲49.81%，較去年同期的48.61%增加了1.20%；產乙醇16.38億升，較去年同期的12.7億升增加了3.68億升，同比增幅達28.92%；產糖量爲219萬噸，較去年同期的167.3萬噸增加了51.7萬噸，同比增幅達30.92%。

巴西國家商品供應公司（Conab）本年度第三次食糖估產較上一次估產增加近600萬噸，考慮到歷年該機構估產與定產存在一定偏差，且12月易發生強降雨影響食糖生產進度，因此我們認爲此次估產數據與實際定產或有偏差的可能性。CONAB於11月29日發佈的報告顯示，預計巴西2023/24榨季甘蔗產量將創紀錄高位，至6.776億噸，同比增加10.9%；糖產量爲4688萬噸，同比增長27.4%；甘蔗種植面積預計爲835萬公頃；乙醇產量（包括玉米製成的乙醇）預計爲340.5億公升。Conab預計巴西中南部地區甘蔗產量爲6.1408億噸，同比增加11.6%。根據CONAB往年發佈的數據顯示，估產與定產存在一定偏差，偏離幅度並未因離收榨時間的接近而明顯縮小。CONAB預計巴西糖產量爲4688萬噸，在剔除其他地區的食糖產量（這裏我們估計爲360萬噸左右）後，我們推測出巴西中南部產量爲4328萬噸左右。通過UNICA本榨季雙週報數據顯示，當前巴西中南部已生產3787萬噸糖，那麼本榨季還需生產540萬噸左右的糖。考慮到巴西雨季已經來臨，根據歷史數據顯示，往年12月易發生強降雨，或將導致糖廠甘蔗壓榨不暢、影響食糖生產進度，因此我們認爲此次估產數據與實際定產或有偏差的可能性。

11 月巴西原糖的升水有所回暖，巴西原糖現貨價維持高企，刺激巴西糖醇比價進一步提高，原糖和乙醇價差保持 13 美分/磅左右。在高價差的刺激下，巴西中南部 11 月上半月的糖醇比 49.81%。

出口方面，巴西近期食糖出口量受本榨季的豐產現實與強勁的外部需求的提振而有所增加、並創下階段性新高。Secex於本週五發佈的數據顯示，巴西11月食糖出口總量爲368萬噸，與去年同期相比增長10%，創3年來最高水平。10月食糖裝載量也出現了顯著增長，當時該國裝運了約290萬噸食糖。不過堵港現象仍未緩解， 考慮到本榨季巴西糧食和食糖等作物預計豐產，而作爲原糖主要出口港口的桑托斯港口亦是玉米、大豆等作物的主要出口港，市場普遍預計在巴西食糖出口高峯的階段或將發生港口擠兌的情況。目前巴西港口和公路運輸壓力較大，此前巴西港口等待天數曾上升至44天的高位，處於歷史極高水平。據巴西航運機構 Williams發佈的最新數據，截至11月29日當週，巴西港口等待裝運食糖的船隻數量爲112艘，此前一週爲113艘。港口等待裝運的食糖數量爲537.07萬噸，此前一週爲516.42萬噸。在當週等待出口的食糖總量中，高等級原糖（VHP）數量爲517.88萬噸。桑托斯港等待出口的食糖數量爲401.23萬噸，帕拉納瓜港等待出口的食糖數量爲101.34萬噸。

在巴西食糖豐產及出口受阻的背景下，當前該國或面臨庫存困境，需關注巴西糖價在國內糖廠高庫存與外需挺價的取捨。巴西今年大幅豐產導致庫存同比激增，若不持續銷售或有脹庫可能。糖廠或面臨壓價銷售給貿易商或轉而生產乙醇的可能；不過與此同時，考慮到原白糖價差一直維持高位、且巴西原糖升貼水近期有所回暖，北半球產量、出口雙減懸而未決，關注巴西糖廠在高庫存與外需挺價間的取捨。

四、國際糖市：印度11月下旬產量近年高位，出糖率表現較好，本榨季產、出仍是不定數

基於印度糖用乙醇量持續增加，新年度出口概率下降。ISMA公佈了20/24榨季新一輪的估產數據，在不考虛乙醇分流的情況下2023/24年度食糖產量爲3370萬噸，較前一次估產下調248萬噸，較2022/23年度減少約300萬噸。由於新季乙醇價格還未公佈，本次ISMA未給出乙醇分流的預估量。國內消費預計爲2785萬噸。基於印度的糖乙醇國策不變的情況下，按照2023/24年度乙醇用糖400萬噸的假設，預計本榨季糖產量在2970萬噸左右。考慮到印度食糖庫存已處於歷史低位，若選擇補充庫存，那麼本榨季或將不出口食糖。考慮到印度的政策風險，印度出口需要許可配額，急於今年印度大選有限制國內糖價、抑制國內通脹的需求，即使有可出口量，市場或將等待印度大選後出口，換言之，一季度食糖出口的概率有所減少。

印度最近雙週報顯示，馬邦產糖126.75萬噸，入榨1618.6萬噸，出糖率7.83%，去年8.85%；北方邦產糖130.5，入榨1442萬，出糖率9.05%,去年8.5%；卡邦產糖110萬，入榨1294.1萬，出糖率8%，同期8%。11月累計產量432萬噸，雖然同比下滑10.7%，但主要是11月上旬的開榨推遲導致，11月下旬印度產量近年高位，出糖率表現也較好，值得注意的是馬邦糖分依舊偏低。整體數據表現偏空，關注後續印度產量情況。

行情分析及展望

11月上旬，受巴西堵港影響食糖出口、印度下調食糖產量預估及泰國限制食糖出口等利多提振，原糖期價創28.14美分/磅新高。而後，原糖價格雖然居高不下，但是難見創階段性新高。多空雙方相互博弈、在國際糖市並未有新的利多因素的背景下，CONAB機構對巴西本榨季超乎預期的豐產預估引發市場對於明年供需平衡缺口的重新評估，刺激ICE原糖盤面價格加速下跌。基金結清多頭頭寸，本週四、週五兩個交易日ICE原糖期貨大幅跳水下跌，至週五主力3月原糖期貨收盤下跌0.95美分，跌幅3.6%，結算價報收每磅25.09美分，盤中觸及三個月低點24.95美分，本週該合約周跌幅達7%。此外，ICE白糖期貨主力3月合約週五收盤下跌20.30美元，跌幅2.8%，結算價報收每噸696.80美元，跌破每噸700美元的整數關口。

12月初，國外糖市大幅破位下行，市場階段性供需格局和預期心態轉弱。供給端，印度、泰國的減產預期已在盤面有所體現，而巴西創紀錄的食糖生產及出口量“強現實”施壓糖價，限制原糖期價上行空間。目前，國際糖價最大的支撐爲印度新榨季食糖零出口，但消息證僞還需較長時間，另外原白價差一直維持130美元/噸以上、並於本週達到140美元/噸以上，顯示需求端旺盛。綜上，雖然貿易流階段性偏緊格局還未緩解，但是目前外盤情緒偏悲觀，需等待情緒釋放，短期還需關注國際食糖現貨市場對盤面的影響；中長期還需關注印度食糖的減產程度、乙醇計劃及出口政策。

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