公司发布2023 年三季报，业绩超预期。2023Q3 单季度公司实现营收190.67 亿元，同比增长46.64%，环比增长117.36%；整体毛利率8.00%，同比减少5.34pct，主要系2023 年以来整车竞争加剧，环比增加7.01pct，其中三季度整车毛利率11.00%，环比大幅提升，主要系三季度月销量回暖；归母净利润-46.29 亿元，同比增亏11.74%，环比减亏24.39%。

销量爬升带动毛利率回暖，后续关注降本控费带来的进一步改善。2023 年1-5 月蔚来总销量4.39万辆，6 月12 日宣布价格及权益调整，将权益从车价中拆分，全系车型直降3 万元。权益解绑后，三季度总销量5.5 万辆，环比提升135%，带动整体毛利率环比改善。12 月5 日蔚来取得江淮汽车部分工厂资产，后续将实现独立制造，制造成本有望下降10%。蔚来11 月初宣布裁员10%，具体调整已在11 月完成；内部将削减或推迟三年内不能提升公司财务表现的项目投入，蔚来CFO 奉玮称，这两项举措在2024 年将为蔚来节约 20 亿元的总成本。

新车型蓄势待发，或将带来销量增长。阿尔卑斯主攻20 万~30 万元的中端市场，首款车型将在2024年下半年上市，阿尔卑斯的第一款车在近期完成了VB 车（Verification Build 验证样车制造）试制，不会共享蔚来主品牌的销售网络及换电专用网络，贡献销量的同时降低对主品牌形象及换电网络拥挤程度可能会带来的负面影响。本月23 日，蔚来将会在NIO Day 2023 上发布一款全新旗舰车型，李斌表示，新车将成为全球智能电动汽车的技术标杆，新车型或将为蔚来的销量带来新增长。

建立换电联盟，降低初期投资压力，改善换电盈利性。继11 月21 日长安汽车与蔚来在重庆签署换电业务合作协议后，11 月29 日，吉利控股与蔚来在杭州签署了换电战略合作协议。随着央企、民企造车巨头接连与蔚来联手，共同布局换电，“换电联盟”初步形成。蔚来主管NIO Power 的副总裁沈斐表示，换电站每天要服务50-60 单才能达成盈亏平衡，而当时蔚来的换电站日均在35-36单，此次与多合作伙伴建立换电联盟后，随换电车型的开发与上市，蔚来换电站利用率将显著提升，带动换电业务盈利性大幅改善，将为蔚来贡献显著收益；同时蔚来对外合作采用第三方持有换电站资产模式，第三方购买并持有蔚来换电站产品，蔚来负责运营，目前已经有数十个换电站采用这种运营模式，将大幅减轻初期投资压力。

盈利预测与估值。由于下半年整车市场竞争激烈，公司销量略微不及预期，我们下调23~25 年营业收入由615/1017/1341 亿元至523/881/1254 亿元；公司降本控费决心坚定，裁员及组织优化在四季度将产生一次性费用，但优化后将为公司未来减负，预计23、24、25 年期间费用率较此前分别+1.0，-2.0，-3.5pct。综合看，下调23 年归母净利润预测由-167 亿元至-177 亿元，上调24/25年归母净利润预测由-93/-44 至-70/-28 亿元。公司为国内自主新能源豪华品牌，有望深度参与国内消费升级及电动化趋势；核心技术全栈自研下车型产品力强，权益解绑后性价比凸显，月销量有望持续提升。参考可比公司估值，给予其2024 年1.40 倍PS，对应目标市值1,233 亿元人民币，相较当前（2023/12/7）有33%的上涨空间，维持“买入”评级。

风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司净利润尚未转正