化工（苯乙烯）預期向好等待現實兌現

來源：能化信研圈

報告要點：

展望2024年，苯乙烯上下游擴張均放緩，上游投產收束更爲顯著，宏觀預期下終端弱企穩，下游擴張若兌現較好，供需錯配有望對苯乙烯形成階段性支撐，苯乙烯過剩或略改善。成本端重點或仍在純苯，純苯上下游擴張增速較平衡，彈性取決於調油備貨及下游投產節奏。

觀點摘要：

2023年回顧——成本強勢，預期反覆，EB寬幅波動

回顧上半年，苯乙烯受能源及復甦預期節奏變化的影響，走勢先強後弱，二季度順暢下跌後觸及年內低點。7月起，在原油支撐走強、乙苯調油擾動、市場樂觀政策預期提振的綜合作用下，苯乙烯強勢上行，最高摸頂10166元/噸，後隨超預期拉漲情緒迴歸理性而快速下跌，10月以來，供需雙弱下苯乙烯區間整理，計價成本變動及宏觀預期爲主。

2024年展望——終端弱穩，EB過剩略改善，下游高擴張或提供階段性支撐

供需方面，宏觀來看，海外處於去庫尾聲階段，外需仍有期待；央行主動加槓桿信號釋放，內需增長或呈現弱復甦。雙補庫週期下，終端需求有望弱企穩。苯乙烯過剩格局延續，但下游擴張若繼續兌現，供需錯配或帶來階段性支撐。產業鏈格局來看，2024年上下游仍處於擴產週期，但上游擴產較下游放緩，預計苯乙烯產能增速8%，下游新增產能折苯乙烯增速爲18%。假設終端需求增速5%，而EPS/PS/ABS自身增速分別爲13%/18%/25%，下游增速遠高於終端，三大S利潤而言，EPS相對偏好，但明年下游擴張主力仍在PS及ABS，產業競爭或加劇，從而影響產能完全兌現，但大基數下苯乙烯寬鬆格局或略改善。

成本方面，純苯寬鬆有限，彈性取決於調油備貨及下游投產節奏。純苯產能增速6%，下游產能折純苯爲6%，兩相平衡，H1純苯及下游均有集中投產預期，供需博弈或加重，Q3若苯乙烯投產兌現，純苯格局或進一步收緊，整體來看，純苯格局偏好，2024年苯乙烯成本的支撐重點或仍在純苯端。

風險提示：（1）原油波動改變成本中樞；（2）需求兌現不及預期（3）純苯、苯乙烯結構性供應緊張；（4）調油需求超預期

一、表現回顧——成本強勢，預期反覆，EB寬幅波動

上半年苯乙烯表現先強後弱，主要受能源及預期節奏變化的影響。一季度疫後內需復甦預期及海外調油預期協力支撐苯乙烯寬幅震盪；二季度強復甦兌現不及預期，同期原油受美聯儲加息及銀行危機影響下重心下移，純苯供需偏弱下估值承壓，苯乙烯盤面順暢下跌，年內低點觸及7084元/噸。

7月起，苯乙烯觸底反彈後，三季度開啓衝高回落之路，主要上行驅動來自1）原油支撐再度走強，OPEC和俄羅斯減產態度堅定，海外汽油需求向好，供需兩旺推動原油衝高至95美元/桶；2）乙苯調油擾動下，純苯供需偏強，港口庫存快速去化至低位，成本對苯乙烯支撐強勁，刺激下游積極追漲，苯乙烯庫存也去化至低水平；3）市場樂觀政策預期提振。綜合因素作用下，9月，盤面高點達到10166元/噸。

9月中起，前期苯乙烯超預期拉漲情緒迴歸理性，下游生產虧損帶動遠月需求預期轉弱，國產供應趨增，遠月供需偏弱加上投機溢價擠出，苯乙烯高位回調。10月以來，苯乙烯窄幅震盪。主要影響因素爲1）巴以衝突局勢不明朗、美國宏觀預期反覆等共同作用下，油價寬幅震盪；2）汽油需求季節性轉淡帶動芳烴估值大幅回調，純苯受低庫存支撐跌幅有限，但隨歧化利潤修復，供增需減預期仍加重，純苯估值或修正，苯乙烯存跟隨回調風險。3）供應端虧損加劇下企業集中減產，港口庫存回到低位，然而下游三大S生產承壓，四季度終端預期轉弱下需求也難提振。總體來看，供需雙弱但矛盾不大，成本下行風險兌現偏緩，苯乙烯缺乏主線驅動，或計價成本變動及宏觀預期爲主。

