公司發佈2023 年三季報，業績超預期。2023Q3 單季度公司實現營收190.67 億元，同比增長46.64%，環比增長117.36%；整體毛利率8.00%，同比減少5.34pct，主要系2023 年以來整車競爭加劇，環比增加7.01pct，其中三季度整車毛利率11.00%，環比大幅提升，主要系三季度月銷量回暖；歸母淨利潤-46.29 億元，同比增虧11.74%，環比減虧24.39%。

銷量爬升帶動毛利率回暖，後續關注降本控費帶來的進一步改善。2023 年1-5 月蔚來總銷量4.39萬輛，6 月12 日宣佈價格及權益調整，將權益從車價中拆分，全系車型直降3 萬元。權益解綁後，三季度總銷量5.5 萬輛，環比提升135%，帶動整體毛利率環比改善。12 月5 日蔚來取得江淮汽車部分工廠資產，後續將實現獨立製造，製造成本有望下降10%。蔚來11 月初宣佈裁員10%，具體調整已在11 月完成；內部將削減或推遲三年內不能提升公司財務表現的項目投入，蔚來CFO 奉瑋稱，這兩項舉措在2024 年將爲蔚來節約 20 億元的總成本。

新車型蓄勢待發，或將帶來銷量增長。阿爾卑斯主攻20 萬~30 萬元的中端市場，首款車型將在2024年下半年上市，阿爾卑斯的第一款車在近期完成了VB 車（Verification Build 驗證樣車製造）試製，不會共享蔚來主品牌的銷售網絡及換電專用網絡，貢獻銷量的同時降低對主品牌形象及換電網絡擁擠程度可能會帶來的負面影響。本月23 日，蔚來將會在NIO Day 2023 上發佈一款全新旗艦車型，李斌表示，新車將成爲全球智能電動汽車的技術標杆，新車型或將爲蔚來的銷量帶來新增長。

建立換電聯盟，降低初期投資壓力，改善換電盈利性。繼11 月21 日長安汽車與蔚來在重慶簽署換電業務合作協議後，11 月29 日，吉利控股與蔚來在杭州簽署了換電戰略合作協議。隨着央企、民企造車巨頭接連與蔚來聯手，共同佈局換電，“換電聯盟”初步形成。蔚來主管NIO Power 的副總裁沈斐表示，換電站每天要服務50-60 單才能達成盈虧平衡，而當時蔚來的換電站日均在35-36單，此次與多合作伙伴建立換電聯盟後，隨換電車型的開發與上市，蔚來換電站利用率將顯著提升，帶動換電業務盈利性大幅改善，將爲蔚來貢獻顯著收益；同時蔚來對外合作採用第三方持有換電站資產模式，第三方購買並持有蔚來換電站產品，蔚來負責運營，目前已經有數十個換電站採用這種運營模式，將大幅減輕初期投資壓力。

盈利預測與估值。由於下半年整車市場競爭激烈，公司銷量略微不及預期，我們下調23~25 年營業收入由615/1017/1341 億元至523/881/1254 億元；公司降本控費決心堅定，裁員及組織優化在四季度將產生一次性費用，但優化後將爲公司未來減負，預計23、24、25 年期間費用率較此前分別+1.0，-2.0，-3.5pct。綜合看，下調23 年歸母淨利潤預測由-167 億元至-177 億元，上調24/25年歸母淨利潤預測由-93/-44 至-70/-28 億元。公司爲國內自主新能源豪華品牌，有望深度參與國內消費升級及電動化趨勢；核心技術全棧自研下車型產品力強，權益解綁後性價比凸顯，月銷量有望持續提升。參考可比公司估值，給予其2024 年1.40 倍PS，對應目標市值1,233 億元人民幣，相較當前（2023/12/7）有33%的上漲空間，維持“買入”評級。

風險提示：新能源車競爭加劇、原材料價格波動、公司淨利潤尚未轉正