海通證券A股策略：明年政策助力經濟回暖科技、消費領銜基本面復甦

海通證券發佈研究報告稱，過去一年A股走勢較艱難的背景是疫後基本面曲折式修復及外圍因素擾動，當前A股估值已經處於歷史低位。展望明年，政策助力經濟回暖，科技、消費領銜基本面復甦，疊加美債利率下行，A股中樞有望抬高。風格有望從兩頭走向中間，盈利驅動的白馬成長或佔優，尤其是硬科技和醫藥，消費存在結構性亮點。

回顧23年，受疫後國內經濟波浪式修復、外圍地緣政治因素影響，市場整體表現偏弱。然而，正如每一個夜晚都會被清晨的曙光打破一樣，市場終將迎來一場破曉。展望24年，國內基本面進一步修復、海外流動性轉松推動市場風險偏好回升，我國權益市場有望迎來破曉時分。同時從風格角度看，在產業轉型升級步伐加快、新質生產力蓬勃發展的大背景下，過去小盤成長、高股息佔優的趨勢或告一段落，未來新的機遇或將湧現於白馬成長領域，破曉既寓意市場的新起點，也代表着明年風格破“小”的可能。

1．週期底部再次確認

經濟及股市中期運行存在週期性規律。2023年以來，市場對於我國經濟走勢的分歧持續增加。一方面，中長期視角下隨着中國經濟從高速增長階段進入高質量發展階段，經濟增速換擋是大勢所趨；另一方面，2023年是疫情防控平穩轉段後的首年，經濟的恢復在短期內存在一定的不確定性。長短期因素的交織使得對經濟研判的難度進一步增加，進而導致市場較難形成一致性預期。我們認爲，應當從週期性思維出發來理解我國當前的經濟形勢及市場位置。實際上，事物的發展是一個波浪式前進、螺旋式上升的過程，長期視角下無論是宏觀經濟還是資本市場的中樞會產生趨勢性變化，但短期內往往存在週期性波動。宏觀經濟週期和股市牛熊週期均源於人性，經濟學的理性人假設是一個理想狀態，現實中人是有限理性的，週期正是源自人類的情緒波動。

例如借鑑美國的經濟發展經驗，儘管美國經濟增速長期來看是下行的，但在一段時期內依然是圍繞着中樞水平週期波動的，80-90年代美國GDP增速中樞在3.5%上下，科網泡沫破滅後（2001-2007年）降至2.5%，金融危機爆發後（2008至今）進一步降至1.8%。中國經濟同樣存在類似的週期規律，2010年之後隨着中國經濟轉型，GDP增速也持續下滑，2020年以來這一中樞降至5%左右。儘管2023年我國經濟相較2022年已開始逐漸修復，但直至23Q3中國GDP累計同比爲5.2%，兩年平均增速僅4.1%，仍低於中樞水平。對於資本市場，由於宏觀經濟週期是股市運行的大背景，因此在經濟週期的不同階段資本市場也會出現相應的週期輪迴規律。基於我們改進的投資時鐘分析（如圖3及表1所示），大類資產輪動順序爲債牛-股牛-商品牛-現金牛，投資時鐘走完一圈需要三年半左右。其中股市往往在經濟進入滯脹期和衰退前期時下跌，並在宏觀政策轉向寬鬆的衰退後期開始企穩。具體來看，首先借鑑美股，股市走勢是週期輪迴的，美股平均每3年下跌一次。從A股歷史來看，A股也具有明顯的週期特徵。回顧A股2005年以來的走勢，我們可以發現A股每隔3-4年會出現一次大的底部。以上證綜指刻畫，05年以來分別有05年6月、08年10月、12年12月、16年1月和19年1月五次歷史大底；如果改用滬深300刻畫，五個底部的時間與上證綜指刻畫的結果也基本一致。