二、供需展望——終端弱穩，EB過剩略改善，下游高擴張或提供階段性支撐

展望2024年，美聯儲停止加息預期加強，海外去庫尾聲，內需增長或呈現弱復甦，海內外有望進入雙補庫週期。經過2020-2023年高速擴張，苯乙烯過剩格局漸顯。2024年上下游仍處於擴產週期，但上游擴產較下游放緩，預計苯乙烯產能增速8%，下游新增產能折苯乙烯增速爲18%。假設終端需求增速5%，而EPS/PS/ABS自身增速分別爲13%/18%/25%，下游增速遠高於終端。三大S利潤而言，EPS相對偏好，但明年下游擴張主力仍在PS及ABS，產業競爭或加劇，從而影響產能完全兌現，苯乙烯延續過剩格局，苯乙烯供應壓力階段性消解機會主要來自兩個方面1）上下游投產節奏錯配；2）乙苯調油再起，引起苯乙烯結構性供應緊張，若實現，苯乙烯短期格局或改善。

（一）終端需求——雙補庫週期下，需求有望弱企穩

2023年苯乙烯表觀需求增速約爲8%，增速相較2021-2022年提高，主要原因爲出口尚可對沖內需疲軟，汽車消費持續增長提供支撐。上半年海外消費回暖，下半年海外延續激進加息，外需衝高回落。國內疫後復甦不及預期，耐用消費品表現一般，地產處於週期底部對需求支撐有限。年中，歐美主要國家CPI回落，一定程度上提振家電出口。

展望2024年，苯乙烯終端增速或弱穩，宏觀來看，美國核心CPI放緩，美聯儲加息預期轉弱，海外處於去庫尾聲階段，外需仍有期待。內需層面，2023Q4，央行主動加槓桿信號釋放，短期需求雖難以落地，但中長期維度看，利好經濟增長預期，居民收入改善仍有期待，消費或逐步修復。細分來看1）地產政策不斷放鬆，但實際復甦或仍需時間，新開工維持緩慢上修；竣工端存量帶動的消費或集中兌現在H1；2）今年家電需求內弱外強，海外家電需求提前修復或影響後續增長動能；3）新能源汽車行業需求增長高峯已過，新能源汽車對汽車消費拉動或保持正增長，但漲幅或同比下滑。

家電受地產週期影響較大，白電/廚電板塊分別約30%/70%的需求來自竣工。2016年開始的期房銷售累積了大量存量施工面積，地產待完工項目規模較大。明年保交樓政策繼續託底，竣工端仍有存量，但相較於今年修復節奏或放緩，重回上行仍需銷售改善助力，預計竣工下半年修復斜率或低於上半年，家電需求亦前高後低。2023年乘用車終端需求上行，疊加出口的高速增長，年內汽車需求正向增長，2024年需求有望延續，但新能源汽車利好或相對趨弱。

（二）上下游——下游擴產仍有期待，苯乙烯寬鬆格局略改善

苯乙烯擴產放緩，下游仍處於投產高峯期。相比於下游高速增長，終端改善相對有限。假設需求同比增長5%，苯乙烯仍將處於過剩格局，供需再平衡需要上游壓縮供應彈性，或低價刺激下游需求彈性。

