證券時報記者 許盈

近日，證監會發布了《關於加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定（徵求意見稿）》（簡稱《新規》），新一輪公募費率改革引發證券業內熱議。

《新規》將給券商業績帶來多大影響，賣方研究是否就此步入黃昏？證券時報記者採訪獲悉，《新規》出爐後，證券業人士普遍對證券業的高質量發展保持長期看好，受影響相對較大的賣方研究對未來並不悲觀。

對券商整體業績

影響有限

上週五晚間《新規》發佈之後，公募降傭是證券業最爲關注的話題。

信達證券非銀王舫朝團隊認爲，以2022年公募基金佣金188.3億元的口徑來推算，如果機構佣金率從萬分之八降至萬分之五，將相應減少70.6億元的交易佣金，“從券商收入佔比看，以2022年券商營收3950億元對比，減少額大致相當於行業營收的2%，對券商整體業績影響有限。”

據申萬宏源非銀首席分析師羅鑽輝測算，2023年上半年市場公募佣金爲96.7億元，股票交易量爲13萬億元，測算佣金率爲萬分之七點四，若降至萬分之五，靜態減少市場公募佣金33%。

值得關注的是，《新規》降低參控股基金公司向母公司的利益輸送：對採用席位租賃模式的權益類基金管理規模超過10億元的管理人，向單家券商的佣金分配比例上限由30%調降至15%。

據中金公司研究部梳理，部分券商旗下關聯基金對基金分倉佣金貢獻明顯。以2023年上半年數據爲例，有9家上市券商的子公司基金分倉佣金貢獻較高，關聯基金佣金貢獻比例超15%。其中，中信證券關聯的華夏基金與資管部門合計貢獻的佣金達1.5億元，佔中信證券總分倉佣金的22%；東方證券關聯基金的佣金貢獻也達到1億元，貢獻比例在業內靠前。

另一方面，券商研究所營收短期內或受到衝擊。“2017年至2023年三季度，券商分析師人數從2728人增至4535人，增長66.2%。此次佣金調整可能使研究所人均創收回到2019年以前水平，因此對研究所業績帶來短期壓力。”王舫朝團隊表示。

中金公司非銀團隊認爲，從長期而言，基金及券商需要強化自身競爭力和產品力，通過業務規模的增長抵禦費率下行趨勢。海外經驗來看，美國共同基金費率不斷下降的過程，也是管理規模快速提升的過程。

並非賣方研究黃昏

業內人士普遍認爲，賣方研究將迎來高質量發展，同時，券結模式也有望獲得更大發展。據瞭解，目前公募基金場內交易資金採用兩種結算模式，即託管人結算模式、券結模式（全稱券商結算模式）。在券結模式下，公募基金參與證券交易所交易的交易指令自基金公司系統首先傳至券商系統，券商對基金的交易行爲進行監控，交易指令自券商端到達交易所，這部分交易的結算通常由券商擔當。券結模式有三方面優勢：一是與券商深度綁定；二是異常交易監控更加精準；三是降低資金佔用成本。

“在本輪改革中，券結模式優勢將進一步凸顯，財富管理能力更強的券商有望獲得更大市場份額。”方正證券分析師曹柳龍表示，券結模式能夠突破佣金分倉30%上限的限制，推動產品與券商渠道深度綁定。

中金公司亦認爲，券結模式不僅可豁免佣金分配比例上限規定，亦可撬動投研、代銷、託管、結算、融券等一體化服務，有助於券商延伸公募產業鏈條，增厚綜合服務收益。

“新一輪公募基金費率改革並不會帶來賣方研究的黃昏，反而對賣方研究迴歸正常軌道有實實在在的幫助。”一位中小型券商研究所原所長表示，基金佣金率下調確實會導致基金分倉佣金總蛋糕減少，但《新規》也會促使賣方研究所收入佔比大幅提升。同時，全國社保基金、保險機構、銀行理財子公司、QFII、私募基金等機構投資者在此次基金調傭中並不受影響。

業內關注

後續渠道費用改革

值得一提的是，繼公募基金管理費率調降、交易佣金費率調降之後，業內對於下一階段渠道費用的改革也有預期。

長城證券非銀分析師劉文強表示，頗爲關注2024年第三階段渠道費用改革進展，“目前公募基金管理費率調降、交易佣金費率調降均已亮相，標誌着將進行第三階段渠道費用改革。”基金代銷尾傭（管理費分成）的比例或面臨壓降，尾傭壓降或對第三方、銀行渠道等代銷收入形成一定壓力，對基金公司渠道費用下降形成一定利好。

不過，證券時報記者採訪獲悉，渠道費用的改革難度或許更高一些，實踐中仍需切實解決相關難題。

“渠道費用大多屬於抽屜協議，銷售人員及基金經理往往有較大的佣金分配主觀性，很難與一般研究佣金明確區分。若將研究服務項目數與研究派點相掛鉤，又可能導致研究人員重項目而輕質量的問題。”一位中型券商分析師告訴證券時報記者。