過去一年經濟和股市背景較複雜。如前文所述，歷史上來看2005年以來A股每隔3-4年會出現一次大的底部。參考借鑑歷史上A股的底部，歷次調整中市場大底多是反覆震盪築底。一般政策底首先出現，是指宏觀利好政策逐漸出臺的時間區間。隨着積極政策推動經濟和股市基本面企穩回升，A股上市公司利潤增速、宏觀工業增加值同比、製造業PMI等指標見底反轉標誌着業績底到來。由於在政策寬鬆的初期，基本面還有下行壓力，在這個過程中有政策利好與基本面下行兩股力量角力，因此政策底與業績底之間存在市場底。對於本輪情況而言，實際上22年4月開始A股已整體處在政策底的區間中，但這次A股底部區域相較歷史情況確實拉得更長，主要是源於本次經濟運行及外部環境更復雜。

具體來看，從2022年起，爲對沖疫情對經濟和股市的影響，22年4月29日政治局會議要求加大宏觀政策調節力度，保持資本市場平穩運行。5月25日國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，要求推動穩經濟各項政策落地見效。積極的政策推動了經濟基本面及股市情緒的修復，A股寬基指數在22/04/27見底後開始反彈，但後續疫情再次影響國內經濟復甦態勢，使得股市在22年10月末再度探底。22年11月後疫情政策迎來優化，地產供給端也迎來“三支箭”的政策利好。伴隨着疫情擾動漸緩、投資者預期不斷好轉，22年四季度到23年一季度A股迎來一輪上漲行情。而2023年5月以來，由於疫後經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程，國內經濟修復斜率逐漸放緩，使得A股表現再度震盪走弱。在此背景下，今年7月24號政治局會議再次要求“加大宏觀政策調控力度”，同時“要活躍資本市場，提振投資者信心”。政策的加碼使得市場情緒一度得到修復，但此後外圍環境方面美元指數及美債利率多次衝高、地緣政治因素出現擾動，令A股市場進一步承壓。從上市公司基本面的角度看，儘管積極政策多次出臺，但在本次複雜的內外部環境影響下，經濟基本面的修復被顯著拉長，截至23Q3全部A股歸母淨利潤單季度同比僅0.3%，剔除金融後爲3.5%。若看累計同比增速，23Q3全部A股歸母淨利潤累計同比-2.9%，剔除金融後爲-5.5%，仍未恢復到正增長。因此綜合來看，疫情導致基本面存在曲折式修復，複雜的外部環境使得市場情緒出現反覆，兩大因素交織共同促成了A股本次複雜的底部形態。

週期底部再確認。23年A股行情走勢一波三折，在海內外的擾動下，5月以來上證指數陷入調整、年內最大回撤約15%；滬深300、萬得全A則早在1月末、2月初就陸續開始調整，其中滬深300年內最大回撤已接近20%。從交易、資產比價、估值指標來看，截至23年10月低點（2023/10/23，下同）時A股調整幅度已經顯著，市場情緒和風險偏好都降至低位。例如從交易指標看，交易熱度已下滑至低位，部分指標顯示市場情緒已接近去年10月底水平。從周換手率看，周換手率於5月初開始回落，23年10月市場低點周換手率（年化）爲248%，低於22/10市場底部時的276%。從成交情況看，全部A股五日平滑成交量已從5月初的高點回落，23年10月市場低點全A五日平滑成交量爲658億股，低於去年10月底時市場成交量695億股。從估值來看，23年10月低點時A股PE/PB估值水平與歷史大底時已經較爲接近。今年10月低點時全部A股PE（TTM，下同）爲16.3倍、處05年以來從高到低24%分位，全A剔除金融爲24.9倍、處35%分位；全部A股PB（LF，下同）爲1.47倍、處05年以來從高到低1%分位，全A剔除金融爲1.9倍、處11%分位。從大類資產比價指標看，當前市場的風險偏好也已處在歷史低位。2023/10/23時A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）爲3.4%、處05年以來從高到低18%分位，已經高於05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）爲0.84、處05年以來從高到低0%分位，達05年以來均值+2倍標準差（3年滾動）附近，接近去年10月底水平，可見市場的風險偏好已處在底部。