預計2024年苯乙烯產能增速8%，下游新增產能折苯乙烯增速爲18%，其中EPS+4.9%，PS+6.4%，ABS+6.2%。EPS/PS/ABS投產較爲靈活，具體產能增速需要考慮產業鏈庫存、利潤以及終端恢復情況。假設終端需求增速5%，而按照投產計劃EPS/PS/ABS自身增速分別爲13%/18%/25%，下游增速領先終端較多，且今年下游生產利潤承壓，產能全部釋放可能性偏低，苯乙烯延續過剩格局，但大基數下寬鬆格局或略改善。2023年估值修復更多來自供應端調節，2024年供需彈性的錨或來自供需兩端。進出口方面，2023年受歐美乙苯調油影響，Q3遠洋價差偏強，帶動國內苯乙烯出口放量，2023年1-9月苯乙烯/EPS/PS/ABS產量累計同比分別爲10%/10%/16%/25%，對應的淨進口累計同比分別爲41%/21%（淨出口）/-41%/-21%．產能快速擴張背景下，下游製品國產擠兌進口趨勢明顯，苯乙烯淨進口量累計同比增長主要受2022年芳烴調油期間苯乙烯出口窗口打開影響，今年進口水平來看整體偏弱，2024受制於產能過剩格局，假設下游利潤部分修復，進口增長或仍有限。

三、成本分析——純苯寬鬆或有限，關注原油變化

近年來，成本在苯乙烯的定價中起關鍵作用，2023年純苯高估值對苯乙烯支撐顯著。2024年苯乙烯產業鏈從上游往終端各環節產能增速呈紡錘形，全球地緣結構變化、海內外經濟形勢不確定性偏高疊加全球油品市場重塑後供需平衡仍有缺失，苯乙烯過剩產業格局下能源高位影響仍將放大，成本或繼續顯著影響苯乙烯。

2024年純苯對苯乙烯支撐的主導地位或持穩，變量取決於上下游投產錯配的情況。純苯產能增速6%，下游產能折純苯爲6%，兩者較平衡。Q1純苯國內待投放產能規模較小，純苯短期或有累庫壓力，隨下游投產落地，純苯供需格局將進一步收緊，年內仍有下游裝置待投放，若推遲至來年，或稀釋部分Q1純苯過剩壓力。今年來看，乙烯價格運行較平穩，明年檢修季可能對苯乙烯存階段性強支撐，此外，當前全球能源格局尚未穩定，或有一定擾動風險。

（一）純苯——下游投產節奏不確定性強，純苯寬鬆有限

2024年，隨大煉化集中投產放緩，純苯產能投放明顯收束，大裝置方面，重點關注裕龍石化投產進展，實際產量兌現可能在Q4或2025年，年內即使投產落地帶來的增量也有限，其餘待投產裝置規模較小，投產時間預期主要集中在Q1，純苯格局偏好。H1下游新增投產計劃主要來自己內酰胺和己二酸，但截至當前，仍有部分下游待投產裝置未落地，有推遲至來年兌現的可能，結合當前累庫進度來看，純苯供應寬鬆或有限，彈性上取決於新一年調油備貨及下游投產兌現的情況，隨苯乙烯Q3投產兌現，純苯供需格局或進一步收緊。具體來看，按今年下游投產兌現樂觀計，純苯產能增速6%，下游產能折純苯6%，其中各下游自身增速拆解來看，苯乙烯+8.1%、己內酰胺+7.2%、苯酚+4.6%、己二酸+19.4%、MDI+0%。進口方面，2023年海外芳烴調油邏輯對國內供應擾動延續，明年在海外新煉廠投放、調油進入第三年趨勢性淡化、利潤由油品部分向下遊轉移的假設下，汽油裂解利潤延續強勢的概率或下降，芳烴調油經濟性轉弱，歧化供應迴歸後企穩，國內純苯進口可能增加。

（二）乙烯——跟隨原油波動，東北亞檢修或爲擾動

2023年乙烯價格相對平穩，趨勢上主要跟隨原油趨漲，東北亞石腦油裂解利潤震盪，對生產驅動一般。2024年乙烯上下游仍在擴張，一體化集中在PE，非一體化主要爲PVC與苯乙烯。乙烯受原油波動影響較大，若原油強勢，乙烯也會增強苯乙烯的成本支撐，但獨立對苯乙烯產生影響的機會不多。2024H1東北亞乙烯季節性檢修或對乙烯有階段性支撐，估值方面來看，烯烴板塊當前處於低估區間，向上修復有一定空間。