我們還可以從庫存週期視角分析中國經濟當前的位置。由於庫存變化反映了市場需求預期和企業生產狀況，同時能夠間接反映宏觀經濟景氣的變化，所以通過分析庫存週期的變動可以追蹤宏觀經濟所處的週期區間，我們主要用工業企業產成品庫存這一指標刻畫庫存週期。回顧歷史，2000年至今中國經濟共經歷了4輪完整的庫存週期，平均一個週期歷時39個月，其中上升和下降週期平均持續21個月、18個月。本輪庫存週期始於2019年3季度末4季度初，高點出現在2022年4月，目前來看或已經於23年7月見底，從23年8月以來的數據看庫存週期或已經處於從週期底部回升的趨勢中。

2．基本面助市場上行

上文我們對中國經濟和股市進行了定位，展望明年，我們認爲A股基本面復甦將是市場上漲的有效支撐，而企業盈利回升的關鍵在於宏觀有動能和中觀有驅動，那麼本輪A股盈利上行的基礎在何處，下文將進行詳細探討。

企業盈利表現強勁的前提是宏觀層面經濟增長有強動能支撐。根據上文分析，2000年以來中國經濟共經歷4輪完整庫存週期，平均一輪歷時39個月，第五輪庫存週期或已於23年7月見底。截至 9月，產成品庫存同比已連續2個月回升，標誌當前進入新一輪補庫階段。歷史顯示，庫存週期回升常伴隨盈利週期啓動，但由於宏觀經濟強度不同，每輪盈利修復程度不盡相同，例如13-14年偏弱、16-17年較強、19-20年偏強。下面將逐一覆盤以上三輪庫存週期見底回升階段的宏觀背景和企業盈利表現。

13-14年企業盈利偏弱背後是宏觀經濟缺乏彈性，主因在於沒有很強的增長動能。整體來看，13-14年庫存週期見底回升後A股盈利下行，14年全A歸母淨利累計同比已回落至5.8%，這背後主要是宏觀經濟偏弱。而宏觀偏弱的主要原因是缺乏拉動經濟增長的動能。一方面，地產投資對GDP增長的拉動作用明顯減弱。11-13年期間一系列地產調控政策的出臺導致地產進入下行週期，地產投資不斷下滑，成爲14年經濟增長的較大拖累項。另一方面，油價大幅下跌引發PPI下行。14年下半年起國際原油價格大幅下跌，我國PPI同比快速回落，客觀上對企業利潤率形成壓制。

16-17年企業盈利較強的支撐是中國經濟在供改和棚改兩大驅動下實現較快增長。隨着庫存週期見底回升，本輪企業盈利表現較強，17年全A歸母淨利累計同比上升至18.1%，這主要得益於供給側改革和棚改貨幣化爲經濟增長提供了驅動力。一方面，15年底開始的供給側結構性改革促使週期行業開始去庫存，16/06工業企業產成品庫存同比降至創歷史新低的-1.9%，爲後續補庫提供了空間；另一方面，16年棚改貨幣化帶動地產投資回暖，明顯拉動經濟增長；此外17年海外設備投資需求上行對我國出口形成一定支撐，出口增速從16年底的-10.5%一路升至17年底的11.5%，也在一定程度上驅動經濟增長。

19-20年企業盈利在疫情衝擊下依然保持增長，主要得益於投資發力和出口回升。綜合來看，本輪企業盈利復甦較強，雖然受疫情衝擊，A股盈利於20Q1短暫回調，但隨後強勁修復，20Q4歸母淨利單季同比高達56.8%。企業盈利強勁的背後是經濟增長具備新的驅動力，而這種驅動力主要源自穩增長髮力以及中國製造出口復甦。一方面，新基建、臨時性地產支持政策等穩增長政策發力帶動基建和地產投資迅速復甦，基建投資、地產投資累計同比分別從20年年初的-26.9%、-16.3%修復至年底的3.4%、7.0%；另一方面，我國領先全球復工復產，製造出口迅速修復，出口同比從20年年初-40.6%的低點快速修復至年底20.5%的高點。

強盈利週期的開啓離不開中觀層面主導產業鏈的確立和深化。前文我們指出企業盈利表現強的背景是宏觀有強勁的驅動力，反映到中觀層面就是要有基本面強勁的主導產業。因此下文將從中觀層面覆盤過去三輪庫存週期見底後的行業盈利表現。

13-14年企業盈利表現偏弱主要是因爲行業層面未能出現基本面強勁的主導產業。13年整體來看，A股盈利主要由金融等傳統產業驅動，例如銀行、非銀歸母淨利增速分別貢獻了全A增速6.5、2.0個百分點。但除此之外，中觀層面並未出現其他增長動力，比如當時受益於智能手機普及的電子和通信，雖然增速很快，但兩者都僅拉動全A增速0.4個百分點，貢獻較小。14年行業盈利表現出現分化，金融等傳統行業對A股盈利的拉動作用趨弱，儘管出現交運、電力設備、傳媒、計算機等盈利增長較快的行業，但這些行業呈點狀分佈，沒有形成產業鏈式的拉動作用。

16-17年企業盈利強勁主要受益於資源品和地產鏈盈利高增，形成強有力的拉動。資源品方面，16年供改背景下鋼鐵、煤炭、有色行業盈利增速最快，共拉動全A增速上升4.1個百分點；17年鋼鐵、煤炭的盈利增速仍最快，同時由於海外設備投資需求上行，機械、化工的盈利增速明顯改善，共拉動全A增速上升2.3個百分點。地產鏈方面，受益於棚改，16年銀行、地產的盈利增速率先修復，共拉動全A增速上升2.6個百分點；17年棚改利好逐步延伸至地產鏈下游，輕工、家電等行業盈利顯著修復，分別拉動全A盈利增長0.3、0.5個百分點，此外甚至還帶動了食飲等其他消費板塊的盈利改善。

19-20年企業盈利較強主要得益於新能源等高端裝備製造形成強大產業聚集效應。受益於動力電池技術突破、新能源車政策補貼以及光伏風電高速發展，新能源產業迎來爆發期，直接受益的電力設備行業盈利增速大幅提升，20年拉動全A增速上升0.9個百分點， 21Q1進一步升至2.2個百分點。不僅如此，新能源產業鏈涉及多個環節，到20年新能源產業鏈上游的有色、化工以及下游的公用事業盈利增速也明顯改善。此外，受益於半導體週期見底回升以及全球需求復甦，電子行業盈利增速顯著提升，20年貢獻了全A增速0.8個百分點。另外，受益於疫後醫療需求徒增的醫藥行業盈利增速也有所提升，軍工行業基本面也出現改善。

A股盈利週期有望向上，預計24年全A歸母淨利潤同比增長5-10%。就A股整體而言，24年中國經濟將延續復甦的趨勢，支撐企業盈利逐步回升。24年貨幣政策或維持進一步穩健寬鬆，政策利率仍有一定調整空間；財政政策繼續支撐經濟需求端，財政總量仍有進一步釋放的空間和潛力；地產方面，借鑑海外經驗，隨着地產寬鬆政策持續推進，明年地產銷售或略好於今年；消費方面，政策支持下明年消費修復潛力有望進一步釋放，預計24年國內社消零售增速有望達到5.5%左右。綜上所述，隨着穩增長政策持續發力，疊加庫存週期進入補庫階段，明年國內經濟運行有望進一步好轉，結合海通宏觀預測，我們認爲24年國內實際GDP同比增速有望達5%左右。落實到微觀企業盈利層面，在經濟回暖的背景下，我們預計A股盈利將持續復甦，24年全部A股歸母淨利潤同比增速有望達到5-10%。

中觀行業方面，科技和消費或是拉動24年A股盈利增長的主要驅動力。科技方面，政策層面當前正加快發展新質生產力，持續加大對科創的支持力度；技術層面AI技術不斷迭代發展並在各領域加速落地。在此背景下，科技產業鏈上的相關公司業績有望快速增長，預計A股科技板塊24年歸母淨利潤同比增速有望達20%左右，是大類行業當中增速最快且環比改善幅度最顯著的。其中，受益於全球半導體週期見底回升以及AI算力需求爆發的電子行業增速最快。消費方面，中短期看政策發力下居民消費傾向與消費信心有望改善，中長期看產業轉型升級將帶動居民收入水平提升、同時催生新的消費需求。因此，我們預計24年A股消費板塊歸母淨利潤同比增速或將達20%左右，其中重點關注反腐影響淡去、養老需求增長的醫藥和受益於文娛消費新需求的社服行業。金融地產方面，隨着經濟復甦以及活躍資本市場措施持續落地，預計A股金融地產板塊24年歸母淨利潤同比增速有望回升至5%左右，其中保險、券商改善幅度最大。能源材料方面，受上游資源品漲價影響，預計24年能源與材料板塊盈利增速有望回升至5%。製造方面，受新能源產業降溫影響，預計A股製造板塊24年歸母淨利潤同比增速或降至3%左右，結構上仍可關注軍工、汽車。具體數據詳見表4和表5。

美聯儲加息週期或將終結，A股估值壓制因素有望緩解，外資有望迴流。儘管國內經濟復甦和企業盈利回升是24年A股上漲的核心支撐，但海外宏觀環境改善也從一定程度上助力市場上行，其中最重要的變量就是美元流動性放鬆。

隨着貨幣政策逐步寬鬆和美債供需壓力持續緩解，美債利率或步入下行週期。從貨幣政策看，制約美聯儲開啓降息的兩大因素在緩解。通脹方面，二手車價格回落、租金通脹緩解有望帶動短期核心通脹延續下行；就業方面，9月美國每位失業者對應1.50個職位缺口，保持下行趨勢，可見勞動力市場緊張狀況在緩解。據此我們預計美聯儲加息週期或將終結，年內大概率不再加息，甚至明年可能開始降息。根據芝商所FedWatch數據，截至2023/12/1，市場認爲美聯儲在明年5月將基準利率下調25個基點的可能性已達48.3%。此外，從美債供需變化看，當前美債供需端的壓力也在緩解。供給端，美國財政融資規模正逐步減少，長債增發速度也有所放緩；需求端，儘管短期美債高利率對海外投資者仍有較大吸引力，但長期看美聯儲加息結束後共同基金有望迎來資金迴流。在貨幣政策和美債供需方面的積極變化下，明年美債長端利率大概率要震盪回落。

美債利率下行有望提升A股估值，外資或出現積極變化。我們認爲隨着美債利率下行，A股配置價值將進一步凸顯。一方面，今年以來受美聯儲持續加息影響，A股估值趨勢下降，當前A股在全球股市中的估值處於較低水平。美債利率下行將有助於提振全球風險偏好，壓制A股估值的負面因素將逐步得到緩解；另一方面，今年8月以來北向資金持續流出，截至23/11/29，陸股通北上資金累計規模從高點至低點總計減少超1870億元，淨流出規模已超過前五次外資大幅流出情形。未來隨着美債利率步入下行通道，美元指數可能隨之走弱，受此影響，全球資金有望重新迴流至新興市場，A股外資動向或出現積極變化，北向資金有望逐步流入。

3．白馬成長有望佔優

今年以來行業風格呈現啞鈴型的特徵。回顧今年以來的A股行情，風格上呈現“高股息+科技成長”兩頭佔優的啞鈴型表現，今年至今（截至23/12/01）中證紅利全收益指數漲幅爲7.5%，人工智能指數爲42%，明顯高於同期萬得全A漲跌幅的-3.0%。高股息策略佔優的背後原因是今年以來我國步入疫後階段，但經濟修復呈現波浪式發展、曲折式前進的過程，基本面修復遭遇波折使得市場對宏觀經濟的預期不穩定，投資者傾向於在不確定性的市場中追求確定性的收益，因此今年以來高股息策略收益較好。同時，今年ChatGPT爲代表的人工智能超大規模預訓練模型，憑藉其良好的通用性和泛化性，顯著降低AI的應用門檻，推動AI技術在各領域大規模落地，因此在存量資金博弈的背景下，人工智能爲代表的科技主題型投資機會吸引了大量活躍資金，今年以來相關板塊相對大盤取得了明顯的超額收益。

當前白馬成長板塊已具備投資性價比。今年以來，在基本面修復遭遇波折、市場熱點輪動較頻繁的環境下，公募基金整體表現不及大盤指數，股票型基金總指數漲跌幅爲-7.6%，跑輸萬得全A指數4.6個百分點。如果拉長時間來看，股票基金趨勢性跑輸大盤是從21年初開始，至今已有兩年多，對比歷史從時間上看已較長。在公募基金跑輸大盤的環境下，與今年高股息、人工智能的上漲行情相比，過去廣受機構投資者青睞的白馬成長板塊也表現不佳。但從估值角度來看，目前白馬成長板塊性價比逐漸凸顯。茅指數囊括了A股中擁有較強成長性、技術實力以及市場影響力的行業龍頭個股，因此我們以茅指數作爲白馬成長板塊的代表，當前（截至23/12/01）茅指數PE（TTM）爲19倍，處16年以來25%分位，可見白馬成長估值已處在歷史較低水平。另外，白馬成長相關個股業績優良、盈利持續性好，是機構投資者重倉的板塊，因此我們選擇各個季度公募基金前30大重倉股作爲白馬成長的代表，觀察其估值水平。當前以基金重倉股爲代表的白馬成長組合估值同樣處於歷史估值中低水平，PE（TTM）爲36.5倍，處16年以來46%分位；30只成分股的PE中位數爲22.2倍，處9%分位。

展望24年，宏微觀基本面有望持續修復，白馬成長或將佔優。借鑑歷史，以基金重倉股爲代表的白馬成長板塊在A股盈利上行週期內業績表現更優，09-10年基金重倉股歸母淨利潤累計同比增速均值爲27.3%，較Wind全A的19.6%更優（下同），13-15年（24.8%、7.4%）、19-21年（20.1%、9.8%）。我們在前文提出24年宏觀經濟和企業盈利有望逐漸復甦，參考歷史經驗白馬成長有望在業績表現上更爲佔優，未來或將迎來估值重構的反轉機會。

白馬成長中重視硬科技及醫藥。從市場面看，當前白馬成長中硬科技和醫藥板塊自21年高點以來調整已經非常顯著，電子自21年7月高點以來最大跌幅已達44%、醫藥最大跌幅達43%，同期滬深300最大跌幅爲35%，截至目前電子和醫藥行業仍然在底部區域徘徊。參考19年以來成長行業的市場表現規律，我們可以發現電子、醫藥行業在牛市見頂與熊市見底的時間都滯後於計算機、通信等成長行業，滯後時間大約1年左右。具體來看，19-21年的牛市中，計算機和通信行業於20年7月見頂後回落，而電子、醫藥則滯後1年在21年7月左右才見頂回調。而在22/10市場見底以來，計算機、通信已於22/10見底上漲，而目前電子和醫藥仍然在底部區域徘徊，估值水平中等偏低，例如醫藥PE（TTM）爲30倍、處13年以來20%分位。往未來看，政策支持和技術突破加速電子細分領域自主可控，老齡化趨勢加速醫藥需求釋放，電子、醫藥行業基本面正逐漸反轉，目前處在底部區域的電子、醫藥行業性價比正凸顯。

硬科技中重視電子、數字基建和AI應用。我國已經進入經濟轉型升級、動能轉換的關鍵階段，習總書記強調要通過積極培育高科技含量的戰略新興行業來加快形成新質生產力，推動產業結構升級，爲經濟增長提供持續動能。隨着政策加大支持科創、技術突破加快賦能，信息技術產業有望成爲引領新質生產力發展的領域，其中重視電子、數字基建和AI應用。

①半導體週期見底回升，電子基本面有望加速修復，性價比或更優。當前多項指標顯示全球半導體產業有望見底回升，23/09全球半導體銷售額當月同比增速回升至-4.5%，連續5個月回暖。另外，消費電子領域數據也對半導體週期見底回升形成驗證，23Q3全球智能手機出貨量環比增速轉正，我國智能手機出貨量當季同比增速爲17.6%，連續3個季度回升。此外，AI浪潮下算力需求爆發，AI服務器市場規模有望快速擴容，支撐電子行業景氣向上。根據IDC，2025年全球AI服務器市場規模將達318億美元，23-25年期間CAGR爲22.7%。綜合來看，在全球半導體週期見底回升，疊加AI算力需求爆發，電子基本面有望逐級向上，根據海通行業分析師的預測，24年電子行業歸母淨利增速將達30%，是科技中改善最明顯的行業。

②財政政策發力背景下，數字基建將受益。中央財政增發2023年國債1萬億元，未來財政政策或更加積極。11月23日，國家數據局局長劉烈宏在第二屆全球數字貿易博覽會數據要素治理與市場化論壇的致辭中表示，適度超前部署數據基礎設施的建設工作。我們認爲數字基建作爲穩增長和調結構的重要抓手，有望成爲政府支出的重點，相關領域有望受益。根據中國通服基建產業研究院的《中國數據中心產業發展白皮書（2023年）》，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模複合增速將達到25%。

③政策支持和技術突破下，AI應用將提速。政策支持和技術創新加持下，智能汽車商業化應用提速。政策上，11月17日工信部等四部門印發《關於開展智能網聯汽車准入和上路通行試點工作的通知》，要求在智能網聯汽車道路測試與示範應用工作基礎上，遴選具備量產條件的搭載自動駕駛功能的智能網聯汽車產品，開展准入試點。技術上，我們認爲在AI加持下，自動駕駛技術在環境感知、精準定位、決策與規劃、控制與執行等方面有望實現突破性提升。根據華經情報網的數據，預計2025年我國智能網聯汽車市場規模將達2262億元，22-25年間CAGR爲23.2%。此外，科技的應用有望推動家電行業加速智能化轉型，智能家居的產品性能和普及率將逐漸提升。根據艾瑞諮詢公衆號的數據，預計25年智能家居市場規模將達8000億元，22-25年間CAGR爲28.2%。

白馬成長中還應重視醫藥。當前醫藥板塊的估值和基金配置仍處於歷史較低水平：從估值看，醫藥PE（TTM）爲30倍，處13年以來20%分位；從基金持倉看，23Q3基金對醫藥超配比例爲6.2個百分點，處13年以來45%分位。往後看，短期醫療反腐對行業的影響已逐漸過去，疊加中長期行業供需格局向好，醫藥行業配置性價比已經凸顯。短期看，醫療反腐對行業影響最大的時刻已經過去，未來反腐政策有望步入常態化和精準化。中長期看，供給側方面，醫藥改革正不斷深化，醫療反腐將推動行業形成有序競爭的格局，進而扭轉醫藥行業重銷售、輕研發的現狀，22年醫藥板塊銷售費用佔營收比重達14%，但研發支出佔比僅爲5%，未來藥企有望加大創新研發投入，行業集中度有望向具備優質產品的藥企集中；需求側方面，人口老齡化背景下醫療需求或將增加。21年底中國60歲及以上人口占總人口比例爲18.1%。根據聯合國人口署預測，當前我國老齡人口數量正處於S型的陡峭上升期，到2050年該佔比或超30%。隨着人口老齡化程度深化，未來居民醫療需求將不斷增加。此外，橫向對比其他國家看，我國醫療支出佔GDP比重仍有提升空間，20年我國醫療支出費用佔GDP比重僅爲5.7%，而美、英、日等發達國家均在10%-20%之間。結合海通行業分析師預測， 24年醫藥生物板塊歸母淨利增速有望達到15%，細分子領域中可以關注創新釋放新需求的創新藥、疫後供需端均逐步恢復的血製品，以及受益於院內剛需和老齡化需求的醫療器械，預計創新藥/血製品/高值耗材24年歸母淨利有望達到30%/15%/15%。

消費存在結構性機會，關注智能消費、新型文化消費。疫後首年我國消費呈現差異化復甦，展望未來，中短期看政策支持下疤痕效應或將逐漸褪去，中長期看我國產業結構轉型有望爲我國消費擴大提供支撐，消費的基本面或迎來改善，尤其可以關注消費新業態領域。

23年以來消費板塊在大類行業中表現靠後，年初至今申萬大類行業分類下消費漲跌幅僅爲-9.8%。經歷較長時間的調整，當前消費板塊整體估值已經不高，大消費板塊PE爲53.6倍、處13年以來54%分位，與此同時，大消費板塊的基金持倉已降到歷史低位，23Q3基金對大消費板塊的超配比例爲9.9個百分點，處13年以來26%分位。而當前消費的基本面正處在復甦趨勢中，部分消費細分領域出現的新業態成爲消費的結構性亮點。展望2024年，我國積極的財政政策仍有一定的發力空間，政策支撐下隨着國內經濟運行進一步好轉，疤痕效應逐漸褪去，今年前三季度居民人均消費支出佔可支配收入的比重已經達到66%，爲疫情後同期最高值，我國居民的收入預期和消費傾向有望迎來更持續性的修復。中長期看，借鑑別國發展經驗來看，經濟結構轉型升級是中等收入向高收入國家羣體跨越的關鍵因素，當前我國正加速建設新質生產力，推動產業結構升級，這將進一步提升我國國民收入並優化當前收入分配機制向居民端傾斜，我國消費修復的潛力有望進一步釋放。

結合當前我國消費存在的新業態亮點，我們認爲具體可關注以下兩方面：一是政策導向指引下新型文化消費加速發展。2022年8月印發的《“十四五”文化發展規劃》提出，要全面促進文化消費，加快發展新型文化消費模式。我們認爲，培育新型文化業態和文化消費模式將成爲未來文化發展工作的重點，未來文化與其他領域相互融合的消費新業態、新模式有望進一步發展。例如，文化與戶外運動相結合的服務消費新業態方興未艾。戶外運動兼具休閒和社交屬性，能夠較好滿足消費者的娛樂、釋壓需求。根據觀研天下搜狐號的數據，當前我國戶外運動參與率爲28%，明顯低於德國的58%、美國的53%、法國的51%，有較大提升空間。此外，還可以關注技術進步推進下智能消費需求釋放：正如我們在前文所述，隨着物聯網、AI、5G等技術的飛速發展，科技類消費的應用場景不斷擴展，新的產品和服務正不斷湧現，智能消費需求正在快速增長。

此外，銀行和券商可能有階段性機會。今年以來市場對宏觀環境的預期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至2023/11/29，銀行PB（LF，下同）爲0.44倍、處13年以來0.4%分位，證券爲1.25倍、處12.8%分位。中央金融工作會議提出“優化中央和地方政府債務結構”、“活躍資本市場”、“培育一流投資銀行和投資機構”。我們認爲如果未來中央金融工作會議提及的相關領域政策逐漸出臺落地，受益於政策的銀行和券商估值可能修復，有望迎來階段性機會。